Immobiliare Pharmapark SA (Immobiliare) erfreut sich deutlich steigender Mieteinnahmen. Das Unternehmen besitzt die Liegenschaften, in denen die beiden Chemiefirmen Cerbios Pharma, eine 100%ige Tochtergesellschaft der Chemholding und Unione Farmaceutica Distribuzione eingemietet sind. Zusätzlich verfügt die Gesellschaft noch über ein weiteres Gebäude, die sogenannte „Casa Gialla“ (Gelbes Haus), das ebenfalls vermietet ist. Trotz der Krise des Marktes der gewerblichen Liegenschaften im Tessin sind alle Objekte der Immobiliare voll vermietet. Die Gesellschaft verfügt über eine sehr schlanke Kostenstruktur und verzichtet bewusst auf nicht notwendige Ausgaben.
Dank eines gut organisierten Netzwerks ist die Immobiliare jederzeit in der Lage, auf hoch qualifizierte Fachleute zurückzugreifen. Ersatzinvestitionen werden, soweit dies steuerlich zulässig ist, zulasten der Erfolgsrechnung abgeschrieben. Dies führt zu einer vergleichsweise hohen Schwankung der Ausgabenseite der Erfolgsrechnung, während die Einnahmenseite stabil ist.
Steigender Gewinn und Sonderdividende
Dank der erfolgreichen Neuvermietung der Casa Gialla legten die Mieteinnahmen im 2014 im Vorjahresvergleich um 3.1% auf gut 2.1 Mio. CHF zu. Auf der Ausgabenseite waren sowohl die Personalkosten mit 229’000 CHF nach 223’000 CHF im Vorjahr als auch die Betriebskosten mit 268’000 CHF nach 270’000 CHF im Vorjahr weitgehend stabil. So stieg der Betriebsgewinn vor Abschreibungen um 2.7% auf gut 1.6 Mio. CHF an. Ein deutlicher Anstieg der Abschreibungen um 10.7% auf 650’000 CHF lies allerdings den Betriebsgewinn auf EBIT-Basis um 2% auf knapp 1 Mio. CHF sinken. Verantwortlich für die höheren Abschreibungen sind Investitionen in ein neues Gebäude für die Cerbios Pharma. Mit dem Bau konnte nach einer langen Wartezeit im Frühjahr 2014 begonnen werden.
Dank einer kostengünstigen Refinanzierung von Hypotheken sanken die Finanzaufwendungen trotz eines investitionsbedingten Anstiegs der Kredite von fast 1 Mio. CHF auf knapp 12 Mio. CHF um 14.6% auf 212’000 CHF. Positiv auf den Reingewinn wirkten sich Steuerrückerstattungen in Höhe von 130’000 CHF aus. Die Gesellschaft erhielt vorausbezahlte Steuern für drei Jahre nach der definitiven Steuerveranlagung zurück. Um 50’000 CHF höher fielen für 2014 die Steueraufwendungen aus, was die Gesellschaft auf die höheren Erträge zurückführt. Unter dem Strich resultiert ein Anstieg des Reingewinns um 100’000 CHF auf 646’000 CHF. Die Aktionäre partizipieren am höheren Gewinn, der vor allem aus der Steuererstattung resultiert, in Form einer Sonderdividende von 20 CHF pro Aktie. Zusätzlich wird eine ordentliche Dividende analog der Vorjahre in Höhe von 80 CHF pro Aktie gezahlt.
Chemholding – Dividende bleibt auf hohem Niveau
Die Chemholding ist lediglich eine Dachgesellschaft ohne jegliche eigene operative Tätigkeit. Sie erhält eine jährliche Vergütung in Höhe von 600’000 CHF von der 100%igen Tochtergesellschaft Cerbios Pharma. Diesen stehen Kosten für die Geschäftsführung von rund 43’000 CHF gegenüber, so dass unter dem Strich ein Reingewinn von 557’000 CHF verbleibt. Da die Chemholding selbst keine Investitionen tätigt und dafür entsprechend keine Reserven benötigt, wird der Gewinn vollumfänglich an die Aktionäre ausgeschüttet. So fliessen für 2014 wie im Vorjahr 400 CHF pro Aktie – Rendite 3.4%.
