Branchentalk Casinos: grosse Unsicherheit in der Branche

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23. Oktober 2013

Fazit des Branchentalks „Casinos“, der am 22. Oktober 2013 in den neuen Konferenzräumen der Kongress- und Kursaal Bern AG, stattfand, war, dass sich die Situation für die Branche in den letzten zehn Jahren massiv verschlechtert hat. An der Podiumsdiskussion (siehe Bild) nahmen Detlef Brose, CEO der Spielbank Baden AG, Daniel Frei, VR-Präsident der Kongress- und Kursaal Bern AG, Jean-Marie Jordan, Direktor der Eidgenössischen Spielbankenkommission (ESBK) und Christian Wildhaber, Sektorleiter Research bei dem Vermögensverwalter Albin Kistler AG , teil.

Die Betreiber von Casinos wünschen sich faire Rahmenbedingungen, die es ihnen erlauben, sich gegen die Konkurrenz zu behaupten. Detlef Brose brachte die Sorgen der Casinobetreiber auf den Punkt: Wegen der strikten Regulierung des Spielbetriebs in der Schweiz können zahlreiche für die Spieler sehr attraktive Automaten in der Schweiz nicht betrieben werden. Im grenznahen Ausland – insbesondere in Deutschland – wurden hingegen vor kurzem neue Spielhallen erlaubt, die deutlich geringeren Restriktionen ausgesetzt seien. Aber nicht nur die Restriktionen bei der Aufstellung von Automaten machen Brose Sorgen. Auch das Sozialkonzept, welches schweizerische Spielbankenbetreiber verpflichtet, Personen bei grossen Spieleinsätzen nach ihren Vermögensverhältnissen zu befragen, werde von den Spielern nicht goutiert. Viele Spieler zögen es daher vor, ausserhalb der Schweizer Casinos zu spielen. Dies passiere auf der einen Seite durch die Abwanderung ins grenznahe Ausland und auf der anderen Seite durch die Teilnahme an illegalen Spielrunden ausserhalb von konzessionierten Casinos. Jordan berichtete denn auch von rund 100 jährlich von der ESBK entdeckten illegalen Glücksspielen mit steigender Tendenz. Die Dunkelziffer ist unbekannt.

Eine weitere Herausforderungen für die Branche stellen auch die Internetcasinos dar. Diese sind bislang in der Schweiz noch nicht zugelassen. Schweizer Spielern ist es aber dennoch problemlos möglich, auf Spielplattformen ausländischer Betreiber ihr Spielglück zu versuchen. Detlef Brose und Daniel Frei waren sich einig, dass die ESBK wenig kompromiss- und gesprächsbereit sei. Indessen könnten die Spielbankenbetreiber mit ihren Erfahrungen aus dem laufenden Geschäft durchaus interessante Impulse für die ESBK liefern, betont Frei. Brose ergänzte, dass die ESBK ein vom Casinoverband vor drei Jahren vorgebrachtes Gesprächsangebot abgelehnt habe. Jordan signalisierte seinerseits zumindest eine Bereitschaft zu Gesprächen. Für ihn befinden sich allerdings die Schweizer Spielcasinobetreiber in einer sehr komfortablen Lage. Die Betreiber müssen sich bewusst machen, dass eine Marktsättigung erreicht sei. Zudem werden durch Casinos im nahe gelegenen Ausland sehr viele Spielerlöse generiert. Als Beispiel nannte er das neu erstellte Spielcasino in Campione d’Italia. (Anmerkung des Autors: Dieser auffällige Prunkbau zieht sehr viele Spieler aus dem Tessin an, die in der Zollfreizone von sehr geringen Restriktionen profitieren. Campione d’Italia ist von Lugano problemlos in einer halben Stunde erreichbar. Sehr viele italienische Spieler, die früher in Mendrisio oder Lugano spielten, wandern nach Campione ab, was massgeblich zum Einbruch der Spielerträge der beiden Betriebe führte.) Jordan betont, dass die von den Casinos bezahlten Steuern die bei der Vergabe der Konzessionen gemachten Prognosen um den Faktor 2,5 übertreffen. Es gebe in der Schweiz mehr als zehn Casinos, die trotz der rückläufigen Erträge eine Eigenkapitalrendite von über 25% erzielten. Dieser Wert liege deutlich über den im Ausland erzielten Margen. Zu den Spitzenreitern gehören die Betriebe in Baden, Bern und Montreux. Es gebe indessen auch Betriebe, die rote Zahlen schreiben. Die schwachen Ergebnisse dieser Betriebe führt er jedoch auf eine mangelhafte Geschäftsführung und weniger auf die Regulation zurück. In den Bergregionen sei es schwierig, Spielcasinos rentabel zu betreiben, ergänzte Brose. Dies habe er nach der Übernahme der Mehrheit am Spielbetrieb in Davos durch die Stadtcasino Baden AG festgestellt.

