Victoria-Jungfrau Collection: AEVIS-Angebot fokussiert auf den Ertragswert

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Nach der am 24. Oktober 2013 erfolgten Vorankündigung zur Unterbreitung eines Übernahmeangebots für alle sich im Publikum befindlichen Namenaktien der (noch) börsenkotierten Victoria-Jungfrau Collection AG (VJC), Interlaken, zu einem Angebotspreis von CHF 250 liegt seit dem 8. November 2013 auch der vollständige Angebotsprospekt und ein Bewertungsgutachten von Ernst&Young zur Beurteilung der Angemessenheit der Offerte vor.

Die Gutachter gehen in ihrer Bewertung der VJC davon aus, dass der Börsenkurs als Indikator aufgrund der Illiquidität der Aktie hier nur eingeschränkt geeignet ist, um den fairen Wert der Aktie zu bestimmen. Deshalb wurde die Discounted Cashflow-Methode („DCF-Methode“) als „primäre Bewertungsmethode“ verwendet. Dieses DCF-Bewertungsmodell hat sich als Standard für Bewertungen dieser Art etabliert und basiert „auf der Annahme der Unternehmensfortführung und erlaubt es, unternehmensspezifische Faktoren zu berücksichtigen, da die Finanzwerte des Unternehmens im Detail modelliert werden.“ (Ernst&Young)

Aus den DCF-Berechnungen im Bewertungsgutachten ergibt sich ein Wert von CHF 219.60 je VJC Aktie, der seitens Ernst&Young als „zentral für die Festlegung des Mindestpreises“ – und damit auch für die Beurteilung der Angemessenheit der AEVIS-Offerte von CHF 250.00 – gesehen wird. Ernst &Young verweist darauf, dass unternehmensinterne Dokumente wie z.B. Businesspläne nicht zugänglich waren und sich die Bewertung mit der Ableitung künftiger Zahlungsströme deshalb ausschliesslich auf öffentlich verfügbare Informationen – etwa historische Geschäftsberichte mit ihren Kennzahlen sowie allgemeine Markt- und Sektoranalysen – abstützt. Die DCF-Analyse wurde gutachterlich zu Plausibilisierungszwecken um weitere Bewertungsmethoden ergänzt, die letztlich jedoch nur indikativen Charakter haben.

In der Beurteilung der vorliegenden Bewertung konzentrieren wir uns – Ernst & Young folgend – zunächst auf die DCF-basierte Ertragswertmethode. Im vorliegenden Fall halten wir es – abweichend zu Ernst & Young – aber auch für sinnvoll und angebracht, ergänzend den Substanzwert der Gesellschaft stärker zu würdigen und dabei auch mit Blick auf mögliche Stille Reserven im Grundbesitz eine näherungsweise NAV-Bewertung vorzunehmen, die über eine rein statische Stichtagsbetrachtung des ausgewiesenen bilanziellen Eigenkapitals hinausgeht.

Aus der Aussenperspektive erscheint die als wesentliches Element in die DCF-Analyse einfliessende prognostizierte operative Entwicklung der vier zur VJC gehörenden Hotelbetriebe in Interlaken, Luzern, Zürich und Bern in den kommenden Jahren als vorteilhaft für VJC-Aktionäre, da das prognostizierte Wachstum – und auch die Ertragslage – teilweise recht deutlich über den historischen Zahlen der Vergangenheit liegt. Ernst&Young kalkuliert die künftige Entwicklung der einzelnen Standorte u.a. auf Basis von Tourismusprognosen des Forschungsinstitutes BAK-Basel für die Jahre 2014 und 2015 sowie nicht näher definierte Einschätzungen interner Experten.

Die folgende Tabelle, dem Ernst&Young-Bewertungsgutachten entnommen, dokumentiert die prognostizierte operative Entwicklung aller vier VJC-Hotelbetriebe:

Quelle: Ernst & Young, Bewertungsgutachten VCJ, S. 23

Dabei fällt auf, dass die Gutachter insbesondere für das Luzern Palace wie auch für das Stammhaus in Interlaken für die Zukunft sehr positiv gestimmt sind. Historisch ist jedoch gerade das stets schwach ausgelastete Palace Luzern (siehe Bild oben) das Sorgenkind der Gruppe. Der Umsatz des im Eigenbesitz stehenden Stammhauses in Interlaken soll in den nächsten Jahren bis 2018 von z.Zt. knapp CHF 32 Mio. um mehr als 23% auf CHF 39,4 Mio. bei einer im Vergleich zu 2012 deutlich erhöhten Bruttobetriebsgewinnmarge (GOP) von 22,5% (2012: 15,5 %) ausgeweitet werden. Noch deutlicher sind die prognostizierten operativen Fortschritte beim Palace Luzern, die manch positive Entwicklung der Zukunft – möglicherweise strukturelle Massnahmen des neuen Hauptaktionärs bereits antizipierend – vorwegzunehmen scheinen. Während die Umsätze bis 2018 „nur“ um 27% steigen sollen, wird die betriebliche Rentabilität – gemessen am GOP – von 2,0% im Jahr 2012 (2011: 1,7%) kräftig auf 14,5% gesteigert, bei einer gleichzeitig deutlich verbesserten Zimmerbelegungsrate und einer merklich höheren „Average Daily Rate“ von CHF 412 (2012: CHF 362) ab 2018. In der Summe sind die operativen Prognosen für die einzelnen Betriebe mit Blick auf die Vergangenheit durchaus vorteilhaft für die VJC-Aktionäre. Auf konsolidierter Basis über alle Betriebe erwarten die Gutachter für die Jahre 2013 bis 2017 ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 3,8% bei einer Ziel-GOP-Marge von 20,3% ab 2018ff. bzw. einer analogen EBITDA-Marge von 10,8%. Zum Vergleich: 2012 lag die GOP-Marge auf Gruppenebene bei lediglich 13,8%, die EBITDA-Marge bei 3,9%. Ob diese ambitionierten Prognose-Zahlen in der Zukunft mit einem neuen Hauptaktionär tatsächlich erreicht werden können, muss die Zeit zeigen. Sie verdeutlichen aber auch: Die VCJ-Gruppe verfügt – zumindest in der Theorie – über erhebliches operatives Potenzial, das in den letzten Jahren nur sehr ungenügend abgerufen werden konnte. Und mit diesen positiven Prognosedaten geht Ernst&Young in die Diskontierung künftiger Cashflows.

Problematischer als die operative Planung der nächsten Jahre sind aus Sicht der Aktionäre einzelne Annahmen, die in der Herleitung des WACC-Zinses (gewichteter Gesamtkapitalkostensatz) getroffen wurden und die über die Kapitalisierung Einfluss auf den prognostizierten Ertragswert der VJC haben. In den Diskontsatz von 7,3% – der in absoluten Grössen nicht völlig unplausibel ist – geht quotal mit 43,2% auch der von Ernst & Young ermittelte WACC-Zins mit 10% für die im Mietverhältnis gehaltenen Immobilien in Luzern und Bern ein, während die im Eigentum stehenden Häuser Interlaken und Zürich quotal mit 56,8% und einem Diskontzins von 5,3% für Eigentumsobjekte in die Bewertung einfliessen. Der höher gewichtete „Eigentumszins“ von 5,3% hat in der Diskontierung einen erheblich dämpfenden Einfluss auf den „Mietzins“ von 10%. Gerade der für Objekte im Mietverhältnis ermittelte Diskontsatz – der WACC – erscheint mit 10% angesichts einiger verwendeter Parameter jedoch zu hoch. Dies gilt innerhalb der WACC-Berechnungen insbesondere für die Eigenkapitalkosten, die hohe 11,3% betragen und in der Diskontierung in der Folge – allerdings gemildert durch die beschriebene quotale Zuordnung Miete / Eigentum – entsprechend ertragsmindernd wirken. Einzelne Parameter als Bewertungs-Stellschrauben vermögen in der WACC-Herleitung nicht zu überzeugen. Namentlich sind dies insbesondere die Höhe der Marktrisikoprämie (hier 5%), die von Ernst&Young angesetzte „Grössenprämie“ von 3,81% sowie auch der über eine internationale Peer Group mit einzelnen US-Hotelketten mit einem sehr hohen Beta-Faktor (Hyatt, Starwood, Marriott) abgeleitete Beta Faktor von 1,043 (Median), während das unternehmensindividuelle Beta lediglich 0,349 betragen hatte. Die Vergleichbarkeit innerhalb der breit gefächerten Beta-Peer Group erscheint bei näherer Betrachtung allerdings erheblich eingeschränkt, da die Unternehmen in ihrem Kern sehr unterschiedlich positioniert sind. Es könnte hier der Eindruck entstehen, als ob es Ziel der Gutachter gewesen sei, das Beta durch die Konstruktion einer bestimmten Peer Group in Richtung 1,0 oder auch darüber zu bringen, um so die Risikoprämie des Eigenkapitals entsprechend zu beeinflussen. Vorliegende aktuelle empirische Studien, u.a. einem Jahrbuch der Credit Suisse für das Jahr 2013 entnommen, gehen für die lange Zeitspanne von 1900 bis 2011 für die Schweiz zudem von einer deutlich niedrigeren Marktrisikoprämie zwischen 1,9% und 3,3% aus. Für kürzere Zeitspannen sind diese sogar noch tiefer. Der Ansatz einer tieferen Marktrisikoprämie als 5%, die sich trotz gut begründbarer empirischer Bedenken als Standard in solchen Gutachten etabliert zu haben scheint, hätte in der Diskontierung in der Kombination mit einem tieferen Beta-Faktor einen (deutlich) positiven Effekt auf den Ertragswert.

