Griston Holding: Die Margen stehen unter Druck

Bei Griston Holding AG stehen die Margen unter Druck. Das Unternehmen ist in der Baubranche tätig und mit seinen operativen Gesellschaften auf die Kies- und Betonindustrie, den Anlagenbau, das Engineering und den Baudienstleistungsbereich spezialisiert. Der Firmensitz liegt in Untervaz im Churer Rheintal, wo die Gesellschaft Kies zur Herstellung von Beton abbaut. Das Kieswerk Untervaz ist in den Unternehmensbereich Sand, Kies, Beton (SKB), in welchem die stationären und projektbezogenen Kies- und Betonwerke der Griston-Gruppe zusammengefasst sind, eingegliedert. Per 1. Januar 2015 wurde mit der Akquisition der in Davos beheimateten Oberrauch-Unternehmungen erstmalig ein Unternehmen in die Griston Gruppe integriert, das eigenständig Transportdienstleistungen erbringt. Zu den finanziellen Details der im April bekannt gegebenen Übernahme sind bislang keine Angaben erhältlich. Zur Sparte SKB gehört der Bereich Projektanlagen mit den Neat-Baustellen in Faido und in Sedrun sowie das neue im Bau stehende Grosskraftwerk Linthal. Trotz der infolge des Baufortschritts besonders bei den Neat-Baustellen erwartungsgemäss tieferen Betonabsätze im Jahr 2014 wurden die Budgetziele übertroffen, schreibt die Gesellschaft im Geschäftsbericht.

Das Anlagengeschäft und das Engineering werden in der STAG zusammengefasst. Auch wenn im Geschäftsjahr 2014 die Marktposition gehalten werden konnte, gelang es nicht, die hoch gesteckten Ziele vollumfänglich zu erreichen. Die Ausdehnung der Geschäftsaktivitäten auf den osteuropäischen Markt konnte mit Projekten im Bereich der Energie- und Umwelttechnik gefestigt werden. Das Steckenpferd stellt die Trockenschlackeaufbereitung dar. Hierbei handelt es sich um die Aufbereitung der bei der Abfallverbrennung entstehenden Schlacke. Nach einer Sistierung im Jahr 2013 befindet sich nun das Projekt der Zürcher Abfallverwertungs AG in Hinwil in der Umsetzung. Mit der geplanten Anlage, an deren Realisierung aktuell gearbeitet wird, können 200’000 Tonnen Schlacke pro Jahr verarbeitet werden. Eine Inbetriebnahme der Anlage wird im laufenden Jahr erwartet. Gegenüber der internationalen Konkurrenz konnte sich die STAG bei der Ausschreibung für den Austrag und die Verladung der Trockenschlacke der Kehrichtverbrennungsanlage in Zürich Hagenholz durchsetzen. Dieser Auftrag ist mit einem Umsatz von 7.5 Mio. CHF das grösste Einzelprojekt der Gesellschaft.

Deutlicher Umsatzrückgang im Anlagenbau

Auf Konzernebene musste Griston im Geschäftsjahr 2014 ein Umsatzminus um 11.5% auf 40.1 Mio. CHF verbuchen. Noch etwas stärker gingen die Einnahmen im Bereich Anlagenbau mit minus 12.5% auf 20.7 Mio. CHF zurück. Bei den Zahlen differenziert die Gesellschaft nicht nach den einzelnen vorerwähnten Bereichen, sondern unterteilt die Aktivitäten in die Bereiche Anlagenbau, Dienstleistungen, Gesteinskörnungen sowie die kleineren Sparten Handelsertrag Anlagenbau, Liegenschaftsertrag und übrige Erträge. Die von den Umsatzzahlen her grösste Sparte Anlagenbau steuerte im Berichtsjahr noch 51.7% zu den Gruppenerträgen bei. Im Vorjahr waren es 52.2%. Die zweitgrösste Sparte, der Bereich Gesteinskörnungen hielt sich mit einem Minus um 7.9% auf 12.7 Mio. CHF deutlich besser. Hingegen brachen die Einnahmen in der drittgrössten Einheit, dem Dienstleistungsgeschäft um 18.7% auf 4.2 Mio. CHF ein. Auch die Einkünfte aus den übrigen Geschäftsfeldern gingen vor allem wegen des tieferen Handelsertrags aus dem Anlagebau um 200’000 CHF auf 2.5 Mio. CHF zurück.

