Vinkulierung und Stimmrechtsaktien: Nachhaltigkeitsfaktor oder Formalie?

Historisch verankerte Rechtegestaltung bei Schweizer Aktien auf dem Prüfstand

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Wehrhaftes Bollwerk gegen eindringende Fremdaktionäre: Badrutt’s Palace Hotel AG. Bild: PD

Anlegerschützer, Proxiagenten und andere Verteidiger moderner Aktionärsdemokratie haben sich schon seit langem auf Forderungen nach dem Grundsatz «One share – one vote» eingeschossen. Sicherlich erleichtert es die Arbeit des Unternehmens, jedes Investors und Analysten, wenn es nur eine einzige Gattung von Instrumenten zur Eigenkapitalfinanzierung (vulgo: Aktien) gibt, die alle dieselben Rechte verbriefen. Warum also gab es schon immer Unternehmen, die von diesem Ideal abgewichen sind und dies auch heute nicht verändern wollen?

Historisch gute Gründe für Rechtsunterschiede

Schon lange gibt es Finanzierungsinstrumente mit unterschiedlicher rechtlicher Ausstattung. Insbesondere bei jungen Unternehmen ist es üblich, Gründeraktien und solche zu unterscheiden, die bei späteren Finanzierungsrunden z.B. an Mitarbeitende oder Venture-Capital-Investoren ausgegeben werden. Je nach Kräfteverhältnissen (einfach ausgedrückt: Wer braucht wen dringender – das Unternehmen den Investor oder umgekehrt?) haben solche später ausgegebenen Aktiengattungen bessere Rechte, z.B. ein Vorrecht auf Rückzahlung eines gewissen Betrages im Falle einer Liquidation oder auf eine höhere und/oder vorrangige Dividendenausschüttung – oder aber geringere Rechte, z.B. geringere oder gar keine Stimmrechte.

Ein besonderer Anlass zur Ausgabe von Aktien mit abweichenden Stimmrechten ist oft gegeben, wenn sich die Gründer oder bislang dominierenden Eigentümer ihre Rechtsposition absichern wollen. Positiv ausgedrückt heisst das dann oft, dass «unternehmerische Kontinuität» oder «generationenübergreifende Nachhaltigkeit» sichergestellt werden. Weniger freundlich ausgedrückt möchten sich die Grossaktionäre nicht von externen Kleinanlegern in ihre Beschlussfassungen reinreden lassen, wenn man diese denn nun schon zur GV einladen muss und höflicherweise verköstigt.

«Dividendenaktie» klingt besser als «Aktie mit beschnittenem Stimmrecht»

Streng genommen sind Mehrstimmrechtsaktien gar nicht zulässig. Der gewünschte Effekt wird auf umgekehrtem Wege erreicht: Neben den normalen Aktien werden solche mit zehnfachem Nennwert und entsprechend zehnfachem Anrecht auf Dividende und Liquidationserlös erschaffen und z.B. als «Dividendenaktien» betitelt. Sprich: Es wird auf den materiellen Vorzug abgehoben anstelle des im Vergleich zur Normalaktie gezehntelten Stimmrechts. Beispiele für Unternehmen mit zwei unterschiedlich stimmberechtigten Aktiengattungen sind Carlo Gavazzi Holding, Metall Zug und Vetropack, vor ihrem Rückzug von der Börse zählte auch die Banque Privée Edmond de Rothschild dazu.

Weniger nach Ungleichbehandlung fühlen sich Partizipationsscheine (PS) an, die von Anfang an keine Stimmrechte tragen, sondern nur Eigenkapitalfinanzierungsinstrument sind – mit Anrecht auf Gewinnanteil, Liquidationsanteil, Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen und Berichterstattung über den Geschäftsverlauf. Eine GV-Teilnahme, Antrags- und Auskunftsrechte können per Statuten gewährt werden, müssen aber nicht. Eine solche Aufteilung der Eigenkapitalinstrumente in Aktien und PS findet sich z.B. bei Lindt, Loeb, Schindler Holding und Weleda. Alternativ lassen sich auch Genussscheine als stimmrechtsfreie Träger von Gewinnteilnahme- und Liquidationsrechten ausgeben, wie z.B. bei Roche.

