Zürcher Freilager: Angebotsfrist läuft heute ab, Nachfrist bis 31. Januar – Risiken am Zürcher Immobilienmarkt berücksichtigen

Am heutigen Montag, 16. Januar, läuft die Angebotsfrist der Axa Leben AG für die Aktien der ausserbörslich gehandelten Zürcher Freilager AG ab. Der Lebensversicherer, der bereits über 90% der Anteile besitzt, bietet 8’000 CHF in bar für eine Namenaktie. Die Nachfrist dauert, sofern die Angebotsfrist nicht verlängert wird, voraussichtlich vom 18. Januar 2017 bis 31. Januar. Bis dahin müssen sich die Aktionäre entschieden haben, ob sie ihre Aktien andienen oder behalten. Für die Kleinaktionäre ist es nicht einfach nachzuvollziehen, ob der Wert in Höhe von 8’000 CHF fair ist. Der Verwaltungsrat der Zürcher Freilager, der von Ernst Schaufelberger als Vertreter des Grossaktionärs Axa präsidiert wird, hat das Angebot zur Annahme empfohlen und eine Fairness Opinion bei der Prüfungsgesellschaft KPMG in Auftrag gegeben. Diese kommt in ihrem Gutachten zum Schluss, dass der gebotene Preis von 8’000 CHF je Aktie angemessen ist. Doch ein Blick in den sogenannten Opinion Letter gibt den Aktionären nicht viele zusätzliche Informationen, die bei einem Entscheid helfen könnten. Es fehlen weitere Angaben zur Ermittlung des „fairen“ Preises. Schlussendlich kommt KPMG auch noch mit seinen unabhängigen Berechnungen und dank eines Abschlags für die mangelnde Handelbarkeit der Aktie mit 7’990 CHF am oberen Ende der Wertbandbreite fast exakt auf den Angebotspreis (siehe auch Blog-Beitrag vom 14. Dezember 2016).

Wenig Details zur Wertermittlung verfügbar

Details zur Wertermittlung nach dem Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) erhält der Aktionär nicht. Und genau darin liegt das Problem: Das zugrundeliegende DCF-Modell ist in jeder Hinsicht „flexibel“, je nachdem, welche Annahmen in Bezug auf Ertragsentwicklung, die Zinsentwicklung, den Kapitalkostensatz (WACC) usw. von den Gutachtern getroffen wurden. Es ist durchaus denkbar, dass bei Offenlegung dieser Werte und einer Diskussion darüber noch Spielraum in der Bewertung nach oben besteht. Allerdings sind die Streubesitzaktionäre zum jetzigen Zeitpunkt auch nicht gezwungen, das Angebot anzunehmen. Sie können investiert bleiben und darauf warten, dass sie in den kommenden Jahren an steigenden Ausschüttungen – welche die Züricher Freilager nach der Fertigstellung der Bebauung auf dem Freilager-Areal und der (vollständigen) Vermietung der Liegenschaften tätigen dürfte – partizipieren können. Dies ist allerdings nicht im Interesse der Axa Leben AG. Daher wäre es gut möglich, dass sich die Axa Leben AG zu einem späteren Zeitpunkt von den wenigen restlichen Kleinaktionären trennen möchte und ein verbessertes Angebot unterbreitet. Ein weiteres Mittel wäre auch die Absorptionsfusion i.S.d. Art. 3 FusG, bei der die Streubesitzaktionäre aufgrund der Verschmelzung ihrer Gesellschaft mit einer anderen eine Abfindungszahlung erhalten. Diese könnte bei 8’000 CHF liegen, vielleicht darüber, vielleicht darunter (wovon wir jedoch nicht ausgehen). Auf die Möglichkeit einer Barabfindungsfusion wird im Prospekt ebenso hingewiesen wie auf die Möglichkeit, den ausserbörslichen Handel nach Abschluss des Kaufangebotes einstellen zu lassen. Spätestens in dieser Phase könnte der Käufer notfalls auf rechtlichem Weg gezwungen werden, sein Bewertungsgutachten offenzulegen. Selbst wenn ein Aktionär diesen Weg beschreitet, muss eine solche Offenlegung nicht zwangsläufig bedeuteten, dass auch der Abfindungspreis höher ausfällt.