Auf der Kostenseite gab es bei den Wareneinkäufen und Fremdleistungen deutliche Einsparungen um 13.9% auf 20.2 Mio. CHF. Demgegenüber steht ein marginaler Anstieg der Personalausgaben um 0.3% auf 11.8 Mio. CHF infolge höherer Sozialaufgaben. Deutlich stärker stiegen die Betriebskosten mit einem Plus um 3.9% respektive plus 172’000 CHF auf 4.6 Mio. CHF. Während die Unterhalts- und Reparaturausgaben sanken, stiegen die allgemeinen Betriebsausgaben und die Vertriebskosten an. So resultierte ein um 19.7% auf knapp 4.8 Mio. CHF gefallener Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA).

Starker Gewinnrückgang

Wegen der investitionsbedingt um fast 200’000 CHF auf 2.9 Mio. CHF angestiegenen Sachabschreibungen fiel der Betriebsgewinn (EBIT) sogar um 41.9% auf knapp 1.9 Mio. CHF. Trotz der um gut 230’000 CHF tieferen Steuern resultierte ein Rückgang des Reingewinns um 47.1% auf 1.2 Mio. CHF. Dennoch erhalten die Aktionäre eine gegenüber den Vorjahren unveränderte Dividende von 56.25 CHF pro Aktie.

Im Bereich SKB wird ein guter Jahresstart 2015 dank der im Herbst 2014 akquirierten Grossprojekte erwartet. Die STAG stösst dagegen wegen des starken Frankens auf zusätzliche Herausforderungen im internationalen Umfeld.

Die Geschäftszahlen der Griston Gruppe für 2014 reflektieren das schwierige Marktumfeld der Baubranche, das von einem hohen Margendruck und Überkapazitäten geprägt ist. Es ist dem Unternehmen allerdings gelungen, verschiedene Projekte zu akquirieren und so dennoch einen ansehnlichen Leistungsausweis zu erwirtschaften. Als solide angesehen werden kann die Bilanz, die auf Konzernebene eine Eigenmittelquote von gut 50% ausweist. Dank einiger Vorzeigeprojekte wie etwa der Schlackeaufbereitung, die im laufenden Jahr startet, verfügt die Griston über einige wichtige Assets, die ihr einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Mitbewerbern bieten. Sofern es in der Zukunft gelingt, diesen konsequent zu nutzen, dürfte es trotz des anhaltend schwierigen Marktumfelds gelingen, auch im Ausland weiter erfolgreich zu sein.

Die Margen werden allerdings unter anderem infolge der Aufgabe der Euro-Unterstützung tiefer ausfallen. Eine Verbesserung ist zumindest kurzfristig nicht zu erwarten. Im Bereich Beton ist vor allem die Bautätigkeit im näheren Umkreis der Abbaustellen entscheidend. Wegen des hohen Transportgewichts sind längere Transporte aus ökonomischer Sicht wenig sinnvoll und können allenfalls zur Deckung der Fixkosten dienen. In der Baubranche des Kantons Graubünden wurden jüngst einige Bremsspuren ausgemacht, die darauf schliessen lassen, dass weitere Umsatzrückgänge zu erwarten sind. Als Lichtblick bleibt das Projektgeschäft, welches im 2015 zumindest die Vorjahreswerte erreichen sollte. Dank der neu hinzugekommenen Oberrauch-Unternehmungen könnte es auch im Bereich SKB gelingen, die Umsätze zu halten. Allerdings wird es sehr schwer werden, die Margen zu verteidigen.