Roche
Der Kursverlauf bei der Aktie von Roche verläuft gegenüber dem Genussschein annähernd parallel. Chart: six-group.com

Welchen wirtschaftlichen Wert haben Stimmrechte?

Wenn schon zwischen Aktiengattungen ein Unterschied in deren Stimmrechtsumfang besteht, wie schlägt dies auf die Bewertung solcher Aktien durch? Für die meisten Anleger dürfte die Frage nicht relevant sein, denn wer beteiligt sich schon mal eben mit so grossen Beträgen, dass man mehr wäre als ein Rundungsfehler in der GV-Präsenz? Oft entzieht sich ein Preisunterschied der externen Analyse, wenn die stimmrechtsschweren Aktien z.B. gar nicht kotiert sind. Im Fall Roche beträgt die Prämie der Inhaberaktien gegenüber den stimmrechtslosen Genussscheinen lediglich rund 5%. Die stimmberechtigten Inhaberaktien, auf die 13% des Eigenkapitals entfällt, liegen zu 73% in Händen der Grossaktionärsfamilien. Sprich: Selbst mit Roche-Stimmrechtstiteln lässt sich nicht viel ausrichten. In Konstellationen wie dieser ist und bleibt man als externer Investor nur Junior-Partner der Grossaktionäre.

Lindt&Sprüngli
GV-Teilnehmende von Lindt&Sprüngli erhalten einen der begehrten «Schoggi-Koffer». Bild: lindt-spruengli.com

Noch prägnanter ist der nicht vorhandene Aufpreis für Stimmrechte bei Lindt: Zehn PS mit ebensoviel Dividendenanspruch wie eine Namenaktie kosten derzeit rund 111’200 CHF, eine Namenaktie hingegen kostet 111’000 CHF. Offenbar wird das viel zitierte und viel geliebte Anrecht auf den traditionell zur GV offerierten «Schoggi-Koffer» am Kapitalmarkt nicht messbar einkalkuliert – was anhand der Wertrelationen wenig überrascht. Bei der Berner Loeb Holding winken gar 3% mehr Ausschüttung auf die PS, die auf demselben Niveau gehandelt werden wie die nur im OTC-X-Handel erhältlichen Namenaktien. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei Metall Zug: Zehn der OTC-X-gehandelten A-Aktien, welche zu 94% bei den Familien Buhofer und Stöckli liegen und eher selten am Markt den Besitzer wechseln, würden 1’480 CHF kosten, eine der an der SIX börslich kotierten B-Aktien 1’420 CHF.

Loeb PS
Kursverlauf des Loeb Holding PS seit 3 Jahren: Chart: otc-x
Loeb Holding Namenaktie: Chart: otc-x.ch

«One share – one vote» ist kein relevantes Thema

Ob es einen systematischen Bewertungsdiscount für Unternehmen mit mehreren solcher Aktiengattungen gibt, der bei diesen im Umkehrschluss zu höheren Kapitalkosten führt, ist analytisch nicht verlässlich zu ermitteln. Hierfür müsste man einen weitgehend ähnlich aufgestellten Wettbewerber betrachten, z.B. hinsichtlich Branche, Umsatzvolumen, Marktanteil, Lieferanten- und Vertriebsnetzwerk, rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen – und last but not least ebenso börsenkotiert.

Angesprochene Unternehmen bestätigen: Professionelle Investoren verlangen keinen Bewertungsdiscount auf stimmrechtsbeschränkte Aktien oder PS. Entsprechend fehlt eine Motivation, am derzeitigen Zustand etwas zu verändern. Für deren Interesse an der einen oder anderen Aktiengattung ist eher ausschlaggebend, dass die Marktliquidität ausreichend gross und damit die Kursqualität in Form kleiner Geld/Briefspannen günstig ist. Wer Aktien, PS oder Genussscheine erwirbt, weiss vorher, welches Bündel an Rechten er damit bekommt und hat keinen Anlass, dieses Bündel später zu monieren. Ausgenommen sind dabei natürlich Fälle, in denen ein Investor einem Recht zunächst ein falsches Gewicht zugebilligt hat und nun Tatsachen an die Stelle persönlicher Fehleinschätzung treten.

