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Bettmeralpbahnen AG: Ignaz Imhof tritt aus VR zurück

Bjoern Zern
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Rechtzeitig zum Ende der Sommersaison kommen in diesen Tagen die Einladungen zu den Generalversammlungen zahlreicher Bergbahnen. Auf der Bettmeralp zeichnet sich für die Generalversammlungen der Bahnen ein Wechsel im Verwaltungsrat ab. Aus gesundheitlichen Gründen wird sich der amtierende, langjährige Verwaltungsratspräsident der Bettmeralpbahnen AG (BAB) und Verwaltungsrat der benachbarten LSB Fiesch Eggishorn AG (LFE) sowie der LSB Aletsch-Riederalpbahnen AG (ARBAG), Ignaz Imhof, Ende September 2013 bzw. im Oktober 2013 von seinen Aufsichtsämtern zurückziehen.

Insbesondere für die Bettmeralpbahnen AG bedeutet dieser Rücktritt eine Zäsur und das Ende einer Ära, hat sich die BAB unter der Führung von Ignaz Imhof doch zur wirtschaftlich stärksten und erfolgreichsten der drei grossen Aletschbahnen entwickelt. Diese sind in der Aletscharena bereits unter Leitung der BAB zu einem Marketing-Pool zur besseren Vermarktung der „Destination Aletsch“ zusammengeschlossen. Die BAB sind mit knapp 18% schon heute auch der bedeutendste Einzelaktionär der LSB Fiesch-Eggishorn AG sowie der ebenfalls auf dem Aletsch-Plateau tätigen Aletsch-Riederalpbahnen AG (40%). Von Zeit zu Zeit gibt es deshalb auch Fusionsgerüchte rund um BAB, LFE und ARBAG, doch haben sich diese – so sinnvoll eine solche Fusion betriebswirtschaftlich auch erscheinen mag – bisher nicht konkretisiert. An der Bettmeralpbahnen AG dürfte ein solcher Zusammenschluss kaum scheitern. Seit November 2012 werden BAB und ARBAG schon von einer gemeinsamen Managementgesellschaft geführt, an denen ARBAG (33%) und BAB (66%) beteiligt sind (siehe Grafik). Die LFE ist nicht in diese Management-Struktur eingebunden.

Ignaz Imhof war bis 2007 zunächst langjähriger Gemeindepräsident der Gemeinde Betten-Bettmeralp, zugleich mit 45% auch Hauptaktionärin der Bettmeralpbahnen AG. Seit 2004 präsidierte er den Verwaltungsrat der „gemeindeeigenen“ Bergbahn – seit Gründung der Bettmeralpbahnen AG im Jahr 1950 war Imhof erst der 4. Verwaltungsratspräsident. Das Gemeindepräsidium übergab Imhof im Jahr 2007 an die amtierende Gemeindepräsidentin Heidi Kreuzer-Imhof, die die Gemeinde bis heute im Verwaltungsrat der Bettmeralpbahnen AG vertritt und 2009 auch im Verwaltungsrat der Aletsch-Riederalpbahnen AG Einsitz genommen hat. Im Wallis setzt man auf Kontinuität auch in den Organen.

Mit Renato Kronig, Anwalt und Notar in Brig-Glis, steht ein Nachfolger für das Verwaltungsratspräsidium der Bettmeralpbahnen AG nach unseren Informationen bereit und wird der kommenden Generalversammlung am 11. Oktober 2013 zur Wahl vorgeschlagen. Angesichts der Mehrheitsverhältnisse dürfte diese Wahl reine Formsache sein. Zur diesjährigen Generalversammlung endet die Amtsdauer aller Verwaltungsräte der Bettmeralpbahnen AG, und es kommt zu einer kompletten Erneuerungswahl. Renato Kronig ist ebenfalls als Nachfolger von Ignaz Imhof als neuer Verwaltungsrat der LSB Fiesch Eggishorn AG vorgesehen, die ihre Aktionäre für den 27. September 2013 zur Generalversammlung eingeladen hat. Der designierte Verwaltungsratspräsident Renato Kronig ist im Wallis – und auch im OTC-Markt – kein Unbekannter. Unter anderem präsidiert er den Verwaltungsrat des Hochspannungsnetzbetreibers Valgrid SA, einer Mehrheitsbeteiligung des kantonalen Versorgers FMV, sowie die ebenfalls im OTC-Markt gelistete Elektrizitätswerk Brig Naters AG. In der Vergangenheit war auch Ignaz Imhof Verwaltungsratsmitglied der EWBN.

Die Aktien der Bettmeralpbahnen werden derzeit für 1’450 CHF gesucht, ohne dass ein Angebot besteht. Bei den Papieren der Aletsch-Riederalpbahnen wurden die letzten Titel für 390 CHF gehandelt. Für die Titel der LSB Fiesch-Eggishorn werden derzeit ebenfalls nur Geldkurse in Höhe von 250 CHF gestellt. Eine Bewertung der Aktien werden wir erst vornehmen, sobald uns der Jahresabschluss vorliegt. Die drei Gesellschaften haben gemeinsam, dass von ihren Aktien nur sehr wenige Titel im Jahr gehandelt werden.

