Thomas Kühne, LLB Regiofonds Zürichsee: «Eine Rendite von über 20% in 2021 ist vorstellbar»

Kräftiger Umbau des Portfolios

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Der Bank Linth Regiofonds Zürichsee der LLB investiert in kleine und mittelgrosse Unternehmen, die ihren Haupt- oder Holdingsitz in der Region um den Zürichsee haben – konkret in den Kantonen Glarus, Schwyz, St. Gallen, Zürich, Zug, Aargau, Schaffhausen, Thurgau, Appenzell Innerrhoden und Ausserrhoden sowie Graubünden. Er orientiert sich am Swiss Small & Middle Companies Index (SPISMC) als Benchmark und strebt einen möglichst hohen Gesamtertrag durch aktives Management an. Die Titelselektion basiert auf einer quantitativen und fundamentalen Analyse. Die quantitative Analyse erhält dabei ein hohes Gewicht.

Herr Kühne, das Fondsvermögen des Bank Linth Regiofonds Zürichsee ist seit unserem letzten Gespräch im August vergangenen Jahres um fast 20% angestiegen. Ein Grossteil des Anstiegs geht auf die Kursentwicklung in den vergangen zehn Monaten zurück. Sind Sie mit dem Neukundengeschäft dennoch zufrieden?

Der erwähnte Kursanstieg ist sicherlich erfreulich für unsere Kunden. Das Neugeschäft würde ich als insgesamt solid beurteilen.

Sie haben das Portfolio kräftig umgebaut. Vier innerhalb der zehn grössten Positionen erscheinen neu. Darunter auch die grösste Position, Bank Julius Bär mit 7,5% Portfolioanteil. Was sind Ihre Gründe für den kräftigen Einstieg bei Julius Bär, eine Position notabene, die vor einem Jahr noch überhaupt nicht in Ihren Top Ten auftauchte?

Ich finde Julius Bär sehr attraktiv bewertet. Der Gesamtmarkt wird ständig teurer – Julius Bär aber handelt mit 12 x KGV ziemlich genau auf dem eigenen Zehnjahresdurchschnitt. Eine Bewertung von 12 x KGV ist auch absolut gesehen nicht hoch für ein Geschäft, das dank dem Vermögenswachstum der wohlhabenden Gesellschaftsschicht langfristig wächst und nicht kapitalintensiv ist. Anders als die Grossbanken hatte Julius Bär kürzlich auch nicht mit Problemen zu kämpfen.

Dafür haben Sie Ihr ehemaliges Topinvestment, Orior, kräftig reduziert. Haben Sie diese Position geopfert beziehungsweise reduziert, weil Sie in Orior einen Verlierer der Pandemie sahen?

Wir verfügen über einen quantitativen Ansatz, den wir in unseren Fonds zu einem gewissen Grad regelbasiert umsetzen. Bei Orior hat sich das Quant-Rating unter anderem wegen des schwachen Preistrends verschlechtert, weshalb wir die Position verkleinert haben. Fundamental bin ich aber weiterhin überzeugt vom Unternehmen. Im Übrigen denke ich, dass Orior kein Verlierer der Pandemie ist, zumal das Management auch weiterhin schnell auf veränderte Konsumbedürfnisse reagiert. Auch der Konsens rechnet damit, dass Orior dieses Jahr das EBITDA-Niveau von 2019 wieder erreichen wird.

Sie halten weiter den Small Cap Vetropack. Vor einem Jahr sahen Sie wegen der tiefen Bewertung weiterhin Potenzial nach oben. Allerdings ist seither beim Chart von Vetropack eine Seitwärtstendenz zu beobachten, während zum Beispiel der Kurs von SIG Comibloc stetig klettert. Warum will die Aktie nicht so, wie Sie wollen?

Allein aufgrund der Gewinnschätzungen ist diese Divergenz nicht zu erklären – im Gegenteil: Bei Vetropack nahmen die Gewinnschätzungen über ein Jahr gerechnet um 32% zu, der Aktienkurs erhöhte sich nur um 5%. Bei SIG Combibloc nahmen die Gewinnschätzungen nur 8% zu, der Aktienkurs stieg jedoch um 67%. SIG kann als grössere und mehr im Rampenlicht stehende Firma von der ESG-Thematik profitieren – beispielsweise dadurch, dass Kartonverpackungen von SIG bei Danone nun teilweise Plastikflaschen ersetzen. Beide Firmen sind im SPI ESG Index vertreten, der auf den ESG-Ratings der Schweizer Firma Inrate basiert. Das MSCI-Rating hingegen ist bei SIG deutlich besser als bei Vetropack. Ich hoffe, dass sich dies über die Zeit bei Vetropack auch verbessert, vielleicht auch durch eine bessere Kommunikation dieser Themen. Denn die Firma investiert im Sektorvergleich sehr viel in moderne und weniger CO2-intensive Anlagen. Anders als andere Verpackungsmaterialien wird Glas zu einem sehr hohen Teil recycliert. Ausserdem ist im Gegensatz zu Aludosen keine Plastikinnenschicht nötig. Die Wiederöffnung der Restaurants hilft Vetropack, und die Aktie dürfte spätestens mit den Halbjahreszahlen einen Schub erhalten. Die Aktie ist mit 6.6 x EV/EBITDA um rund 60% unter dem SPI und rund 30% unter den Mitbewerbern Verallia und Vidrala bewertet. Das langfristige Renditepotenzial ist darum weiterhin hoch.