Vinkulierung: unterschiedliche Schranken und Ziele

Bedeutend weiter verbreitet als stimmrechtsverschiedene Titel sind Beschränkungen in der Ausübbarkeit von Stimmrechten. Deren wichtigstes Ziel ist die Abwehr feindlicher Übernahmen bzw. Eindämmung des Einflusses unerwünschter Adressen auf das eigene Unternehmen. Wer möchte schon gerne, dass ein Wettbewerber oder Corporate Raider unauffällig anschleicht und überraschend mit signifikanten Stimmanteilen die Herrschaft an der GV übernimmt? In der Praxis ist dies mittlerweile recht weit verbreitet und wird durch Namenaktien mit Eintragungsvorbehalt («Vinkulierung») umgesetzt: Aktienrechte darf nur ausüben, wer im Aktienregister verzeichnet ist, und dort verzeichnet wird man nur, wenn das Unternehmen bzw. dessen Verwaltungsrat keine Einwände haben. Das klingt nach Willkür? Manchmal durchaus, denn es gibt Unternehmen (z.B. Badrutt’s Palace Hotel AG, St. Moritz), die den Eintritt neuer Aktionäre ohne Angabe von Gründen ablehnen können. Ein Rekurs ist nicht gegeben. Wie beim Türsteher vor dem Nachtclub…

Derartige Eintragungsvoraussetzungen wie die Mitgliedschaft in einem bestimmten, weltanschaulichen Verein (Weleda AG) oder das Schweizer Bürgerrecht, eine bestimmte Parteizugehörigkeit bzw. politische Grundhaltung (AG Neue Zürcher Zeitung, im Falle strenger Anwendung deren Satzung) sind zwar von der jeweiligen Sache her nachvollziehbar, um die Zweckbestimmung oder Fokussierung eines Unternehmens abzusichern. Selbst wenn man als Kapitalanleger weit davon entfernt ist, eine feindliche Übernahme anzustreben oder mit einigen Prozent Stimmkraft an der GV Wirbel zu veranstalten: Im Beispielfall Weleda AG bieten die OTC-X gehandelten PS die einzige Möglichkeit, als gewöhnlicher Investor überhaupt ein Teil des Clubs zu werden, denn eine Eintragung als Namenaktionär setzt wiederum die Mitgliedschaft in der Allgemeinen Anthroposophischen Gesellschaft voraus. Für grosse Gesellschaften mit börsenkotierten Aktien sind derartige Schranken hinderlich. Bei Publikumsgesellschaften, deren Aktionariat sich täglich grosszahlig verändert, indem Hunderte Personen ihre Beteiligungshöhe verändern, ausscheiden und andere dafür neu eintreten, sind die Schranken der Stimmrechtsausübung oder Auslöser einer Nichteintragung in das Aktienregister gezwungenermassen praxisnäher und anwendungsfreundlicher.

Bitte keine Überraschungen an der GV

Eine Abweisung eintragungswilliger Aktionäre ist bei börsenkotierten Unternehmen auf wichtige Gründe beschränkt. Zumeist wird die Stimmkraft einzelner Personen auf 1.0%-5.0% begrenzt. Weiterhin dürfen diese Personen nur auf eigene Rechnung handeln – Strohleute unerwünscht! Ausnahmen vom Höchststimmrecht sind durchaus möglich, wenn dies dem Unternehmen einen Mehrwert verschafft und das zuständige Gremium zustimmt. Die Nachricht an den Kapitalmarkt ist eindeutig und lautet nicht etwa: «Wir wollen keinen grösseren Aktionär haben», sondern: «Wir wollen nicht überraschend einen grösseren Aktionär haben.»

Fazit

Ein Unternehmenssprecher, der namentlich nicht genannt werden möchte, brachte es treffsicher auf den Punkt: «Gute Performance ist die beste Verteidigung gegen eine unfreundliche Paketbildung.» Jeder Investor, der an einer solchen guten Performance teilhaben darf, wird dem nicht widersprechen. Aktionärsschützer sollten ebenso zustimmen, denn von der Teilhabe am unternehmerischen Mehrwert kann sich der durchschnittliche Privatinvestor eher etwas kaufen als von einem mitgliedschaftlichen Recht. Bleibt die erstrebte Performance allerdings aus und treffen Blöcke unterschiedlicher Meinung bei Beschlussfassungen an der GV aufeinander, können plötzlich ein paar Stimmen den Ausschlag geben.

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