Risiko Marktentwicklung am Zürcher Immobilienmarkt

Denn bis es zu einem solchen Schritt kommt, dürfte noch einige Zeit vergehen. Das grösste Risiko liegt daher in dieser Zeitspanne in der Zinsentwicklung und der Entwicklung des Zürcher Immobilienmarktes. Höhere Zinsen würden sich negativ auf die Rentabilität und auch auf den Inneren Wert (NAV) bei einer Berechnung nach der DCF-Methode auswirken. Sollten hier auch noch Ertragsausfälle aufgrund von objektspezifischen Leerständen – städtebaulich ist das riesig dimensionierte „Freilager-Projekt“ nicht unumstritten – hinzukommen, dürfte der Unternehmenswert und damit auch der Preis pro Aktie unter die jetzt freiwilllig offerierten 8’000 CHF je Aktie sinken. Da es gerade im Grossraum Zürich aktuell auch Anzeichen für eine Sättigung am Immobilienmarkt im Bereich der Renditeliegenschaften gibt, die Preise also nur noch leicht steigen und die Neubauaktivität weiterhin hoch ist, kann ein solches Szenario nicht ausgeschlossen werden.

Für die Aktionäre der Zürcher Freilager AG ist es daher nicht leicht, eine richtige Entscheidung zu treffen. Wer in den nächsten drei bis fünf Jahren mit einer Korrektur am Zürcher Immobilienmarkt rechnet und zudem höhere Zinsen erwartet, ist mit einer Andienung der Aktien zu Preisen von 8’000 CHF heute in jedem Fall auf der „sicheren Seite“. Sofern Aktionäre ihre Titel im laufenden Angebot vorläufig jedoch nicht andienen, dürften sie im ersten Moment nicht viel verlieren. Es könnte zwar sein, dass die OTC-X-Kurse kurzfristig wieder unter die 8’000 CHF fallen, sofern Axa nicht selber als Käufer am Markt aktiv wird und mindestens den Übernahmepreis zahlt. Doch mittelfristig könnten ein weiteres Übernahmeangebot und möglicherweise eine Absorptionsfusion nach FusG zu einem höheren Preis führen. Als alternatives Szenario wäre es auch denkbar, dass AXA Leben mit den übrigen Kleinaktionären leben kann und für diese jährlich eine GV durchführt. Diese dürften dann auch von zu erwartenden höheren Ausschüttungen profitieren, auf welche die AXA Leben als Lebensversicherer, Hauptaktionär und Zeichner der letzten Kapitalerhöhungen praktisch angewiesen ist. Allerdings erscheint ein solches Szenario wenig wahrscheinlich, da die Gesellschaft im Prospekt die Absicht äussert, „die vollständige Kontrolle (100%) über die Zürcher Freilager zu erreichen“ und diese nicht mehr als Publikumsgesellschaft zu führen (S. 7).
Eine eindeutige Empfehlung lässt sich daher aufgrund der vielfältigen Szenarien nicht machen. Vielmehr hängt die Entscheidung auch von der persönlichen Anlagephilospohie und Liquiditätssituation ab. Nicht vergessen darf der ZF-Aktionär, dass er schon heute aufgrund der eindeutigen Mehrheitssituation bei der Zürcher Freilager AG immer von der Strategie und den Geschäftsinteressen der Axa Leben AG abhängig sein wird. Auch diese Tatsache sollte er in seine Überlegungen einbeziehen. Die Aktien wird ausserbörslich auf OTC-X gehandelt. Die letzten Geldkurse lagen mit 7’850 CHF unter dem Angebotspreis.