In der Summe kommt das Gutachten zu einem Ertragswert von CHF 219.60 je VJC-Aktie. Während die operativen Planungen sehr wohlwollend mit der VJC AG und ihren Aktionären umgehen, kommt es durch die spezielle Konstruktion des WACC bzw. Diskontsatzes – je nach Parameterveränderungen – wiederum zu dämpfenden Effekten. Theoretisch liesse sich auch ein deutlich niederigerer WACC als 10% als 43,2%-Element des Diskontsatzes (7,3%) gut begründen. So würde eine Reduktion des WACC um 2% auf 8% den Diskontsatz von 7.3% auf 6.5% ermässigen – mit entsprechend positiven Folgen für die Ertragswertberechnung. Unter dem Strich scheinen sich die positiven (operativ) wie negativen (Diskont-Zins) Bewertungseffekte bei VJC aber mehr oder weniger die Waage zu halten und ausgleichend zu wirken, so dass zumindest ein Abfindungspreis von CHF 250 aus einer reinen Ertragswertperspektive beim Blick auf die Vergangenheit der Gruppe als fair und angemessen erscheinen kann. Viele positive operative Veränderungen in der Zukunft, die heute noch nicht absehbar sind, haben Eingang in die Umsatz- und Ertragsplanungen der Gutachter gefunden. Die Ertragsprognosen für die Zukunft hätten angesichts des Status Quo auch deutlich niedriger und nachteiliger für die Aktionäre der VJC AG ausfallen können.

Während also der gutachterlich ermittelte Ertragswert von CHF 219.60 – und darauf basierend erst recht der gebotene Abfindungspreis von CHF 250.00 – in der Summe über „bewertungsinterne Ausgleichsmechanismen“ fair und angemessen erscheint, können die Ausführungen des Gutachters zur Gültigkeit bzw. Nicht-Gültigkeit des ermittelten Substanzwertes von CHF 232.41 nicht vollumfänglich überzeugen. Hintergrund ist einerseits, dass etwaige Stille Reserven – mangels interner Papiere auch aus einfachen Simulationsrechnungen abgeleitet – vollkommen unberücksichtigt bleiben, weil lediglich das bilanzielle Eigenkapital angesetzt wird. Andererseits bleibt so auch ein zumindest theoretisch denkbares Szenario eines Verkaufs der Immobilien in Interlaken und Zürich bei späterer Zurückmietung ausgeklammert. 2011 wurde etwa auch das Hotel Palace in Luzern an einen Immobilienfonds der Credit Suisse verkauft, und die VJC ist nur noch Betreiber. Insbesondere auf der Stammhaus-Immobilie in Interlaken dürften erhebliche Stille Reserven liegen. Eine Auflösung von „Stillen Reserven“ und die Freisetzung erheblicher Liquidität, die vom neuen Hauptaktionär angestossen werden könnte, könnte sich künftig deutlich positiv auf die Rentabilität des Gesamtbetriebs auswirken, wenn es gelingt, die so freigesetzten Mittel im Rahmen einer neuen Strategie – z.B. mit dem neuen, unternehmerischen Hauptaktionär – deutlich rentierlicher einzusetzen, als es in der gegebenen Struktur der Fall ist.

