Macro Perspective: Black Friday für Lebensmittel-Einzelhandelsketten – Whole Foods Übernahme durch Amazon löst Re-Rating und Kurskorrekturen aus

Jeff Bezos, CEO von Amazon, löste mit der Übernahme von Whole Foods starke Reaktionen an den Börsen aus. Bild: businessinsider.com

„Es gibt viele Möglichkeiten voran zu gehen, aber nur eine, still zu stehen.“ Franklin D. Roosevelt, 1882-1945, 32. Präsident der USA

Damit hatte niemand gerechnet. Amazon übernimmt für 13.7 Mrd. USD in Cash die grösste Einzelhandelskette für Organic Food, Whole Foods. Die Prämie beträgt rund 27%. Dass auch die Amazon-Aktie um über 3% gewinnt und dafür die anderen US-Einzelhändler an der Börse 30 Mrd. USD an Market Cap verlieren, zeigt, wie das unmittelbare und ungefilterte Urteil des Marktes ausfällt.

Während in den weitaus meisten Übernahmesituationen die Aktien des Käufers leicht bis deutlich nachgeben, theoretisch um der bezahlten Prämie Rechnung zu tragen, sieht die Rechnung bei Amazon offensichtlich anders aus. Am Tag der Ankündigung der Übernahme ist zunächst noch wenig bekannt über konkrete Pläne, klar ist jedoch, dass die etablierten Strukturen im Einzelhandel jetzt durch Amazon in die Zange genommen werden – aus dem Cyberspace und auf der Strasse.

Blutbad bei Detailhändlern

Walmart ist der grösste Einzelhändler in den USA und weltweit. Zur Börseneröffnung am ersten Tag in der neuen Welt mit Amazon als Wettbewerber verlor die Aktie um 6.5% oder 14 Mrd. USD Börsenbewertung. Target verlor um 10% und Kroger um 14%, oder jeweils 3 Mrd. USD Market Cap. Offensichtlich kalkulieren die Investoren den massiven Eintritt von Amazon in den stationären Einzelhandel mit desaströsen Folgen für die Margen der etablierten Player, denn das ist es, was Amazon am besten kann. Umgekehrt ist der gehäufte Einstieg der physischen Einzelhändler in das E-Retailing wie die Akquisition von Jet.com durch Walmart für 3 Mrd. USD vor einigen Monaten oder der ebenfalls am Freitag, 16. Juni, bekannt gegebene Kauf von Bonobo für 310 Mio. USD bisher noch keine Bedrohung für Amazon. Es darf auch bezweifelt werden, dass es so kommen wird.

Transatlantischer Effekt

In einem weiteren Beispiel dafür, dass wir uns in einem „globalen Dorf“ bewegen, fielen mit der Handelseröffnung an der Wall Street zeitgleich auch die europäischen Einzelhandelsaktien. Ahold fiel an der Heimatbörse Amsterdam um fast 10%, und in London stürzten Tesco um fast 5%, Sainsbury um fast 4%. Und auch Metro in Frankfurt gab deutlich nach. In ersten Kommentaren der völlig überraschten Analysten ist von einem „seismic shift“ die Rede.

Die Bekanntgabe der Übernahme von Whole Foods durch Amazon wirkte sich stark auf die Aktienkurse von verschiedenen Retailern aus. Chart: SIX iD

Aldi und Lidl blasen zum Angriff

Der Zeitpunkt ist delikat gewählt, denn diese Woche wird die nicht kotierte deutsche Discounter-Kette Lidl die ersten Niederlassungen in den USA eröffnen, bis nächstes Jahr sollen 100 weitere Eröffnungen folgen. Aldi expandiert ebenfalls in den USA und investiert dort insgesamt 3 Mrd. USD. Bis Ende 2018 sollen es 2’000 Verkaufsstellen sein. Die beiden Discounter hatten bereits auf den britischen Inseln den Einzelhändlern das Leben schwer gemacht. In den USA ist der Kuchen jedoch viel grösser, der Lebensmittel-Einzelhandel setzt ca. 700 Mrd. USD jährlich um.

Amazon schlägt neues Kapitel auf

Doch mit dem Eintritt von Amazon in den Markt für Lebensmittel-Detailhändler werden sich die Regeln von Grund auf ändern. Amazon wird die 456 Märkte von Whole Foods als strategisches Netz für die Belieferung der Kunden so zu nutzen wissen, dass der Wettbewerbsvorteil von stationären Konkurrenten kaum aufgewogen werden kann. Auch der Markteintritt in Europa ist nun nicht mehr eine ferne Wahrscheinlichkeit, sondern vielmehr eine bedrohlich akute Erwartung.