Davos Klosters Bergbahnen: eine der erfolgreichsten Wintersportbahnen

Bjoern Zern
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Die Davos Klosters Bergbahnen AG (DKB) gehört weiterhin zu den erfolgreichsten Wintersportbergbahnen der Schweiz. Dies stellen wir in unserer am 5. September veröffentlichten Unternehmensanalyse fest. Nachdem wir bereits vor zwei Wochen über den von ausserordentlichen Faktoren beeinflussten Jahresabschluss für das Geschäftsjahr 2012/13 berichtet haben, widmen wir uns in der Analyse der längerfristigen Entwicklung der DKB. Demnach ist festzustellen, dass der Betriebsertrag gegenüber dem Fünf-Jahres-Durchschnitt um 4.3% auf 55.3 Mio. CHF abgenommen hat. Zurückzuführen ist dies auf die Euro-Schuldenkrise, die weniger optimalen Witterungsbedingungen und die generelle Stagnation des Wintersportgeschäfts.

Für das laufende Geschäftsjahr ist es schwierig, Prognosen zu treffen. Zwar rechnen die Konjunkturforscher vom BAK Basel für die Tourismusjahre 2014 und 2015 mit einem Wachstum von 3.6% bzw. 2.8% sowohl für die Logiernächte im Alpenraum als auch für die Erträge der Bergbahnen. Allerdings weist das BAK auch auf die erheblichen Prognoserisiken hin. Wir rechnen daher für das laufende Geschäftsjahr mit einer ähnlichen Entwicklung wie im Geschäftsjahr 2012/13. Trotz dieser Unsicherheiten kann die DKB seit der Fusion im Jahr 2003 sehr solide Werte vorweisen. Mit einer Cashflow-Marge von 35.4% erzielt die Bahn im Branchenschnitt einen Spitzenwert. Angesichts der Tatsache, dass die DKB 95% ihrer Erträge im Winter generiert und dazu nur rund vier Monate Zeit hat, ist auch die Kennzahl Cashflow im Verhältnis zu den Anschaffungswerten der Anlagen mit 4.8% im Fünfjahresschnitt beachtlich. Konkret besagt diese Kennzahl, dass sämtliche Anlagen mit dem aktuellen betrieblichen Cashflow innert 21 Jahren wiederbeschafft werden könnten.

Bei Aktienkursen um die 200 CHF rentiert die Aktie mit 1.8%. Die Dividendenkontinuität dürfte auch in den kommenden Jahren gesichert sein. Gemessen an Werten wie einem EV/EBITDA-Multiple von 5.44 ist der Titel deutlich günstiger als die Vergleichsunternehmen bewertet (siehe Tabelle). Allerdings erhalten DKB-Aktionäre keine Naturalleistungen. Die höhere Bewertung der Jungfraubahnen oder der Titlisbahnen scheint aufgrund deren Diversifikation ins Sommergeschäft und der guten Position in den stark wachsenden asiatischen Märkten gerechtfertigt. Die Aktien der Davos Klosters Bergbahnen AG sind daher bei Kursen zwischen 200 und 220 CHF fair bewertet. Aufgrund der sehr offensiven Abschreibungspolitik und der daraus resultierenden hohen Differenz zwischen den Anschaffungswerten und dem Buchwert der Anlagen dürfte die Substanz der Gesellschaft deutlich über dem ausgewiesenen Buchwert von 80 CHF je Aktie und auch über dem aktuellen Kurswert liegen. Allerdings erscheint uns eine Bewertung auf Basis des Ertragswertes sinnvoller, da die hohe Substanz vor allen Dingen in den Anlagen steckt und für den Aktionär gar nicht oder nur schwer realisiert werden kann.

Montana Tech: Zeitpunkt für Aktienrückkauf wäre günstig

Bjoern Zern
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Um die Titel der Montana Tech Components AG (MTC-Gruppe) ist es in den letzten Wochen ruhig geworden. Im Frühjahr wurde die Aktie der Industriegruppe im OTC-Markt sehr rege gehandelt. In dieser Woche stieg der Briefkurs zwar auf 3.70 CHF, was einem Plus von 8% entspricht. Allerdings waren die gehandelten Volumen dürftig. Auffallend an den aktuellen Kursstellungen ist vor allen Dingen, dass auch die Volumen der Geld- und Briefkurse mit 3’000 Stück derzeit äusserst gering sind. In den Vorwochen lagen diese teilweise bei 10’000 oder 15’000 Stück.

Für die aktuelle Entwicklung könnte es zwei Erklärungen geben: den positiven Semesterabschluss oder ein bevorstehendes Aktienrückkaufprogramm. Am 28. August hatte die MTC-Gruppe die Eckdaten zum Halbjahresergebnis bekannt gegeben. Demnach erreichte die Industriegruppe einen Rekordumsatz von 261 Mio. EUR (plus 23%). Erfreulich war, dass sich der Umsatzzuwachs nach Angaben der Gesellschaft nicht nur durch die Konsolidierung der kroatischen Aluflex-Gruppe, sondern auch durch Absatzsteigerungen in nahezu allen Divisionen ergab. Lediglich in der Division „Aerospace Components“ ergab sich ein leichter Umsatzrückgang. Das Betriebsergebnis vor Abschreibungen stieg um 5% auf 37 Mio. EUR. Allerdings hatten Abschreibungen in den Divisionen Luftfahrt- und Energiespeicherung sowie Optimierungen bei der Aluflex-Gruppe zur Folge, dass das EBIT auf 22 Mio. EUR und damit auch die Marge auf 8.6% zurückging. Für die 2. Jahreshälfte erwartet die Gesellschaft eine Zunahme von Umsätzen und Erträgen im Vergleich zum Vorjahr – unter Ausklammerung der Einmaleffekte. Sicherlich kann die Bestätigung des positiven Geschäftsgangs Grund für den leichten Kursanstieg sein, hingegen weniger für den Rückgang der Volumen. Daher ist es möglich, dass die Gesellschaft aktuell das im Frühjahr angekündigte Rückkaufprogramm vorbereitet. Auf Nachfrage wollte sich die Gesellschaft derzeit nicht zu diesem Thema äussern.