Jordan ergänzte auch, dass sich die ESBK der veränderten Situation sehr wohl bewusst sei. Die künftige Herausforderung für die ESBK und die Spielcasinos sei jedoch die geplante Totalrevision des Spielbanken- und Lotteriegesetzes. Diese beiden Gesetze sollen in einem neuen Geldspielgesetz zusammengefasst werden. Hierin sollen die Anforderungen für Lotterien ebenso geregelt werden wie die Bedingungen für Spielcasinos. Ebenfalls erlaubt werden sollen Internetcasinos. Die sehr gute schweizerische Demokratie bedinge aber einen langwierigen Gesetzgebungsprozess. Dies verunmögliche es der ESBK, weitgehende Anpassungen der Spielbedingungen möglich zu machen. Eine entsprechende Motion, die beim Bundesrat eingereicht wurde, sei derzeit blockiert.

Die unsicheren Aussichten und die fehlende Planbarkeit zukünftiger Erträge hat denn auch Christian Wildhaber dazu bewogen, das Engagement in Aktien der Casinobranche abzubauen. Es sei nicht mehr möglich, eine nachhaltige Gewinnentwicklung zu prognostizieren. Gerade dies sei jedoch für ihn das entscheidende Kriterium bei Investmententscheiden. Neben den zahlreichen externen Faktoren, welche die Branche belasten – hierbei nannte er explizit das Rauchverbot und die Erhöhung der Spielbankenabgabe -, spielten auch interne Faktoren eine grosse Rolle. Exemplarisch nannte er die Kongress + Kursaal Bern AG, die in den letzten Jahren 70 Mio. CHF investiert habe. Vor den in 2012 beendeten Umbaumassnahmen sei die Gesellschaft nahezu schuldenfrei gewesen, während sie nun Nettoschulden von 50 Mio. CHF aufweise. Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung der Gesellschaft von 35 Mio. CHF stelle sich für ihn die Frage, wie die Investitionen rentabilisiert werden könnten. Ein Dorn im Auge sind für Wildhaber denn auch die Quersubventionierungen der anderen Geschäftssparten von Casinobetreibern, die oftmals defizitär seien. Besonders kritisch betrachtet Wildhaber die fehlende Transparenz in der Berichterstattung der Casinobetriebe. Lobende Worte fand er für die Kongress + Kursaal Bern AG, welche alle Spartenergebnisse offen im Geschäftsbericht ausweise. Kritik übte Wildhaber indessen an der Kursaal-Casino AG Luzern, welche das Cateringgeschäft mittels Erlösen aus dem Spielgeschäft subventioniert habe. Deren kürzlich erfolgter Ausstieg aus dem Cateringgeschäft begrüsste er hingegen sehr. Er hielt denn auch fest, dass die Aktien der Casinobetreiber von Bern und Baden aktuell sehr günstig bewertet seien. Sofern die Kostendisziplin fortgeführt werde, die regulatorischen Anforderungen zukünftig zugunsten der Casinos gelockert würden und die sich abzeichnende Konjunkturerholung Rückenwind für die Casinos bringe, sollten die Anleger wieder mehr Freude mit diesen Papieren haben.