Neu in Ihrem Fonds findet man die Sulzer-Aktie. Was überzeugt Sie an diesem Unternehmen?

Sulzer verfügt über ein solides Geschäftsmodell, das mit der Abspaltung von Medmix nun noch fokussierter zum Tragen kommen dürfte. Damit stimmen bei dieser Aktie nun auch das Sentiment und der Kurstrend. Weil die Bewertung mit 17 x KGV immer noch attraktiv ist, bleiben wir bei dieser Aktie engagiert.

Sie halten die Windindustrie und damit die Gurit Holding für eine gute Investition in die Zukunft. Tatsächlich hat sich der Kurs der Aktie im vergangenen Jahr beinahe verdoppelt. Auch das KGV ist mit 23 noch im annehmbaren Bereich. Wie gehen Sie weiter mit diesem Investment um, sehen Sie weiteres Potenzial?

Ja, Gurit hat definitiv weiterhin Potenzial, vor allem im Hinblick auf die längerfristigen Wachstumsperspektiven im Bereich Windenergie. Das aktuelle Jahr wird wegen auslaufender Subventionen in China und den USA aber sehr schwierig. Ähnlich wie bei Orior hat aber wegen des schlechten Preistrends der letzten Monate das Quant-Rating abgenommen, weshalb wir das Gewicht reduzierten. Gurit bleibt eine grössere Position, ist aber aktuell knapp nicht mehr in den Top Ten vertreten.

Bereits zu Beginn der Pandemie haben Sie die Position Allreal kräftig reduziert. Die Aktie dümpelt auf Vorjahresniveau. Wie hat sich Ihre Einstellung zu Investments in Immobilienfirmen geändert?

Der Ausblick ist unsicherer geworden, gerade im Bürobereich. Ein hybrides Modell von Büro und Homeoffice dürfte zum Standard werden. Der Trend zu weniger Quadratmetern pro Person im Büro hält seit Jahren an, weil ein Arbeitsplatz dank der Digitalisierung keine Ablageflächen für Ordner und Aktenregister mehr benötigt. Corona dürfte die Digitalisierung und diesen Trend nochmals beschleunigt haben.

Skeptisch bin ich hingegen gegenüber der flächendeckenden Einführung von variablen Arbeitsplätzen. Dies nimmt soziale Strukturen am Arbeitsplatz weg und dürfte somit nicht beliebt sein beim Personal. Wenn man bedenkt, dass eine Fluktuation ungefähr einen Jahreslohn kostet (unter anderem in Form von verlorenem Wissen über die Arbeitsabläufe und Rekrutierungskosten), wird dies nur eine Option sein für Arbeitsplätze, bei denen die Arbeitnehmer über wenig Verhandlungsmacht verfügen. In weiteren Krisenzeiten könnten dann allenfalls mehr Arbeitgeber den Schritt zu variablen Arbeitsplätzen wagen, wodurch der Bürosektor verwundbarer wird. Aktuell sehe ich die Gefahr einer zweigeteilten Entwicklung: Topbüros für Toparbeitskräfte werden bestehen bleiben – bei Abteilungen mit weniger qualifiziertem und vermehrt durch Automatisierung gefährdetem Personal bin ich mir nicht so sicher. Ein Überangebot könnte sich damit vor allem für schlechtere Büroflächen ergeben. Regional könnten hingegen Lagen profitieren, die nahe an Wohngebieten sind, da virtuelle Meetings zwischen Standorten neu einfacher sind.

Wir sind darum im Immobilienbereich noch selektiver geworden als bisher. Allreal ist dank eines modernen Büroportfolios mit einem hohen Anteil in der Agglomeration und speziellen „Büro“-Flächen wie der Zürcher Hochschule der Künste sowie mit dem Wohnungsportfolio und Generalunternehmergeschäft relativ gut aufgestellt.

Der Sektor Gesundheitswesen nimmt mit 8% im Portfolio einen relativ geringen Stellenwert ein. Sonova, vor einem Jahr noch eine Ihrer grössten Positionen, ist aus den Top Ten rausgeflogen. Warum? An der Kursentwicklung in letzter Zeit kann es nicht gelegen haben.

Wir müssen uns gemäss Prospekt am Universum der regionalen Titel im Benchmark SPI Small & Midcaps Index orientieren. Sonova ist leider in den Large-Cap-Index aufgestiegen. Wir sind weiterhin sehr positiv für Sonova und halten im Fonds eine Position von 1%, die nicht mehr auf das bisherige Niveau erhöht werden kann.

In diesem Jahr hat Ihr Fonds per Ende April Mai um 14% zugelegt. Von welcher Performance gehen Sie in 2021 aus?

Wir sind damit bereits über den 7% Rendite, die ich im langfristigen Durchschnitt pro Jahr erwarte. Allerdings waren die drei Jahre zuvor unterdurchschnittlich. Ich könnte mir darum gut vorstellen, dass der Fonds dieses Jahr über 20% rentieren wird.

Herzlichen Dank, Herr Kühne, für dieses Gespräch. 

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