Aufgrund der Geschäftsentwicklung im 1. Halbjahr erwarten wir weiterhin einen Umsatzanstieg in 2013 auf rund 500 Mio. EUR, wie wir dies in unserer Studie vom 4. Juli publiziert haben. Das Betriebsergebnis und der Reingewinn dürften allerdings aufgrund des höheren Abschreibungsbedarfs etwas geringer als erwartet ausfallen. Beim EBIT erwarten wir nur noch 45 Mio. EUR; der Reingewinn sollte im Bereich von 22 Mio. EUR liegen. Dies entspricht einem Gewinn/Aktie von 0.37 CHF (0.31 EUR). Bei Kursen um die 3.70 CHF je Aktie sind die Titel mit einem Kurs/Gewinn-Verhältnis von 10 und einem Kurs/Buchwert-Verhältnis von 0.7 weiterhin günstig bewertet. Sollte die Konjunktur in den USA und im Euro-Raum weiter anziehen, so wie dies derzeit die Frühindikatoren anzeigen, wäre auch im kommenden Jahr mit einem weiteren Umsatzwachstum zu rechnen. Das Ergebnis sollte in diesem Fall überproportional ansteigen, da sowohl die „wachstumsbedingten Abschreibungen“ in Höhe von 14 Mio. EUR zumindest teilweise wegfallen dürften und auch die „Optimierungsphase“ der Aluflex-Gruppe nach der Übernahme abgeschlossen sein dürfte. Sollte ein Aktienrückkaufprogramm geplant sein, dann wäre angesichts dieser zu erwartenden Entwicklungen für den Grossaktionär derzeit sicherlich auch aus Bewertungsgründen ein guter Zeitpunkt, um dieses zu lancieren.

Lienhardt & Partner: „Wir investieren in das Wachstum unserer Bank“

Bjoern Zern
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Mit einer Bilanzsumme von 656 Mio. CHF gehört die Lienhardt & Partner Privatbank Zürich AG zu den kleinen Privatbanken am Platz Zürich. Im Gegensatz zu vielen Mitbewerbern spürt sie den Druck wenig, welcher derzeit auf dem Vermögensverwaltungsgeschäft lastet. Im Gegenteil: Der jüngst erfolgte Generationenwechsel in Verwaltungsrat und Management schafft die Voraussetzungen für ein moderates Wachstum des traditionsreichen Bankhauses. Im Fokus stehen dabei das Private Banking und eine Abwicklungsplattform für das Versicherungsgeschäft, wie uns der neue Verwaltungsratspräsident Christian Lienhardt und der langjährige CEO Dr. Markus Graf (Bild) im Gespräch erläuterten.

Herr Lienhardt, die Lienhardt & Partner Privatbank befindet sich in einem Generationenwechsel. Dazu gehört auch, dass Sie am 19. März zum neuen VR-Präsidenten der Bank gewählt wurden. Welchen Einfluss hat dies auf das Unternehmen?

Christian Lienhardt: Auf operativer Ebene konnten wir mit Duri Prader, der bei uns den Wachstumskurs im Private Banking begleitet, eine optimale Lösung finden. Markus Graf wird die Geschäfte mit unserer Produkte- und Abwicklungsplattform für die Versicherungsbranche weiterentwickeln. Was meine Person betrifft, so bin ich als Verwaltungsratspräsident nun nicht mehr operativ tätig. Allerdings arbeite ich eng mit der Geschäftsleitung bei der Umsetzung unserer Strategie zusammen und pflege natürlich gerne die Kontakte zu unseren Kunden.

Was ist unter dieser Produkte- und Abwicklungsplattform für die Versicherungsbranche genau zu verstehen?

Markus Graf: Das Versicherungsgesetz erlaubt es Versicherungen nicht, Bankgeschäfte zu tätigen. Daher benötigen sie für die Abwicklung von Bankgeschäften, wie beispielsweise Wertpapierkäufe im Rahmen von fondsgebundenen Lebensversicherungen, eine Bank als Partner. Unsere Abwicklungsplattform wird heute schon von Versicherungen wie Allianz Suisse und Helvetia eingesetzt. Derzeit entwickeln wir die Plattform weiter und befinden uns in Verhandlungen mit neuen Kunden.

Wie funktioniert diese Plattform?

Markus Graf: In einer klassischen Bankensoftware lässt sich die Struktur einer Versicherung mit ihrem Aussendienst und den Generalagenturen sowie dem entsprechenden Provisionsmodell nicht abbilden. Die Softwarelösung, die wir kontinuierlich weiterentwickelt haben, kann genau diese Ansprüche abdecken. Sie ist geschaffen für die extrem effiziente Abwicklung von Retailgeschäften in der Vermögensverwaltung. Natürlich können wir mit dem System auch innerhalb unserer Bank Synergien erzielen. Da der Kostendruck in der Finanzbranche weiter zunehmen wird, verfügen wir schon heute über eine Lösung für die effiziente Abwicklung von Wertpapiergeschäften.

Wird diese Plattform also Ihr Wachstumstreiber im stagnierenden Vermögensverwaltungsgeschäft sein?

Christian Lienhardt: Sie ist neben dem Private Banking einer der zwei Wachstumstreiber. Denn wir wollen auch das klassische Privatkundengeschäft weiter ausbauen. Wir denken, dass wir mit unserem konservativen Ansatz der Unabhängigkeit, dem Fokus auf Direktanlagen ohne komplizierte Finanzprodukte, Absage an Produktverkäufe und persönliche Beratung im Bereich des Schweizer Mittelstandes gut positioniert sind.