Angesichts des schwierigen Umfelds erscheint es zumindest kurzfristig wenig wahrscheinlich, dass die Gesellschaft Gewinnsteigerungen realisieren kann. Ein Verharren auf dem tiefen Niveau des Jahres 2014 sollte aber möglich sein. Unter dieser Annahme weisen die auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelten Papiere auf der Basis der letztbezahlten Kurse von 1’800 CHF ein sehr hohes KGV von beinahe 30 auf. Hierbei darf aber nicht übersehen werden, dass die Gesellschaft eine restriktive Abschreibungspolitik verfolgt. So werden die Maschinen über einen Zeitraum von maximal 10 Jahren vollständig abgeschrieben. Auch die übrigen Produktionsanlagen und Förderbänder werden über längstens 20 Jahre abgeschrieben. Sowohl die Maschinen als auch die Produktionsanlagen werden in der Branche dagegen üblicherweise deutlich länger eingesetzt als die Abschreibungsdauer bei Griston vorgibt. Zudem schreibt die Gesellschaft auch die Gebäude über einen Zeitraum von 30 Jahren ab, was nicht alle Unternehmen machen.

Ein Blick auf die Bewertung der Sachanlagen von 17.5 Mio. CHF bei einem Anschaffungswert von knapp 71.2 Mio. CHF verdeutlicht ebenfalls die rigide Abschreibungspolitik. Es ist zumindest zu vermuten, dass so nicht unbedeutende stille Reserven zulasten des ausgewiesenen Gewinns gebildet werden. Die Höhe des wirtschaftlichen Gewinns lässt sich indessen nur schwer ermitteln. Als Indiz kann das EBITDA verwendet werden, das mit einer Marge von fast 12% der Umsätze zumindest überdurchschnittlich ausfällt. Der grob geschätzte wirtschaftliche Reingewinn dürfte den ausgewiesenen Wert um rund 50% übersteigen, woraus sich ein KGV von rund 20 ermitteln lässt. Dieses ist zwar immer noch als hoch anzusehen, kann aber angesichts der guten Marktstellung als nicht überteuert bezeichnet werden.

Aber auf der Basis des Vergleichs des Kurses mit dem Buchwert von rund 1’350 CHF pro Aktie erscheinen die Papiere auf jeden Fall nicht günstig. Attraktiv hingegen ist die Dividendenrendite von 3.1%. In den ausgewiesenen Kennzahlen nur teilweise enthalten sind die effektiven Werte der Sachanlagen und Beteiligungen, in denen stille Reserven zu vermuten sind. Bei den Titeln handelt es sich somit um einen Wert mit hoher Substanz, die auch in anhaltend unsicheren Zeiten kaum gefährdet sein dürfte. Deutliche Kursavancen sind aber dennoch zumindest kurzfristig nicht zu erwarten.

Nicht übersehen werden darf zudem die Kapitalstruktur der Gesellschaft. Das Aktienkapital von 7.5 Mio. CHF ist eingeteilt in 23’335 Stimmrechtsaktien mit einem Nennwert von 75 CHF und 15’333 Namenaktien mit einem Nennwert von 375 CHF. Je eine Aktie hat unabhängig vom Nennwert eine Stimme. Die Besitzer der nicht handelbaren Stimmrechtsaktien, bestehend aus den Gründern der Gesellschaft respektive deren Nachfolgern, kontrollieren mit einem Kapitalanteil von 23.3% gut 60% der Stimmen. Die ausserbörslich gehandelten Namenaktien mit einem Kapitalanteil von 76.7% verfügen dagegen nur über einen Stimmenanteil von knapp 40%. Damit sind die freien Aktionäre den Entscheidungen der Eigner der Stimmrechtsaktien mehr oder weniger stark ausgesetzt. Zwar ist so die Mitbestimmungsmöglichkeit der Hauptkapitaleigner begrenzt, aber gleichzeitig ist damit gewährleistet, dass die Entscheidungen über die Firmenstrategie nicht von aussen beeinflusst werden können.

Transparenzhinweis: Der Autor ist Aktionär der Gesellschaft.