Markteintrittsbarrieren überwunden

Bisher haben sich die expansiven Ketten von Lebensmittelhändlern keine allzu grossen Gedanken über Amazon gemacht, denn die entscheidende Markteintrittsbarriere, die Verderblichkeit der Ware auf ihrem Weg zum Endkonsumenten, konnte nur durch flächendeckende Präsenz überwunden werden. Und das kann Amazon jetzt mit den 456 Märkten. Amazon dürfte sogar die logistischen Vorteile aus dem digitalen Geschäft so mit Whole Foods kombinieren, dass revolutionäre Neuerungen die ganze Kategorie des Lebensmittel-Detailhandels neu definieren. Das gilt auch für Europa. Beispielsweise sind sowohl Amazon als auch Whole Foods stark bei den gutverdienenden Millennials, die jetzt noch besser und schneller und wohl auch preiswerter bedient werden.

High-End-Kombination

Der wichtigste Markt ist jedoch erst mal das Flächenland USA mit seiner Bevölkerung von 322 Millionen. Whole Foods wurde bereits 1978 gegründet und hat sich nach dem Börsengang prächtig entwickelt. Die Mission ist, biologische und organische Lebensmittel zu der breiten Bevölkerung zu bringen. Erst in den letzten Jahren hat sich das Wachstum bei Whole Foods abgeschwächt. Weniger wegen einer Marktsättigung als aufgrund des intensivierten Wettbewerbs auch durch den verstärkten Markteinstieg europäischer Ketten sowie die Limitierungen, die aus den Kosten der physischen Präsenzen entstehen. Whole Foods ist durch den Qualitätsanspruch auch preislich am High-End angesiedelt. Es gibt sogar Research-Studien, die zeigen, dass die Immobilienpreise in der Nachbarschaft steigen, wenn ein Whole Foods Market eröffnet wird. Ein landläufiger Name für Whole Foods ist „whole paycheck“.

Geballte Einkaufsmacht

Mit Amazon als Besitzer verändern sich die Prioritäten. Amazon kontrolliert mittlerweile nicht 43% aller Online-Verkäufe in den USA, weil beim Eintritt in die verschiedenen Märkte die Profitabilität von Anfang an im Vordergrund stand, sondern weil es vor allem um hohe Wachstumsraten und damit Marktanteile ging und geht. Somit ist zu erwarten, dass sich ein harter Preiskampf entfalten wird, denn auch Lidl und Aldi konkurrenzieren ja über den Preis. Amazon wird alle Möglichkeiten einsetzen, die einem Händler mit geschätzten 185 Mrd. USD Umsatz in 2017 zur Verfügung stehen, inklusive der Einkaufsmacht. So sind nicht nur Aktien von Einzelhändlern in Reaktion auf die Übernahmeankündigung gefallen, sondern auch die von Herstellern. Auf der Hand liegen Liefer- und Abholservices im ganzen Land plus Preissenkungen sowie die Einführung des sehr erfolgreichen Amazon Customer Loyalty Programms bei Whole Foods – und schon hat sich der adressierbare Anteil an Konsumenten vervielfacht.

Wachstum bei Amazon beschleunigt sich

Ein ganz entscheidender Unterschied zu den etablierten Einzelhandelsketten ist das exorbitante Wachstum von Amazon, das sich sogar mit zunehmender Grösse beschleunigt. Noch 2012 erzielte Amazon 61 Mrd. USD Jahresumsatz, der sich seitdem mehr als verdoppelt hat. Und an der Börse wird das Wachstum von Amazon hoch bewertet. Einen Tag vor der Übernahme erstellte JP Morgan einen „High-Growth Screen“ der S&P 500 Unternehmen. Die Studie zeigt, dass die Analysten im IBES Consensus Estimate für Amazon 29% Umsatzwachstum für die nächsten 12 Monate erwarten. Die IBES-Schätzung für das Wachstum beim Gewinn je Aktie liegt bei 69%. Trotzdem liegt das Gewinn-Multiple auf Basis der für die nächsten 12 Monate erwarteten Gewinne beim Faktor 107.