Wie gross ist der Anteil ausländischer Kunden?

Christian Lienhardt: Dieser liegt unter 10%. Wir sind eine Mittelstandsbank und fokussieren uns auf die Schweiz, insbesondere die Deutschschweiz und den Wirtschaftsraum Zürich. Dies wollen wir auch bleiben: eine Schweizer Bank für Schweizer Kunden im Schweizer Markt.

Welche Rolle spielt dabei Ihr Engagement im ausserbörslichen Aktienhandel?

Christian Lienhardt: Damit wir unseren Anspruch, eine Mittelstandsbank mit dem Fokus auf den Schweizer Markt zu sein, erfüllen können, möchten wir auch eine Expertise im Schweizer Aktienmarkt vorweisen. Damit wir hier die gesamte Palette abdecken können, gehören die kleinen OTC-Werte ebenso dazu wie die börsenkotierten Schweizer Aktiengesellschaften. Natürlich sehen wir uns als Mittelstandsbank auch als Partner der Unternehmer und des Managements in diesen Firmen. Sie passen von der Grösse und Philosophie her zu uns.

Im Bereich Immobilien sind Sie vor allen Dingen im Luxussegment tätig. Spüren Sie hier, wie sich der Markt abkühlt?

Christian Lienhardt: Der Immobilienbereich umfasst bei uns zwei Geschäftsgebiete: die Immobilienbewirtschaftung und Vermietung sowie das Maklergeschäft mit unserer Immobiliengalerie. Im Bereich der Bewirtschaftung läuft das Geschäft immer sehr stabil. Hier erzielen wir konstante Erlöse. Allerdings stellen wir bei Vermietungsaufträgen für sehr teure Wohnungen fest, dass es schwieriger geworden ist, Mieter zu finden.

Markus Graf: Das Maklergeschäft im oberen Segment hat sich nur wenig verändert. Wir spüren, dass die Zeiten, in denen nahezu jeder Preis für eine Villa am Zürichsee gezahlt wurde, vorbei sind. Die Objekte sind nun wieder etwas vernünftiger gepreist. Aber meist waren dies ohnehin Einzelfälle. Für uns sind Projekte wie das Areal der ehemaligen Weinkellerei Landolt in der Stadt Zürich viel wichtiger. Hier hat die Immobiliengalerie den Vermarktungsauftrag für 52 Eigentumswohnungen.

Wie wird sich das Geschäftsjahr 2013 für die Lienhardt & Partner Privatbank entwickeln?

Christian Lienhardt: Wie Sie am Semesterabschluss erkennen können, haben wir im 1. Semester in die Unternehmensentwicklung investiert. Diese Investitionen belasten zwar kurzfristig das Ergebnis, werden uns aber schon im nächsten Jahr Zusatzerträge bringen. Unser Ergebnis für 2013 wird sich daher im Rahmen der Entwicklung im 1. Semester bewegen. Mittelfristig streben wir eine Cost/Income-Ratio von unter 60% an, was wir vor allen Dingen durch Ertragswachstum erreichen möchten.

Die Namenaktien der Lienhardt & Partner Privatbank Zürich werden derzeit zu Kursen um die 2’300 CHF gehandelt. Auf diesem Niveau notiert der Titel um rund 15% über dem ausgewiesenen Buchwert. Bei einer Dividende von 38 CHF je Aktie, die seit vielen Jahren ausgeschüttet wird, rentiert der Titel zwar nur mit 1.65%. Angesichts der guten Positionierung im Schweizer Markt, des geringen Einflusses ausländischer Kundengelder auf das Bankgeschäft und der jüngsten Wachstumsinitiativen bleibt die Aktie ein solider Wert, der insbesondere bei Kunden der Privatbank als Portfolioergänzung beliebt ist.

Cresta Palace Celerina: Hotel prüft neue strategische Optionen

Bjoern Zern
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Unter den 315 ausserbörslich gehandelten Aktien gibt es zahlreiche Titel, die nur sehr selten gehandelt werden. Zu diesen gehören auch die Aktien der Cresta Palace Celerina AG. In 2012 wurden gerade einmal 10 Aktien über die Plattform OTC-X der Berner Kantonalbank gehandelt. In diesem Jahr waren es immerhin 76 der 9’000 Inhaberaktien. Die Unternehmung ist Eigentümerin des gleichnamigen Hotels in Celerina unweit des bekannten Wintersportortes St. Moritz im Oberengadin. Das traditionsreiche Vier-Sterne-Haus wurde nach der bereits im April 1905 erfolgten Gesellschaftsgründung schon ein Jahr später – 1906 – eröffnet und besteht mittlerweile seit 108 Jahren. Die beiden Weltkriege brachten die Gesellschaft an den Rand einer aus wirtschaftlichen Gründen beinahe erzwungenen Geschäftsaufgabe. Erst nach 1950 ging es für das Hotel mit dem wieder einsetzenden Wintertourismus und der Aufbruchsstimmung der Nachkriegszeit wieder aufwärts. Seither hat sich das Hotel Cresta Palace als feste Grösse der Engadiner Hotellandschaft etabliert und gehört im Vier-Sterne-Bereich – gestützt auch von einer massvollen Preisgestaltung und einer vielseitigen Angebotspalette – zu den attraktivsten Hotel-Destinationen der Region. Das Hotel verfügt über 100 Zimmer und 170 Betten. Zum Vergleich: Das ebenfalls ausserbörslich gelistete Suvretta House, St. Moritz, als Leuchtturm der Engadiner Luxus-Hotellerie, hat 330 Betten, die sich auf 181 Zimmer und Suiten verteilen.

