Die Davos Klosters Bergbahnen AG (DKB) gehört weiterhin zu den erfolgreichsten Wintersportbergbahnen der Schweiz. Dies stellen wir in unserer am 5. September veröffentlichten Unternehmensanalyse fest. Nachdem wir bereits vor zwei Wochen über den von ausserordentlichen Faktoren beeinflussten Jahresabschluss für das Geschäftsjahr 2012/13 berichtet haben, widmen wir uns in der Analyse der längerfristigen Entwicklung der DKB. Demnach ist festzustellen, dass der Betriebsertrag gegenüber dem Fünf-Jahres-Durchschnitt um 4.3% auf 55.3 Mio. CHF abgenommen hat. Zurückzuführen ist dies auf die Euro-Schuldenkrise, die weniger optimalen Witterungsbedingungen und die generelle Stagnation des Wintersportgeschäfts.
Für das laufende Geschäftsjahr ist es schwierig, Prognosen zu treffen. Zwar rechnen die Konjunkturforscher vom BAK Basel für die Tourismusjahre 2014 und 2015 mit einem Wachstum von 3.6% bzw. 2.8% sowohl für die Logiernächte im Alpenraum als auch für die Erträge der Bergbahnen. Allerdings weist das BAK auch auf die erheblichen Prognoserisiken hin. Wir rechnen daher für das laufende Geschäftsjahr mit einer ähnlichen Entwicklung wie im Geschäftsjahr 2012/13. Trotz dieser Unsicherheiten kann die DKB seit der Fusion im Jahr 2003 sehr solide Werte vorweisen. Mit einer Cashflow-Marge von 35.4% erzielt die Bahn im Branchenschnitt einen Spitzenwert. Angesichts der Tatsache, dass die DKB 95% ihrer Erträge im Winter generiert und dazu nur rund vier Monate Zeit hat, ist auch die Kennzahl Cashflow im Verhältnis zu den Anschaffungswerten der Anlagen mit 4.8% im Fünfjahresschnitt beachtlich. Konkret besagt diese Kennzahl, dass sämtliche Anlagen mit dem aktuellen betrieblichen Cashflow innert 21 Jahren wiederbeschafft werden könnten.
Bei Aktienkursen um die 200 CHF rentiert die Aktie mit 1.8%. Die Dividendenkontinuität dürfte auch in den kommenden Jahren gesichert sein. Gemessen an Werten wie einem EV/EBITDA-Multiple von 5.44 ist der Titel deutlich günstiger als die Vergleichsunternehmen bewertet (siehe Tabelle). Allerdings erhalten DKB-Aktionäre keine Naturalleistungen. Die höhere Bewertung der Jungfraubahnen oder der Titlisbahnen scheint aufgrund deren Diversifikation ins Sommergeschäft und der guten Position in den stark wachsenden asiatischen Märkten gerechtfertigt. Die Aktien der Davos Klosters Bergbahnen AG sind daher bei Kursen zwischen 200 und 220 CHF fair bewertet. Aufgrund der sehr offensiven Abschreibungspolitik und der daraus resultierenden hohen Differenz zwischen den Anschaffungswerten und dem Buchwert der Anlagen dürfte die Substanz der Gesellschaft deutlich über dem ausgewiesenen Buchwert von 80 CHF je Aktie und auch über dem aktuellen Kurswert liegen. Allerdings erscheint uns eine Bewertung auf Basis des Ertragswertes sinnvoller, da die hohe Substanz vor allen Dingen in den Anlagen steckt und für den Aktionär gar nicht oder nur schwer realisiert werden kann.