Doch wie hoch könnte der Substanzwert der VJC überhaupt sein, wenn man die Immobilien nicht mit ihrem Bilanzwert, sondern mit ihrem „Marktwert“ bewerten würde? Schwierig genug, da es sich bei beiden Objekten in Interlaken und Zürich um Prestigeimmobilien in einmaliger Lage handelt und hierfür mitunter auch – je nach Nutzungskonzept – Liebhaberpreise bezahlt werden. Ein Indiz über den möglichen Wert liefert der Anlagenspiegel im Geschäftsbericht. Bei einem Buchwert der Gebäude von knapp CHF 48 Mio. lagen die historischen Anschaffungskosten, bereinigt um die zwischenzeitlichen Abschreibungen, bei CHF 118.5 Mio. Die Differenz sind CHF 70 Mio. Geht man aus Vorsichtsüberlegungen davon aus, dass nur die Hälfte dieser wertmässigen Differenz „Stille Reserven“ auf die Immobilien sind, so würde dies das ausgewiesene Eigenkapital – ohne allfällige Steuereffekte – um CHF 126 pro VJC-Aktie erhöhen. Andere „Stille Reserven“ in den Sachanlagen blieben hier völlig unberücksichtigt. Das wirtschaftliche Eigenkapital einschliesslich derart simulierter „Stiller Reserven“ läge so bei ca. CHF 360 / Aktie – und damit deutlich oberhalb des ermittelten Ertragswertes und auch oberhalb des Kaufpreises von CHF 250.

Die für KMU-Unternehmen bisweilen verwendete „Praktikermethode“ in der Unternehmensbewertung – von Ernst & Young hier nicht durchgeführt – als Mischung aus Ertrags- und Substanzwert gewichtet den Ertragswert doppelt und den Substanzwert einfach. Dies könnte in der vorliegenden Situation auch ein Modell sein, um sich dem vermeintlichen „echten fairen Wert“ der VJC gedanklich weiter zu nähern. In einer solchen Rechnung – [(2 * CHF 219,60 Ertragswert) + (1 * CHF 360 Substanzwert)]/3 – würde sich ein gewichteter Unternehmenswert von CHF 265 nach „Praktikermethode“ einstellen. Dieser Wert liegt etwas oberhalb der offerierten Abfindung und würde steigen (fallen), je höher (niedriger) die „Stillen Reserven“ in der Bilanz der VJC AG sind. Die Tatsache, dass 2011 bereits das Palace verkauft wurde, zeigt, dass Immobilienverkäufe innerhalb der Gruppe auch kein Tabu mehr sind und grundsätzlich ins Kalkül zu ziehen sind, vom Käufer der Aktienmehrheit ebenso wie beim Aktionär. Und gerade beim Stammhaus könnten so erhebliche Mittel für den Auf- und Ausbau neuer und bestehender Geschäftsfelder eingesetzt werden, im Idealfall zum Vorteil der langfristig orientierten Aktionäre.

Zusammengefasst lässt sich festhalten, dass die gebotene Abfindung vom Grundsatz bei Blick auf Börsenkurs und Ertragslage fair und angemessen erscheint. Gleichwohl steckt der VJC-Aktionär in einem Dilemma: Die Gesellschaft ist (sehr) ertragsschwach und (sehr) substanzstark zugleich. In den letzten Jahren ist es allerdings nicht gelungen, die vorhandene „riesige Substanz“ bei guter Rentabilität zu bewirtschaften bzw. die Substanz zum Vorteil der Aktionäre zu heben.

Für Anleger, die den Ertragswert einer Anlage um ein Vielfaches höher gewichten als den Substanzwert, erscheint das Angebot zu CHF 250 attraktiv, gerade auch, weil die operative Ertragsplanung bei der Ermittlung des Ertragswertes – siehe oben – viel Positives bereits vorwegzunehmen scheint. Praktisch fingiert das Ertragswertgutachten bereits den operativen Turnaround unter dem neuen Hauptaktionär. Hinzu kommt, dass die VJC-Aktie künftig strukturell bedingt möglicherweise etwas illiquider sein wird, als es heute der Fall ist. Insofern bietet sich hier mit dem Kaufangebot ein Zeitfenster für einen Ausstieg, wenn Liquidität in der Aktie für den Anleger aufgrund der Grösse seiner Position ein Thema ist.