Das abgelaufene Geschäftsjahr 2012/2013 (Ende: 30. April 2013) ist für die Gesellschaft, trotz eines leichten Umsatzrückgangs um 1.9% infolge einer um 16 Tage verkürzten Öffnungszeit, aufgrund der Kostendisziplin unter dem Strich erfreulich ausgefallen. Das in der Hotellerie oft als Massstab für den operativen Unternehmenserfolg verwendete Bruttobetriebsergebnis (GOP) erhöhte sich gegenüber dem Vorjahr um 8.9% auf 1.54 Mio. CHF. Insbesondere der „übrige Verwaltungsaufwand“ sowie der Unterhaltsaufwand konnten deutlich gesenkt werden und trugen massgeblich zur GOP-Steigerung bei. Die Abschreibungen fielen mit gut 900’000 CHF einmal mehr sehr grosszügig aus und verhinderten auch einen höheren Gewinnausweis. Mit 4’746 CHF (!) ist dieser nur knapp positiv, was auch der insgesamt sehr konservativen Bilanzpolitik geschuldet sein dürfte. Durch die Teilrückführung einer Hypothek aus der vorhandenen Liquidität konnte auch der Finanzaufwand 2012/2013 um etwa 10% reduziert werden.

Das Eigenkapital pro Aktie liegt aufgrund der langjährigen, sehr grosszügigen Abschreibungspraxis bei nur 157 CHF/Aktie. Allerdings enthält die Bilanz hohe stille Reserven auf den Sachanlagenbestand, der bei einem Neuwert von 60 Mio. CHF gemäss Bilanz mit nur noch 17.4 Mio. CHF in den Büchern steht. Der Bilanzansatz des Hotelgrundstücks „Parzelle Nr. 56“ mit einer zusammenhängenden Grundstücksfläche von gut 19’000 qm, mitten in Celerina unweit der Talstation der Gondelbahn Celerina–Marguns, beträgt beispielsweise lediglich 170’000 CHF. Der kommenden Generalversammlung vom 20. September 2013 wird die Ausschüttung einer unveränderten Dividende von 4 CHF pro Aktie vorgeschlagen.

Laut Geschäftsbericht wollen sich Verwaltungsrat und Direktion mit verschiedenen strategischen Optionen befassen, um die künftige Auslastung weiter zu verbessern und die Gesellschaft mit einem geschärften Profil im Tourismus-Markt zu positionieren. Dazu gehören nach Darstellung im Geschäftsbericht auch „Kooperationen mit medizinischen Einrichtungen und/oder Medical Wellness„. Anlässlich der kommenden Generalversammlung wird der langjährige Verwaltungsrat Dr. Ernest Klainguti aus dem Verwaltungsrat ausscheiden, da er „gerne der jüngeren Generation weichen möchte„. Dr. Klainguti ist ein renommierter Rechtsanwalt aus Zürich und gehört mit seiner Familie aus der Historie zu den wesentlichen Aktionären der Gesellschaft. Der Generalversammlung wird nach dem Rücktritt von Dr. Klainguti die Zuwahl des auch im Medical Wellness-Bereich erfahrenen Hoteliers Riet Pfister (u.a. Mövenpick Hotels, Grand Hotels Bad Ragaz) und des Controlling- und Treuhandexperten Enrico Joos (u.a. KPMG Fides, Miteigentümer RBT AG) vorgeschlagen.

Gemessen an der aktuellen Ertragslage der Gesellschaft, der tiefen Dividendenrendite von 0.3% und der anhaltenden Herausforderungen der gehobenen Hotellerie ist die Cresta Palace Celerina AG auf aktueller Kursbasis um 1’400 CHF Geld sehr ambitioniert bewertet. Dagegen steht die historisch gewachsene Substanz der Gesellschaft, die den Kurswert aufgrund der Stillen Reserven deutlich übersteigen dürfte, sowie die Aussicht auf mögliche strategische Veränderungen, die der Gesellschaft in Zukunft im Idealfall zusätzliche Entwicklungsmöglichkeiten erschliessen könnten. Inwieweit solche „strategischen Veränderungen“ dann auch zu einem Ertragswachstum führen und auch unter Ertragsüberlegungen höhere Marktpreise rechtfertigen, wird die Zeit zeigen – und die Wirksamkeit der einzuleitenden Massnahmen. Die Cresta Palace Celerina AG steht stellvertretend für eine Reihe jener OTC-Werte, die gleichzeitig Ertragszwerg und Substanzriese in einer Einheit sind. In einer solchen Konstellation liegen Chancen und Risiken zugleich: Chance, dass zumindest ein Teil der Substanz zugunsten eines künftig höheren Ertrags gehoben wird, und Risiko, dass doch alles beim Alten bleibt und die Substanz immer weiter wächst, während der Ertrag niedrig bleibt bzw. im schlimmsten Fall sogar rückläufig ist.

HBB Holding: Restrukturierung auf Kurs

Bjoern Zern
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Die auf die Herstellung von gebogenen Metallprofilen spezialisierte HBB Holding AG mit Sitz in Walzenhausen hat in den ersten acht Monaten des Geschäftsjahres 2013 offenbar begonnen, die Früchte der Restrukturierung zu ernten. Markante Einsparungen beim Personalaufwand und deutlich niedrigere Einkaufskosten würden es erlauben, für das Gesamtjahr 2013 den Turnaround zu erzielen, so die Gesellschaft in einem Ende August veröffentlichten Aktionärsbrief.