Noch herrscht in der Branche grosse Unsicherheit vor. Internetcasinos, ausländische Betriebe und das illegale Glücksspiel belasten die Branche. Zudem warten die Betriebe auf die Entwürfe für das neue Geldspielgesetz, das 2018 eingeführt werden soll. Dies dürfte wieder mehr Planungssicherheit bringen. Bisher verlieren die Schweizer Casinos jedoch kontinuierlich Marktanteile an weniger oder gar nicht regulierte Spielangebote wie die Lotterien, das illegale Glücksspiel und ausländische Casinos. Ein nur wenig reguliertes Geschäft in der Glücksspielbranche stellen die Lotterien dar, die derzeit nur kantonal geregelt sind. Deren Aufsicht ist nur sehr rudimentär. Daniel Frei brachte es im Branchentalk auf den Punkt: Wenn die Aufsichtsstelle der Lotteriegesellschaften nur annähernd so gut arbeiten würde wie die ESBK, dann wäre er glücklich. Es zeichnet sich seinen Worten zufolge ab, dass der Kiosk von morgen eine Art kleines Casino werde. Sehr zu begrüssen ist, dass alle Branchenvertreter an einer einvernehmlichen Lösung interessiert sind. Selbst aus dem Kreis der oftmals gescholtenen Politiker, denen das Ziel, die Regulierungsdichte stetig auszubauen, nachgesagt wird, ist eine Bereitschaft zu Zugeständnissen zu erkennen. So fordert der am Branchentalk unter den Gästen anwesende Luzerner SVP-Nationalrat Felix Müri eine Lockerung der Bedingungen für Casinos. Die schweizerischen Betriebe müssten sich angesichts der Konkurrenz bewegen können.

Impressionen vom Branchentalk finden Sie unter http://nebenwerte.schweizeraktien.net/branchentalk/branchentalk-casinos/.

Schweizer Casinos: erwarten eine Verschlechterung der Lage

Bjoern Zern

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22. Oktober 2013

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Die Schweizer Casinos schätzen ihre Zukunft derzeit wenig zuversichtlich ein. In einer von Zern & Partner unter 19 der 21 Schweizer Casinos durchgeführten Umfrage zeigte sich ein sehr zurückhaltendes Bild. Ausnahmslos alle befragten Casinodirektoren sagten, dass die Situation heute schlechter als von zehn Jahren sei. 2002 und 2003 eröffneten die meisten der 21 in der Schweiz konzessionierten Spielbanken ihren Betrieb. Insgesamt beurteilen sie die aktuelle Lage als sehr schwierig, wie sie in der Umfrage angaben. Die grössten Herausforderungen bleiben für die Betreiber der Spielbanken das sehr restriktive Sozialkonzept sowie die hohen regulatorischen Anforderungen. Nach Ansicht der Casinodirektoren würden aufgrund dieser Restriktionen viele Spieler in illegale Spielstätten gedrängt oder sie würden ihr Glück in grenznahen Casinos suchen. Auch die Marktsättigung macht den Casinos zu schaffen. Nach der Vergabe von zwei neuen Konzessionen in 2012 für Casinos in Zürich (A-Konzession) und Neuenburg (B-Konzession) gehen in diesem Jahr die Spielerträge in den bestehenden Casinos, die sich im näheren Einzugsgebiet der neuen Casinos befinden, deutlich zurück. Besonders das Grand Casino Baden rechnet mit einem Einbruch des Brutto-Spielertrages (BSE) auf 70 Mio. CHF (Vorjahr: 92 Mio. CHF). Als Reaktion auf das sich verändernde Umfeld gaben 100% der befragten Direktoren an, dass sie die Kosten gesenkt hätten. Zudem würden sie neue Angebote lancieren (92%) und in den Gastronomie- und Eventbereich diversifizieren. Gefordert seien nun Politiker (92%), der Casinoverband (92%) und der Regulator (62%), um die Situation der Branche zu verbessern. Dennoch blicken die Betreiber der Spielbanken eher pessimistisch in die Zukunft: Auf die Frage, wie sich die Situation in zehn Jahren verändert haben werde, antworteten 71.4% mit, „sie werde schlechter als heute“ sein.

In den letzten fünf Jahren ging der BSE um fast einen Viertel auf 757 Mio. CHF zurück. Auch auf die Gewinnsituation wirkte sich der Rückgang der Erträge negativ aus. Die kumulierten Gewinne der Schweizer Spielbanken gingen laut Angaben der Eidgenössischen Spielbankenkommission im Jahresbericht für 2012 um 23.1% auf 71.7 Mio. CHF zurück. Drei Casinos (Davos, Lugano und St. Moritz) schreiben mittlerweile rote Zahlen. Die detaillierten Umfrageergebnisse finden Sie hier: ZuP_Präsentation_Umfrage_Casinos. Die Umfrageergebnisse wurden heute anlässlich des Branchentalks „Casinos“ im Kursaal in Bern vorgestellt.