Den lukrativen Arzneimittelhandel im Visier

In einer weiteren Konsequenz kamen am Tag der Ankündigung auch zahlreiche Grosshändler und Distributoren von Arzneimitteln sowie Pharmacy Benefit Manager unter die Räder. CVS Health verlor um 4%, McKesson um fast 3%. Am stärksten traf es jedoch die amerikanisch-britische Drogerie-und Apothekenkette Walgreen Boots Alliance, deren Aktie um 5% abgab. Umgerechnet in verlorene Marktkapitalisierung rasierte die Amazon-Whole Foods Transaktion 10 Mrd. USD an Börsenwert im Pharmahandelsbereich weg.

Intensiver Wettbewerb für Europa zu erwarten

Auch in diesem Sektor ist Amazon bisher nicht wirklich aktiv geworden, sondern hat sich wie im Lebensmittel-Einzelhandel auf Kooperationen von geringer wirtschaftlicher Bedeutung beschränkt und Pilotprojekte durchgeführt. Nachdem Amazon im Mai erstmals den Arzneimittel-Versandhandel als interessanten Zielmarkt bezeichnet hatte, erfolgte die Börsenreaktion nun verspätet an dem Tag, an dem der Markteintritt in den Lebensmittel-Detailhandel erfolgte. Das zeigt, dass erst Taten die Informationen ins Bewusstsein der Akteure rücken. Damit dürfte auch der europäische Markt in eine neue Phase eintreten. Ob die Aktionäre von Zur Rose und Shop-Apotheke dann noch viel Spass haben werden, bleibt abzuwarten.

Konsolidierungswelle bei Einzelhandels-Ketten?

Gut denkbar, dass eine ganze Welle von Konsolidierung im Einzelhandel initiiert wird. Möglich wäre auch, dass Amazon einen grossen europäischen Einzelhändler übernimmt, beispielsweise Carrefour. Mit fast 10’000 Märkten, 79 Mrd. Euro Umsatz und einer Börsenbewertung von weniger als 17 Mrd. Euro sowie einem Free-Float von 86% ein gutes Ziel. Die Aktionäre wären wohl glücklich, denn die Aktie hatte ihr Hoch im Jahr 2000 und liegt heute bei einem Bruchteil der Bewertung. Gleichzeitig ist Carrefour eher ein High-End-Player, der auch digital einigermassen auf der Höhe der Zeit ist. Mit einem simplen Shop-in-Shop-Konzept könnten die Märkte dann alle auch Apotheken-Niederlassungen sein, zumindest in den Ländern ohne Kettenverbot.

Auch eine Übernahmeschlacht um Whole Foods ist eine Möglichkeit, und sei es nur, um den Kauf für Amazon teurer zu machen. Angesichts der Marktkapitalisierung von Amazon in Höhe von 460 Mrd. USD ist der Kursanstieg um 3% nach der Ankündigung der Übernahme ziemlich genau auf Höhe des Übernahmepreises. Damit hat die Amazon-Aktie fast den Kursverlust infolge des FAANG Sell-outs wieder gutgemacht (FAANG= Facebook, Amazon, Apple, Google). Sollte Amazon das Angebot erhöhen müssen, würde die Reaktion des Marktes auch nicht anders ausfallen, da nur die Kombination Amazon – Whole Foods ein neues und innovatives Element in den Einzelhandel bringt, nicht jedoch eine Übernahme durch einen traditionellen Retailer. Zudem ist das Angebot von Amazon sehr grosszügig, das bezahlte Gewinn-Multiple beträgt 31, während der Sektor mit 14.4 bewertet ist. Ein Bieter müsste einen höheren Preis vor seinen Aktionären erst mal begründen können.

Bewertungsvergleich zu 2000

Als Variation zu den FAANG-Aktien existiert auch FAAMG mit Microsoft statt Netflix. Anfang Juni hatte Goldman Sachs auf die Überbewertung der Mega Caps hingewiesen und damit zwei Verkaufswellen ausgelöst. Der Report vergleicht diverse Bewertungsparameter mit der Tech Bubble im ersten Quartal 2000, bevor die Blase platzte.