Am Hauptsitz in Walzenhausen schreitet demnach der Umbau voran. So sollen ein Teil der Produktion aufgelöst und die Produktionshallen untervermietet werden. Zudem seien verschiedene Projekte, die seitens der Kunden blockiert waren, freigegeben worden. Dies ermögliche es, ein positives Ergebnis zu erzielen. Am zweiten Standort in der deutschen Stadt Görlitz werde es in diesem Jahr voraussichtlich nicht möglich sein, die Gewinnschwelle zu erreichen. Der erwartete Verlust bewege sich allerdings in einem sehr tiefen Bereich. Hauptkunde Recaro, ein bekannter Hersteller von Sitzen für Automobile und Flugzeuge, habe vermehrt Aufträge erteilt. Zusätzlich sei im August mit der Endverarbeitung verschiedener Haltestangenprojekte begonnen worden. Diese führen während der kommenden zwölf Monate zu einer Steigerung der Auslastung.

Die Gesellschaft setzt bei den Erlösen auf Stabilität und Kontinuität, um die Gewinnzone erreichen und Dividenden ausschütten zu können. Bewusst verzichtet wird hingegen auf Wachstum um jeden Preis wegen der zu hohen Kosten. Der ursprünglich für 2012 anvisierte Turnaround sollte der HBB im laufenden Jahr endlich gelingen. Damit dürfte auch die für das Unternehmen sehr wichtige Sicherung der Liquidität auf gutem Weg sein. Ebenfalls möglich wird die sich angesichts der tiefen Eigenmittelquote von 20% per Jahresende 2012 aufdrängende Verbesserung der Bilanzkennzahlen. Der bewusste Verzicht auf Wachstum um jeden Preis wird eine nachhaltige Ergebnissteigerung erlauben. Ein Durchbruch für das Unternehmen wäre mit der Aufnahme von Dividendenausschüttungen erreicht. Bis zu diesem Zeitpunkt, der frühestens in zwei Jahren denkbar ist, sind die Aktien weiterhin mit einem hohen Risiko behaftet, dem jedoch beim Gelingen des Turnaround ein sehr hohes Gewinnpotenzial gegenübersteht. Die selten gehandelte Aktie notiert derzeit mit 80 CHF nahe beim Allzeittiefst. Auf diesem Niveau beträgt die Marktkapitalisierung 2.4 Mio. CHF.


Zur Rose AG: Dividende könnte 2013 ausfallen

Bjoern Zern
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Der Medikamentenhändler Zur Rose AG mit Sitz in Frauenfeld ist mit der Übernahme der in Deutschland tätigen Internet-Apotheke DocMorris zur führenden Versandapotheke im deutschsprachigen Raum geworden. Wie wir in einer gestern veröffentlichten Unternehmensanalyse feststellen, ist die Zur Rose-Gruppe nach der Akquisition zwar gut aufgestellt, dürfte mittelfristig weiter wachsen und von Synergien profitieren, die sich in den kommenden Jahren auch spürbar positiv auf den Gewinn auswirken werden. Allerdings dürften diese Effekte erst ab 2014 zum Tragen kommen. In 2013 ist zwar ein Umsatzanstieg auf mindestens 910 Mio. CHF zu erwarten, auf Stufe Reingewinn jedoch nur mit einer „schwarzen Null“ zu rechnen, so dass auch die Dividendenzahlung in Frage gestellt ist.

Grund dafür ist die unerfreuliche Entwicklung im 1. Semester des Geschäftsjahres 2013. Zwar stieg der Umsatz akquisitionsbedingt um 83.1% auf 453.4 Mio. CHF. Das Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) ging jedoch um 34.9% auf knapp 3 Mio. CHF zurück. Ursache ist der hohe Initialaufwand für die Kooperation der Zur Rose Pharma mit der Drogeriemarktkette «dm» in Deutschland. Diese hatte zu Marketingaufwendungen in Höhe von rund 5 Mio. CHF geführt. Das Schweizer Geschäft verlief hingegen stabil. Dennoch resultierte unter dem Strich ein Semesterverlust von 2.7 Mio. CHF. Obwohl für das Gesamtjahr mit einem Umsatzsprung auf 910 bis 940 Mio. CHF zu rechnen ist, dürften die im 1. Semester angefallenen hohen Anlaufverluste in Deutschland im 2. Halbjahr nicht komplett ausgeglichen werden können, so dass mit einem Betriebsergebnis (EBIT) zwischen 2 bis 3 Mio. CHF zu rechnen ist. Nach Abzug der Finanzierungskosten – diese schlagen mit rund 2 Mio. CHF zu Buche – und Ertragssteuern dürfte nur noch eine «schwarze Null» resultieren. Aufgrund der Kreditbedingungen («Covenants») für die 2012 aufgelegte Obligationenanleihe darf Zur Rose maximal 50% des Reingewinns als Dividende ausschütten. Diese Klausel führt zu der Annahme, dass die Aktionäre für 2013 wohl auf eine Dividende verzichten müssen.