Über den Geschäftsgang der Cerbios Pharma werden die Aktionäre jeweils an der GV sowie im Geschäftsbericht unterrichtet, ohne dass die Zahlen konsolidiert werden. Im Jahr 2014 litt Cerbios unter einer Nachfrageschwäche, welche zu einem Umsatzminus von 9% auf 27.6 Mio. CHF führten. Besonders stark fielen die Einkünfte aus der Chemiesparte mit minus 12% auf 14.8 Mio. CHF. Auch in der Biotechnologiesparte musste ein Umsatzrückgang um 5% auf 12.8 Mio. CHF verzeichnet werden.
Cerbios Pharma – deutlich geringere Kosten
Die Geschäftsleitung reagierte auf die tiefere Nachfrage mit einem Kostensenkungsprogramm, welches es ermöglichte, die betrieblichen Kosten um 1.5 Mio. CHF auf 20.2 Mio. CHF zu senken. Markant gefallen sind auch die Kosten für die Projektberatung, die infolge des Wegfalls verschiedener neuer Projekte inklusive der Planung der Erweiterung der Anlagen um 37% zurückgingen. Auch wurde ein Teil der Produktion ausgelagert. Den Einsparungen im operativen Geschäft steht die Bildung von Rückstellungen für Prozessrisiken in Japan zulasten der Erfolgsrechnung in Höhe von 1.4 Mio. CHF gegenüber. Gesamthaft betragen die Rückstellungen, die gemäss den Aussagen des Verwaltungsrats der Chemholding an der GV notwendig sind, aber auch ausreichend sein sollen, 3.5 Mio. CHF. Unter dem Strich musste die Cerbios für 2014 einen Rückgang des Reingewinns um 51% auf 0.9 Mio. CHF verbuchen.
Für das laufende Jahr präsentieren sich die Aussichten der Cerbios schwierig. Die Freigabe des Wechselkurses des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro belastet das exportorientierte Unternehmen. Dennoch hält das Management an den Budgetzielen fest, nachdem zahlreiche Optimierungsmassnahmen zur Verbesserung der Ertragsstärke eingeleitet wurden. Zulegen will die Cerbios vor allem im Bereich des Servicegeschäfts in beiden Sparten. Dies soll markant von knapp 1.9 Mio. CHF im 2014 auf fast 3.3 Mio. CHF im laufenden Jahr steigen. Beim klassischen Biotechnologiegeschäft wird ein Plus von gut 1% erwartet, während die Chemiesparte um knapp 2% schrumpfen soll. Insgesamt sollen die Einnahmen um 1.3 Mio. CHF auf 28.9 Mio. CHF steigen. Bei der Immobiliare Pharmapark werden im 2015 höhere Kosten für den Unterhalt budgetiert. Benannt wurde insbesondere der Ersatz der Heizung in der Casa Gialla, welche die Rechnung belastet wird. Insgesamt werden inklusive des Ausbaus der Gebäulichkeiten rund 2 Mio. CHF investiert.
Die Geschäftszahlen der Immobiliare Pharmapark fallen erfreulich aus. Das Ergebnis ist durch eine starke Kontinuität mit geringen Schwankungen gekennzeichnet. Die Gesellschaft hat die Kosten dank einer schlanken Struktur sehr gut im Griff. Sehr positiv zu bewerten ist auch die kontinuierliche Ausschüttung einer Dividende von 80 CHF pro Aktie. Die zusätzliche Ausschüttung von 20 CHF für 2014 geht ausschliesslich auf die ausserordentlichen Einkünfte im Zusammenhang mit der definitiven Steuerveranlagung zurück. Die hieraus zugeflossenen Mittel werden diskussionslos vollumfänglich an die Anteilseigner zurückgeführt. Dieser sehr erfreuliche Umgang der Gesellschaft mit den Aktionären stellt leider eine Ausnahme dar.
Als solide angesehen werden können die Bilanzkennzahlen. Zwar weist die Firma einen verhältnismässig tiefen Eigenfinanzierungsgrad von 30% der Bilanzsumme aus. Hierbei zu berücksichtigen sind die starke Abschreibung der Sachanlagen, die trotz der aufwendigen Investitionen in den letzten Jahren nur mit 14.8 Mio. CHF in den Büchern stehen. Demgegenüber steht der Brandversicherungswert von 37 Mio. CHF. Dies legt ebenso wie der Wert der Grundstücke, deren Buchwert seit Jahren bei knapp 2.2 Mio. CHF liegt, nahe, dass in der Bilanz nicht unerhebliche stille Reserven enthalten sind. Zudem sind die beiden Hauptmieter an einer langfristigen Fortführung der Mietverhältnisse interessiert. Bei der Cerbios bietet der Ausbau der Anlagen in den Räumlichkeiten auf deren Kosten eine Sicherheit, bei Unione Farmaceutica wurde dagegen ein um 5 Jahre bis 2020 verlängerter Mietvertrag abgeschlossen.
