TX Group: Schlafender Value?

Die Zahlen stimmen, doch die Governance nicht

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Wie bewertet man eine Aktie, die seit dem IPO vor der vorletzten Krise im Oktober 2000 den Aktionären nur Verluste beschert hat? Warum sollte man sich überhaupt mit der Aktie eines Unternehmens beschäftigen, das auf den ersten Blick im wenig attraktiven und schrumpfenden Mediengeschäft tätig ist und dessen Hauptaktionäre mit rund 78% praktisch allein das Sagen haben?

Seit langem schon horchen die freien Aktionäre, was die Familien der Mehrheitsaktionäre zur Strategie zu sagen haben, doch sie hören nichts. Das mag an der byzantinen und vielleicht auch antiquierten Struktur der Besitzverhältnisse liegen. Nicht ganz einfach herauszufinden, finden sich insgesamt mindestens 26 Adressen, die direkt oder, überwiegend, über den Aktionärsbindungsvertrag insgesamt 78% der Aktien halten und damit die Mehrheit kontrollieren. Es sind dies die Sprosse der Gründerfamilie Coninx, die mit den Familien Supino und Ellermann einen Verleger-Clan bilden, wie es die Luzerner Zeitung ausdrückt. Dazu kommt noch ein 8,5%-Paket der Unternehmerfamilie Reinhardt-Scherz. Ein wichtiger Bestandteil des Aktionärsbindungsvertrages, der einen 69%-Pool des Aktienkapitals bildet, besteht in dem Vorkaufsrecht der Vertragspartner. Dabei ist festgelegt, dass ein 20%-Discount zum Börsenkurs bei Transaktionen zugrundezulegen ist. Bei aktuell 65 CHF läge der Preis somit bei 52 CHF! Das ist abschreckend und soll es wohl auch sein, denn sonst wäre diese „Giftpille“ nie Vertragsbestandteil geworden.

Kursverlauf der TX-Group-Aktie. Quelle: six-group.com

Governance mit schweren Defiziten

Damit ist auch schon der grösste Kritikpunkt angesprochen, die Governance der TX Group, die wohl wesentlich für den langfristigen Niedergang – aus Sicht der Aktionäre – verantwortlich ist. Eigentlich, so sollte man meinen, sind ja die Haupt- und Familienaktionäre auf der einen Seite und die freien Minderheitsaktionäre auf der anderen im selben Boot. Denn Aktionäre wollen in erster Linie Wertzuwachs. Oder etwa doch nicht?

Gibt es eine „hidden agenda“?

Es kann auch andere Prioritäten geben, im gegebenen Fall etwa, Dividendeneinkünfte für die zahlreichen Familienaktionäre zu gewährleisten und Vergütungen für die Träger von Verwaltungsratsmandaten. Das sind für das Geschäftsjahr 2019 bei der TX Group 37 Mio. CHF  Dividendenausschüttung, 8 Mio. CHF Managementvergütung sowie 2 Mio. CHF für den Verwaltungsrat – bei einem ausgewiesenen Reingewinn von 98 Mio. CHF! Das würde so natürlich keine Publikumsgesellschaft postulieren, aber gerade bei Familiengesellschaften gibt es oft eine „hidden agenda“ – Einfluss und Kontrolle sichern, finanzielle Versorgung oder auch Absprachen einzuhalten, wie sie in oligopolistisch strukturierten Industrien oft genug vorkommen. In der Schweiz gibt es ja inklusive der TX Group nur drei grössere Verlage.

Interessengleichheit im Zwielicht

In solchen Fällen ist die normalerweise zu unterstellende „Interessengleichheit“ der verschiedenen Aktionärsgruppen nicht mehr unbedingt gegeben. Eigentlich schlägt dann die Stunde aktivistischer Aktionäre, oft spezialisierte Investment Institutionen, die Druck ausüben und darauf abzielen, Veränderungen in der Unternehmensführung zum Nutzen aller Aktionäre herbeiführen. Doch wenn 78%, also eine deutlich absolute Mehrheit, in sehr festen Händen liegen, sind die Möglichkeiten beschränkt. Dazu kommt, dass sich die Unternehmensgrösse der TX Group mit einer Marktkapitalisierung von 1.1 Mrd. CHF vor dem jüngsten Kursrutsch und jetzt 690 Mio. CHF unterhalb des Radars vieler der oft angelsächsischen Investoren bewegt.

Underperformance ruft institutionelle Investoren auf den Plan

Aber mit Tweedy Browne ist zumindest ein erfahrener und durchaus aktivistischer Aktionär an der TX Group beteiligt. Was denkt sich so ein ausgewiesener Value Investor, der schon lange, also zu sehr viel höheren Einstiegskursen, in die TX Group investiert hat? Das pikanterweise einer Publikation, die zum TX Group-Imperium zählt, vor einigen Wochen gegebene Interview gibt darüber Aufschluss. Relativ unverblümt sagt der Geschäftsführer und Nachfolger des Namensgebers, William Browne, dass die TX Group (bei 1.1 Mrd. CHF Marktkapitalisierung) mehr wert sei als die Börsenbewertung. Das Unternehmen sei schuldenfrei und erziele hohe Cashflows. Die Familiengesellschafter fordert er auf, die Aktien aufzukaufen und von der Börse zu nehmen. Und mit dieser Ansicht ist Browne nicht allein, denn auch andere beteiligte Vermögensverwalter sind gar nicht zufrieden mit der langfristigen Performance.