Trotz der kurzfristig unerfreulichen Aussichten bleibt Zur Rose eine interessante Wachstumsstory. Denn für den Aktionär stellt die „neue“ Zur Rose eine enorme Chance dar, von den Trends «elektronischer Handel», «Kostendruck im Gesundheitswesen» und der «Überalterung der Gesellschaft in Europa» profitieren zu können. Gleichzeitig ist jedoch auch das Risiko gestiegen, weil das stabile Geschäft in der Schweiz grössere Fehler in Deutschland nur bedingt ausgleichen kann. Bei Kursen um die 24.40 CHF notiert die Aktie leicht unter dem Buchwert von 26 CHF. Damit ist ein grosser Teil der Risiken im Kurs reflektiert. Um allerdings etwas Fantasie in den Aktienkurs zu bringen, muss sich das Wachstum der neuen Geschäftsfelder als nachhaltig erweisen und in Frauenfeld und Heerlen noch in die Optimierung der Prozesse investiert werden. Erst wenn diese Schritte erfolgreich umgesetzt wurden, dürften weit höhere Aktienkurse möglich sein.

Davos Klosters Bergbahnen: Gewinn von Sondereinflüssen getrieben

Bjoern Zern
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Die Davos Klosters Bergbahnen AG ist dank der Fusion der Davos-Parsenn Bahn, der Bergbahnen Brämabüel und Jakobshorn sowie der Luftseilbahn Klosters-Gotschnagrat-Parsenn vor zehn Jahren zu einer der fünf grössten schweizerischen Bergbahnen geworden. Nur die Grösse reicht indessen nicht aus, sich dem allgemeinen negativen Branchentrend der Bergbahnbranche zu entziehen. So sanken die Erträge im Geschäftsjahr 2012/13 (siehe Geschäftsbericht), welches per 30. April 2013 endete, um CHF 3 Mio. auf CHF 62 Mio. Die Gesellschaft verzeichnete in allen Sparten tiefere Einnahmen. Den grössten Teil zum Minus trugen die Hotel- und Gastroeinnahmen bei, die wegen des Ausstiegs aus nicht rentablen Betrieben um CHF 2,4 Mio. fielen. Die Devestitionen führten zu einem Buchgewinn von CHF 4,15 Mio. Zusätzlich musste die Gesellschaft aus steuerlichen Gründen stille Reserven von CHF 5,3 Mio. CHF auflösen. Der Reingewinn vervielfachte sich von CHF 0,9 Mio. im Vorjahr auf CHF 7,8 Mio. CHF.  Die Aktionäre müssen sich dennoch mit einer Dividende von CHF 3,60 pro Aktie begnügen.

Die Gesellschaft gehört, wie die Zermatt Bergbahnen und die Jungfraubahnen, zur Top-Liga der schweizerischen Bergbahnen. Kennzeichnend für diese Firmen ist, dass sie in der Lage sind, sämtliche betrieblich notwendigen Sachabschreibungen aus dem laufenden Cashflow zu finanzieren. Auch gelingt es diesen Unternehmen, die Mittel für die Erneuerung der Sachanlagen zu generieren. Bei den Davos Klosters Bergbahnen ist indessen zu beachten, dass die Bergbahnen Pischa, Rinerhorn und Klosters Madrisa, an denen die Gesellschaft massgeblich beteiligt ist, nicht in der Lage sind, die für die kurzfristig anstehenden Erneuerungsinvestitionen notwendigen Mittel aus dem Geschäftsbetrieb zu erwirtschaften. Ein langfristiger Weiterbetrieb dieser Bahnen ist nur mit einer finanziellen Unterstützung der Davos Klosters Bergbahnen möglich. Zumindest bei den anstehenden Konzessionserneuerungen erscheint eine Komplettübernahme nicht unwahrscheinlich. Bei Kursen um die 201 CHF ist die Dividendenrendite mit 1.8% eher unterdurchschnittlich. Einzig für Aktionäre mit einem Faible für Bergbahntitel und Bezug zu der Region erscheinen die eher hoch bewerteten Titel interessant.

AEK Energie: Wachstumschancen im Pellet-Segment

Bjoern Zern
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Das Solothurner Versorgungsunternehmen AEK Energie ist schwerpunktmässig im Stromgeschäft, in der Elektroinstallation und der Produktion von Holzpellets tätig. Der Aktienkurs hat in den letzten drei Jahren rund 40% verloren. In unserer am 22. August veröffentlichten Studie sehen wir für den Titel Wachstumschancen vor allen Dingen im Pelletsegment. Das Stromgeschäft weist hingegen deutliche Umsatz- und Gewinnschwankungen auf, was vor allen Dingen mit dem Wegfall eines Grosskunden zusammenhängt. Riesige Sprünge sind bei AEK unserer Ansicht nach nicht zu erwarten. Mittel- bis langfristig ist jedoch mit moderaten Zuwächsen zu rechnen.

Allerdings verfügt AEK über eine starke Bilanz. Nicht nur die Eigenkapitalquote von 71.6 % überzeugt, sondern auch das Anlagevermögen. So sind 45% des Börsenwerts von 163.2 Mio. CHF durch liquide Mittel und Wertschriften abgedeckt. Bei einem Buchwert von 227.5 Mio. CHF beträgt das Kurs/Buchwert-Verhältnis lediglich 0.7. Auch übersteigen die Sachanlagen von 192.7 Mio. CHF den Börsenwert um rund 20%. Die Brandversicherungswerte liegen sogar bei 213.3 Mio. CHF und damit 30% über der Marktkapitalisierung der Aktie.