Substanzwertorientierte Anleger mit einer sehr langfristigen Perspektive, die sich vor einer möglichen geringeren Liquidität der Anlage sowie eventuellen Kursrückschlägen nach Ablauf des Angebots nicht fürchten und gleichzeitig die Hoffnung haben, dass ein unternehmerischer Hauptaktionär wie AEVIS die zweifelsfrei vorhandene Substanz der VJC künftig – auch im eigenen Interesse – „besser“, d.h. auch ertragreicher nutzen kann, als es heute der Fall ist, können beteiligt bleiben. Zu berücksichtigen ist in einem solchen Szenario jedoch, dass AEVIS bei einer Beteiligung zwischen 90 und 98% beabsichtigt, einen Squeeze Out Merger durchzuführen. Damit würden die aussenstehenden Aktionäre auf dem Fusionswege zwangsabgefunden. Bei einer Beteiligung oberhalb von 98% nach Vollzug ist die Kraftloserklärung der Aktien vorgesehen. In beiden Fällen wäre die Eigenständigkeit der VCJ-Gruppe als Unternehmen mit freien Aktionären beendet.

Thorsten Grimm,
Grisonia Consult GmbH, 10. November 2013, info@grisonia.ch

1 KOMMENTAR

  1. Im Zusammenhang mit dem laufenden Übernahmeangebot der AEVIS-Gruppe hat der Verwaltungsrat der VJC AG Anfang November 2013 eine eigenständige Fairness Opinion zur Beurteilung der Offerte in Auftrag gegeben. Diese neue Fairness Opinion vom Bewerter „The Corporate Finance Group AG“, die sich der VJC-Verwaltungsrat hier zu eigen macht, ist faktisch ein Gegengutachten zur vorliegenden E&Y-Fairness Opinion und liegt seit heute vor:

    http://www.victoria-jungfrau-collection.ch/getattachment/9807e56b-d53f-47a6-a028-b7e0b20aace3/Fairness-Opinion-DE/

    Die vom Verwaltungsrat beauftragten Gutachter kommen zum Ergebnis, dass „das unterbreitete Angebot von CHF 250 pro Namenaktie VJC aus finanzieller Sicht (…) nicht fair und nicht angemessen“ ist.

    Der Fall der VJC AG ist aus vielerlei Hinsicht spannend und auch über diesen Einzelfall hinaus von übergeordneter Bedeutung, zeigt er doch auch exemparisch auf, wie „beliebig dehnbar“ – in jede Richtung – solche Bewertungsgutachten („Fairness Opinions“) je nach Interessenlage und Wahl der in die Bewertung einfliessenden Gegenwarts- und Zukunfts-Parameter sind. Der freie Aktionär steckt hier oft in einem Dilemma und hat nicht selten auch das Nachsehen, weil jede Fairness Opinion ihrerseits bestimmte Interessen verfolgt.

    Anstatt das Augenmerk zu stark auf die schwierig einschätzbaren „Zukunftsparameter“ wie die weitreichende Prognose künftiger Cashflows z.B. bis ins Jahr 2019 hinein zu richten, wäre es insgesamt wünschenswerter, andere, leichter objektivierbare Kriterien wie etwa der vorhandenen Substanz oder auch der Wahl des „richtigen“, unverzerrten Diskontierungszinssatzes eine höhere Aufmerksamkeit zu schenken.
    Gerade der Diskontierungsszins erscheint in vielen Übernahmefällen in der Praxis gemessen an der Realität durch verschiedene Kunstgriffe – wie etwa einem „Grössen-Zuschlag“ für SmallCaps oder der Konstruktion einer bestimmten Beta-Peergroup – „künstlich“ zu hoch angesetzt (mit einem dann negativen Bewertungseffekt!), während die operativen Cashflow-/EBITDA-Prognosen für einen mehrjährigen, zukunftsbezogenen Planungszeitraum als Korrektiv dieses tendenziell (deutlich) zu hohen Kapitalisierungszinssatzes manchmal erstaunlich positiv ausfallen. So übrigens auch – wie im Blog-Beitrag schon festgestellt – in der Fairness Opinion von Ernst&Young und recht recht im „Gegengutachten“ des Verwaltungsrats.

    schweizeraktien.net wird diese neue Fairness Opinion des VJC-Verwaltungsrats über das Wochenende sichten und voraussichtlich zum Wochenanfang auch kommentieren.

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