Ein Kennzahlenvergleich zwischen den heutigen führenden Technologieunternehmen und denjenigen der Dotcom-Bubble. Bild: cnbc.com

Hohes Wachstum – hohe Bewertung

Wie der JP Morgan „High-Growth Screen“ offenbart, dürfte jedoch der Kurseinbruch bei den FAAMNG-Aktien nur eine Korrektur in einem überhitzten Markt sein. Denn, egal, ob sich die Konjunktur in den USA nun belebt, wofür einige Anzeichen sprechen, oder eine Abschwächung und Rezession folgt, die Wachstumsraten bei Umsatz und Gewinn der Lieblinge des Marktes liegen relativ, so oder so, deutlich über denen anderer Unternehmen. Und ähnlich wie Ende der 90er Jahre, aber auch schon in früheren Phasen, ist der Markt in Zeiten eher verhaltener allgemeiner Wachstumserwartungen eben bereit, für nachhaltig wachstumsstarke Unternehmen mehr und sogar sehr viel mehr zu bezahlen.

Mega Caps sind profitabel

Bei genauer Betrachtung sind die Wachstumsraten bei Facebook mit erwarteten 45% beim Umsatz oder Netflix mit 30% ja auch wirklich bestechend. Und im Gegensatz zum Jahr 2000 sind die Mega Caps heute alle profitabel geworden. So errechnet sich mittlerweile bei Facebook ein Gewinn-Multiple von nur 27.6. Bei Netflix liegt es allerdings mit 103 wesentlich höher, obwohl sich das angesichts von erwarteten 94% Gewinnwachstum auch schnell relativiert. Apple ist eine Ausnahme. Das Umsatzwachstum für die nächsten 12 Monate wird mit 12% erwartet, das Gewinnwachstum mit 20%. Das Gewinn-Multiple liegt mit nur 14.2 tatsächlich sogar recht niedrig. Die Börsenbewertung der FAANG-Unternehmen (ohne Microsoft) liegt aktuell bei 2.43 Billionen USD. Rechnet man noch die teilweise gewaltigen Cash-Bestände heraus, ermässigt sich das Gewinn-Multiple nochmals deutlich.

Schattenseiten der ETF-Popularität

Ein anderer Punkt ist, dass die ganze Korrektur der FAAMNG-Aktien von der Marktstruktur herrührt. Zuerst haben die rekordhohen Zuflüsse bei Aktien-ETFs insgesamt und insbesondere bei spezialisierten Tech-ETFs für die monatelange aussergewöhnliche Hausse bei den Mega Caps gesorgt, dann brachten die Gewinnmitnahmen entsprechende kurzfristige Abflüsse, die mit Verkaufserträgen finanziert wurden. Aber Alternativen für die Anleger gibt es kaum. Wer „Exposure“ zu den ca. 16% Tech im MSCI-World Index will, kommt an den FAAMNG-Titeln nicht vorbei. Wenngleich sich der Trend zur höheren Gewichtung von Aktien aus Europa bei den institutionellen Investoren fortsetzt: Tech-Unternehmen wie Apple oder Amazon finden sie an den europäischen Börsenplätzen nicht.

Fortune 500 begrüssen Tesla

Das ist einer der grossen Unterschiede zwischen Amerika und Europa. So legt die Redaktion des US-Wirtschaftsmagazins „Fortune“ anlässlich der Veröffentlichung der diesjährigen Fortune-500-Liste dar, dass es schon immer Sache der Rebellen gewesen sei, mit Innovationen das Establishment zu sprengen. Dieses Jahr ist erstmals Tesla mit dem Anti-Establishment-CEO und Gründer Elon Musk bei den Fortune 500 vertreten. In einem kurzen Rückblick wird gezeigt, dass auch die Hewlett-Packard-Gründer seinerzeit keinesfalls dem Establishment angehörten – oder später die beiden Apple-Gründer mit Vornahmen Steve. Erst 2006 stiess Google zu den Fortune 500, damals mit 6 Mrd. USD Jahresumsatz. Heute, 12 Jahre später, sind es 90 Mrd. USD. Facebook mit seinem Gründer und CEO Mark Zuckerberg, auch er bestimmt kein Vertreter des Establishments, tauchte auf der Liste 2013 zum ersten Mal auf, Netflix 2015. Europa hat trotz aller Stärken nichts Ebenbürtiges hervorgebracht. Die Europäer sollten sich daher ernsthaft fragen, ob ihr krampfhafter Konformismus, Bürokratismus und Zentralismus nicht inzwischen jede private Initiative und Innovationsfreudigkeit ganz generell schon erstickt hat.