Der Titel ist bei Kursen um die 27’500 CHF wegen geringer Wachstumsperspektiven mit einem 18er-KGV vergleichsweise hoch bewertet. Allerdings würden der hohe Discount zum Buchwert und der Abschlag zum Sachanlagevermögen Kurssteigerungen durchaus rechtfertigen. Immerhin notierte die Aktie 2009 noch bei rund 45’000 CHF. Mit einem Kurs deutlich im fünfstelligen Bereich zählt die Aktie jedoch zu den schwersten Titeln auf dem Kurszettel, was die Handelbarkeit und Attraktivität des Papiers für Privatanleger beschränkt. Hinzu kommt, dass sich die Gesellschaft wenig offen bei Anfragen zum Geschäftsverlauf des Unternehmens zeigt. Sie verweist lediglich auf die jährliche Berichterstattung (nach Swiss-Gaap-FER) und die Generalversammlung. Dies ist wenig überraschend, denn die grossen Versorger BKW (39.5%) und Alpiq (38.7%) sind die Hauptaktionäre.

AG für die NZZ: das Verlagsgeschäft gibt’s fast gratis

Bjoern Zern
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Der Glaube an die Zukunft der Medienindustrie ist auch in der Schweiz auf einem Tiefpunkt angelangt. Dies kann man zumindest denken, wenn man Bilanz- und Erfolgsrechnung der NZZ Mediengruppe für das 1. Semester 2013 anschaut: alle relevanten Kennzahlen in der Erfolgsrechnung gingen kräftig zurück. Der Umsatz sank um 6.9% auf 241 Mio. CHF, und das Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) verfehlte mit knapp 31 Mio. CHF den Vorjahreswert um 16.8%. Beim Gruppenergebnis ist sogar ein Minus von 33.5% zu verzeichnen (siehe Aktionärsbrief vom 23. August.) Damit zeichnet die Erfolgsrechnung genau das Bild all jener Verlage nach, die in den vergangenen Jahren nicht oder zu wenig in neue, vor allem digitale Geschäfte investiert haben. Doch viel bedenklicher stimmt die Tatsache, dass die Aktionäre kein Vertrauen mehr in die Zukunft des Traditionsunternehmens – ob digital, gedruckt oder in welcher Form auch immer – haben. Zu diesem Schluss muss man unweigerlich kommen, wenn man den Aktienkurs mit den Bilanzkennzahlen vergleicht.

Denn ein Blick auf die konsolidierte Bilanz per 30. Juni 2013 zeigt, dass die NZZ Mediengruppe immer noch auf einem Bestand an liquiden Mitteln und Wertschriften von 205 Mio. CHF (!) sitzt. Die Marktkapitalisierung der gesamten AG für die NZZ, zu der u.a. die Neue Zürcher Zeitung, die LZ Medien-Gruppe und die St. Galler Tagblatt Medien gehören, erreicht bei Aktienkursen um die 5’300 CHF rund 212 Mio. CHF. Anders ausgedrückt: wer eine Aktie für 5’300 CHF kauft, bekommt dafür 5’125 CHF Bargeld und Wertschriften und zahlt für das Anlagevermögen (inkl. Immobilien) und das restliche Verlagsgeschäft fast gar nichts. Sicherlich ist die Betrachtung nicht ganz korrekt, denn die liquiden Mittel und Wertschriften gehören zum Teil auch den Tochterunternehmen, welche die AG für die NZZ nicht alle zu 100% besitzt. Allerdings wird das Misstrauensvotum der Aktionäre durch die Betrachtung des Eigenkapitals (exkl. Minderheitsaktionäre) deutlich: Dieses lag per Ende Juni 2013 bei 347 Mio. CHF oder 8’675 CHF je Aktie. Damit werden die NZZ-Aktien um fast 40% unter dem Buchwert gehandelt. Zum Vergleich: Die Aktien der Tamedia AG werden bei Kursen um 104 CHF auf dem Niveau des Buchwertes gehandelt; es gibt keinen Abschlag. Aktien von ausserbörslich gehandelten Medienunternehmen, wie AZ Medien oder Zürcher Oberland Medien weisen sogar einen Aufschlag auf den Buchwert aus.

Die Bewertung der NZZ-Aktien ist bei Kursen um die 5’300 CHF auf einem absoluten Tiefpunkt angelangt. Die Eigentümer glauben derzeit nicht mehr an die Zukunft des Unternehmens, sondern an ein „schleichendes Ende“. Anders lässt sich die Bewertungslücke kaum erklären. Auf den neuen CEO Veit Dengler wartet daher eine Herkulesaufgabe: Er muss einerseits weiterhin einen Sparkurs fahren; dies haben Verwaltungsrat und Geschäftsleitung in ihrem Aktionärsbrief auch schon angekündigt. Auf der anderen Seite muss er neue, vor allem digitale und bereits profitable Geschäfte erschliessen, um das Unternehmen wieder in Richtung Wachstumskurs zu bringen. Die nötige, gut gefüllte Kriegskasse dafür wird ihm der scheidende CEO Albert P. Stäheli übergeben. Angesichts der hohen Preise, die derzeit für wachsende Unternehmen im Onlinebusiness bezahlt werden, muss ein Zukauf jedoch gut überlegt sein. Tamedia und Ringier zahlten 390 Mio. CHF für das Jobportal jobs.ch, Publigroupe und Axel Springer 215 Mio. EUR für Zanox. Somit kann die NZZ Mediengruppe selbst mit einer Kriegskasse von über 200 Mio. CHF bei grösseren Akquisitionen nur einen oder zwei Schüsse abfeuern. Und die müssen sitzen. Wenn sie sitzen, dann wären auch wieder deutlich höhere Kurse der stark unterbewerteten NZZ-Aktie zu erwarten.

Transparenzhinweis: der Autor ist Aktionär der AG für die NZZ und war bis Ende 2012 für das Unternehmen tätig.

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