Springer vor neuer Wachstumsphase dank Going Private

Doch Value Investoren können rechnen und auch warten. Ein erhellendes Licht auf die Unterbewertung der TX Group werfen zwei Transaktionen der jüngeren Vergangenheit. Zum einen erwarb die Beteiligungsgesellschaft KKR den börsenkotierten deutschen Springer Verlag mit der Absicht, ein Taking Private durchzuführen. Am 6. April wurde nun das Delisting vollzogen. Der Vorstandsvorsitzende Döpfner sagt dazu: „Der Abschied von der Börse läutet für uns eine neue Wachstumsphase ein. Sobald sich die Situation nach der Corona-Krise wieder normalisiert hat, werden wir unseren gesamten Fokus auf unser ambitioniertes Ziel legen, Weltmarktführer bei digitalem Journalismus und digitalen Classifieds zu werden.“

Kurs der Axel-Springer-Aktie in CHF. Quelle: finanzen.ch

EBITDA-Multiple von 10,6 bei Springer-Transaktion

Offensichtlich wurde die vom Markt diktierte Quartalsdenke als Behinderung für den geplanten Transformationsprozess erkannt. Interessant ist, dass der Preis, den KKR bezahlte, dem EBITDA-Vielfachen von 10,6 entsprach. Im Geschäftsjahr 2019 belief sich das EBITDA der TX Group bei 196 Mio. CHF – das ergibt bei einer Marktkapitalisierung von 690 Mio. CHF ein EBITDA-Multiple von 3,5! Mag sein, dass Springer aufgrund der Grösse und Marktstellung ein höheres Multiple begründet, doch bestimmt nicht das Dreifache.

EBITDA-Multiple von 26 bei autoScout24-Transaktion

Die zweite Transaktion war der Verkauf der Portale AutoScout24, FinanzScout24 und Finanzcheck an die amerikanischen Finanzinvestoren Hellman & Friedman für 2.8 Mrd. Euro durch Scout24, denen jetzt nur noch die Immobilienaktivitäten verbleiben. Der Kaufpreis entspricht einem EBITDA-Multiple von 26. Selbst wenn man für die digitalen Plattformen der TX Group nur ein Multiple von 12 veranschlagt, so errechnet sich für allein diese ein Wert von 1.2 Mrd. CHF.

Management-Malus

Es wäre die Sache des Managements, zumal in einem Medien-Unternehmen, nicht nur weitsichtig zu agieren und profitabel zu arbeiten, wie es ja geschieht, sondern auch dafür Sorge zu tragen, dass der Kapitalmarkt die geschaffenen Werte erkennt und in der Unternehmensbewertung auch anerkennt. Es reicht nicht, immer nur zuzukaufen und Strategiewechsel, Neustrukturierung und einen neuen Namen zu kommunizieren. Die Investoren wollen auch eine klare strategische Positionierung, nachhaltige Ertragsströme und ein agiles und smartes Management, das erkennbar Mehrwert für alle Aktionäre schafft. Das Management macht jedoch einen unglücklich agierenden Eindruck, wie zuletzt bei den Protestaktionen der Mitarbeitenden. Inzwischen haben 2’300 Personen einen Protestbrief an CEO Supino unterzeichnet. Die Kommunikation zu Kündigungen und Kurzarbeit war verunsichernd und sogar „bedrohlich“, wie ein betroffener Mitarbeiter sagte. Daran hat auch die im zweiten Schritt empathischere Lösung für die Mitarbeitenden (100% Bezahlung bis Juni) und der Verzicht des Managements auf 20% der Vergütung (für 2020, nicht 2019) nichts geändert. Management nach Gutsherrenart passt einfach nicht in das 21. Jahrhundert, zumal es gerade im Medienbereich um Kreativität und Engagement der Mitarbeitenden geht.

Optionen

Sinnvolle Schritte könnten, je nach Strategie und Opportunitäten, unterschiedlich ausfallen. Aus Sicht der Mehrheitsaktionäre wäre ein „Going Private“ der beste Weg, wenn alles inklusive der Governance so bleiben soll, wie es ist. Die freien Aktionäre hätten in dem Fall das Recht auf eine angemessene Vergütung, die wenigstens beim Doppelten, eher sogar dem Dreifachen des aktuellen Kurses liegen müsste, orientiert man sich an vergleichbaren Transaktionen und der Gewinnstärke der TX Group.

Alternativ könnten Töchter oder einzelne Beteiligungen verkauft oder an die Börse gebracht werden, um so den Wert der Beteiligungen zu monetarisieren. Oder die Gesellschaft nutzt die aktuellen Gelegenheiten und stärkt die eigene Position, beispielsweise im Bereich der Digital-Plattformen. Oder eine wertsteigende Kombination von Verkäufen und Zukäufen, die überzeugend eine Stossrichtung erkennen lassen – und den Aktienkurs zu beflügeln vermögen. Für die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens wäre eine weitere Variante – vielleicht die beste – ein Private Equity Investor mit Vision, der, ähnlich wie nun KKR und Springer, fern der Börse die Weichen für nachhaltiges Wachstum durch Fokussierung auf die Stärken stellt. Zumindest hätte die Börse dann die Aussicht auf ein interessantes IPO in einigen Jahren. Inaktivität dürfte dagegen den Niedergang weiter beschleunigen.

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