Bewertungsextrem

Dennoch ist eine differenzierte Sichtweise auf den amerikanischen Kapitalmarkt angemessen. Die Bewertungen der Aktien sind generell hoch, das CAPE-Shiller Gewinn-Multiple für den S&P 500 liegt nun mit 29.8 gleichauf mit dem Black Tuesday im Oktober 1929. Nur im Jahr 2000 lag das Multiple höher.

Milchmädchen-Hausse mahnt zur Vorsicht

Als rote Flagge kann interpretiert werden, dass nun auch die Kleinanleger massiv bei Aktien eingestiegen sind. Das war zuletzt 1999 so der Fall, also kurz vor dem Markteinbruch. Nach Erhebungen der Zentralbank entfallen 39,2% der Aktiven der Haushalte jetzt auf Aktien. 2009 war die Quote bis auf 20.8% zurückgefallen. Nur 2000 war sie nach dem euphorischen Anstieg Ende der 90er Jahre mit 47.7% höher gewesen.

39.2% der Aktiven der Haushalte entfallen heute auf Aktien – so viel wie seit 1999 nicht mehr. Bild: marketwatch.com

Anleihen, Rohstoffe, Devisen – gemischte Signale

Eine gewisse Stütze für den Aktienmarkt kommt von der Seite der Anleihen, der Devisen und von den Rohstoffmärkten. So ist die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen in den vergangenen Wochen von 2.6% bis auf 2.1% zurückgegangen, was Aktien relativ attraktiver erscheinen lässt. Gründe könnten sein, dass die Fed entschlossen scheint, aufkommende Inflation entschieden zu bekämpfen. Auch die rückläufigen Rohstoffpreise nehmen Druck aus der Inflationspipeline, insbesondere der doch deutliche Rückgang beim Ölpreis. Den höchsten Preis hat Öl am Jahresanfang mit 57 USD je Fass gesehen, seitdem geht es wieder abwärts, vor allem in den letzten Wochen, auf aktuell 44 USD. Die Förderlimiten der OPEC haben ebenso wenig etwas bewirkt wie die Allianz zwischen den beiden grössten Förderländern Saudi-Arabien und Russland. Auch die Preise der Industriemetalle wie Zink und Kupfer sind seit Monaten in einem leichten Abwärtstrend.

Trump-Malus

Es lässt sich jedoch auch anders interpretieren, vor allem im Zusammenhang mit dem anhaltend schwächeren USD. Zwar lässt sich auch argumentieren, dass die verbesserten konjunkturellen und auch politischen Perspektiven in Europa ein Wiedererstarken des Euro begründen, doch ist bei der Dollarschwäche auch ein Trump-Malus erkennbar. Die jetzt auch gegen den Präsidenten geführten Ermittlungen im Zusammenhang mit den Russland-Kontakten des Trump-Teams sowie auch gegen seinen Schwiegersohn und Berater Jared Kushner, die wiederholten Amnesien des von Trump berufenen Justizministers Jeff Sessions, der auch auf die Entlassung von Ex-FBI Chef Comey hingewirkt hatte, uvm. werfen nun doch einen langen Schatten auf die Regierungs- und Handlungsfähigkeit der Trump-Administration.

Die Entwicklung des EUR/USD-Wechselkurses seit Anfang 2017. Chart: SIX iD

In diesem Kontext betrachtet sind die rückläufigen langfristigen Zinsen Ausdruck davon, dass mit der Realisierung der Wahlversprechen, Stichwort Infrastruktur, kaum noch zu rechnen ist. Dies wiederum hat dazu beigetragen, dass die Erwartungen für die Nachfrage bei Metallen deutlich gesenkt werden mussten, mit der Folge eines schleichenden Preiszerfalls.

Im Gegensatz zu der allgemein gefälligen Trump-Berichterstattung sind die USA heute eine gespaltene Nation. So mobilisierte der Welt-Frauentag, der ein Fanal gegen Trump war, allein in den USA 3.2 Mio. Protestierende. Selbst auf dem Gipfel der Anti-Vietnamkriegsproteste wurden nie mehr als 1 Mio. Demonstranten gezählt. Die extreme Polarisierung der eigenen Bevölkerung macht die Super-Macht anfällig für subtile Manipulationen wie die durch Russland bei der Wahl oder als Ziel von Provokationen wie durch Nord-Korea.

Roosevelts Erkenntnis kommt jedoch für die amtierende Administration wohl zu spät: „Die Welt muss begreifen, dass Staatsmoral ebenso lebenswichtig ist wie private Moral.“


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