Die Zahlen der Chemholding sind nur wenig aussagekräftig und können nur zur groben Orientierung dienen. Weitaus bedeutender sind die Zahlen der Tochter Cerbios. Diese musste zwar im letzten Jahr einen deutlichen Einbruch des Gewinns verzeichnen, der allerdings auf die Bildung von Rückstellungen zurückgeht. Bereinigt um diese Kosten lässt sich trotz eines Rückgangs der Erträge um 9% eine Gewinnverbesserung von über 25% errechnen. Auch wenn im laufenden Jahr infolge der Freigabe des Euro-Wechselkurses keine Gewinnsteigerung zu erwarten ist, ist die Geschäftsentwicklung vielversprechend. Keine Aussagen möglich sind dagegen zur Bilanzstruktur der Cerbios. Für die Aktionäre der Chemholding besteht allerdings kein Grund zur Sorge, da sie nur an der sehr soliden Holding, die über fast keine Fremdmittel verfügt, beteiligt sind.
Die Aktien der beiden Firmen werden auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelt. Bei der Chemholding kann der innere Wert, der vor allem aus der Beteiligung an der Cerbios besteht, nicht ermittelt werden. Der in der Holdingbilanz ausgewiesene Buchwert von gut 2’300 CHF pro Aktie stellt im günstigsten Fall einen sehr rudimentären Anhaltspunkt dar. In Betracht gezogen werden kann der Gewinn der Cerbios, wobei zu berücksichtigen ist, dass keine testierten Zahlen publiziert werden und die Möglichkeiten, den Gewinn aus steuerlichen Gründen tief zu halten, vollumfänglich genutzt werden dürften.
Dennoch weist die Gesellschaft für 2014 einen Reingewinn von 0.9 Mio. CHF, bereinigt um die Rückstellungen sogar von 2.3 Mio. CHF aus. Bei einem geschätzten effektiven Gewinn in der Grössenordnung von rund 2 Mio. CHF lässt sich ein Reingewinn pro Aktie der Chemholding von rund 1’400 CHF ermitteln. Auf der Basis des letztbezahlten Aktienkurses von 11’660 CHF, der allerdings aus dem November 2014 stammt, lässt sich ein KGV von rund 8 errechnen. Es ist allerdings schwierig, die Aktien zu erwerben, wie der aktuell nicht vorhandene Briefkurs auf der OTC-X-Handelsplattform zeigt. Sollten Papiere zu diesem Kurs angeboten werden, erscheinen sie keineswegs überteuert. Auch die Dividendenrendite fällt mit 3.4% hoch aus. Bei Investments darf allerdings nicht übersehen werden, dass es sehr schwierig bzw. zeitaufwendig sein kann, die Aktien wieder zu verkaufen.
Eine grössere Handelbarkeit weisen die Papiere der Immobiliare Pharmapark auf, die letztmalig im März zu Kursen von 1’800 CHF umgesetzt wurden. Wie bei Immobilienaktien üblich, ist für eine faire Bewertung neben dem Buchwert vor allem die Ausschüttungsrendite massgebend. Bei einem Vergleich des Buchwerts von 1’000 CHF mit dem Kurs fällt ein deutliches Agio auf. Unter Einbezug der stillen Reserven dürfte der faire Wert der Papiere indessen keinesfalls unterhalb des bezahlten Kurses liegen. Auch wenn hierbei grosse Unsicherheiten bestehen, erscheint es als wahrscheinlich, dass die Aktie im Gegensatz zum Gros der Immobilientitel nicht mit einem Agio zum Substanzwert gehandelt wird.
Als attraktiv kann auch die Rendite von 4.4% auf der Basis der regelmässigen Ausschüttungen in Höhe von 80 CHF pro Aktie angesehen werden. Für Anleger, die sich nicht scheuen, in eine weitgehend unbekannte Gesellschaft zu investieren, erscheinen die Papiere interessant. Zumindest kurzfristig sind allenfalls marginale Auswirkungen des kriselnden Gewerbeimmobilienmarktes im Tessin auf die Immobiliare denkbar. Diese bestehen in einem theoretisch möglichen Mietzinsausfall der Casa Gialla bei einem Mietzinsvolumen von weniger als 10% der Gesamtmieteinnahmen.