Welinvest: Attraktive Dividende aus Immobilien und Wertschriften

Holger Geissler

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21. Oktober 2013

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Die von der Familie von Finck beherrschte Welinvest AG hat im Geschäftsjahr 2012/13, das per 30. Juni 2013 abgeschlossen wurde, Erträge in Vorjahreshöhe von knapp 17 Mio. CHF erzielt. Die Gesellschaft besitzt ein ansehnliches Immobilienportefeuille, welches gemäss Geschäftsbericht einen Verkehrswert von fast 150 Mio. CHF bei einem Bilanzwert von 85 Mio. CHF aufweist. Das Bild zeigt ein Gebäude der Welinvest an attraktiver Lage in unmittelbarer Nähe der Messe Basel. Aus den Liegenschaften wurden im Berichtsjahr Mieterträge von fast 9 Mio. CHF erzielt, was gegenüber dem Vorjahr einem leichten Anstieg um 0,8% entspricht. Für das laufende Geschäftsjahr wird ein weiterer Anstieg der Mieterträge um 0,3% angestrebt. Der Leerstand verblieb auf dem tiefen Niveau des Vorjahres von 1,4%.

Die Welinvest verfügte per Ende Juni 2013 zusätzlich über Finanzanlagen im Verkehrswert von 68,4 Mio. CHF bei einem Bilanzwert von 62,4 Mio. CHF. Der Verwaltungsrat ist nach einer umfassenden Analyse der Lage an den Finanzmärkten zum Schluss gekommen, dass die Risiken stärker gestiegen sind als die Chancen, weswegen das Portfolio im Berichtsjahr durch gezielte Verkäufe um rund 20 Mio. CHF abgebaut wurde. Hierbei resultierten Handelsgewinne von 4,4 Mio. CHF nach 0,7 Mio. CHF im Vorjahr, während sich die Wertschriftenerträge auf 2,2 Mio. CHF halbierten. Deutlich tiefer fielen auch die Gewinne aus dem Edelmetallhandel aus, die auf 0,8 Mio. CHF nach 2,4 Mio. CHF im Vorjahr fielen.

Wegen eines erwarteten Anstiegs der Zinsen wurden die langfristigen Hypotheken um 7 Mio. CHF auf 47 Mio. CHF aufgestockt. Dies führte zu einem Anstieg des Zinsaufwands von 1,26 Mio. CHF im Vorjahr auf 1,43 Mio. CHF. Geringere Wertberichtigungen des Anlageportfolios liessen den Reingewinn um 1,2 Mio. CHF auf 4,7 Mio. CHF anschwellen. Die Aktionäre erhalten eine von 85 CHF im Vorjahr auf 150 CHF erhöhte Dividende.

Dem Geschäftsbericht ist zu entnehmen, dass die Finanzmärkte als anhaltend volatil angesehen werden. Aus diesem Grund werden Gewinne aus dem Wertschriftenbereich weiterhin lieber zu früh realisiert. Im Immobilienbereich seien bei veränderten Finanzierungsbedingungen Zukäufe denkbar. Derzeit herrsche ein Verkäufermarkt mit sehr hohen Preisen. Dank der soliden Bilanz sieht sich die Gesellschaft in der Lage, sich bietende Gelegenheiten zu nutzen.

Die Welinvest ist eine sehr solide finanzierte Gesellschaft mit den zwei Standbeinen Immobilien und Wertschriften. Während das Wertschriftenportfolio in den letzten Jahren kontinuierlich abgebaut wurde, gilt beim Immobilienbestand der status quo. Zukäufe scheiterten an zu hohen Preisen, während Verkäufe als nicht opportun betrachtet wurden. Dies dürfte sich zumindest in naher Zukunft kaum ändern. Allerdings darf nicht übersehen werden, dass die freien Aktionäre am Tropf der Familie von Finck hängen. Deren Ziele entscheiden über die Zukunft der Welinvest.

Die Strategie der Welinvest besteht darin, langfristig kontinuierliche Erlöse aus dem Immobiliengeschäft zu erzielen und das Wertschriftenportfolio aktiv zu bewirtschaften. In der Vergangenheit bewies das Management ein gutes Händchen, was zu ansehnlichen Gewinnen führte. Besonders der Abbau des Edelmetallbestands führte in der Vergangenheit zu hohen Gewinnen, die zum Grossteil in der Form von Sonderdividenden an die Aktionäre ausgeschüttet wurden. Ein weiterer Abbau des Wertschriftenportfolios erscheint möglich.

Im Geschäftsbericht weisst die Welinvest auf die Verkehrswerte der Liegenschaften und der Finanzanlagen hin. Diese betragen insgesamt 218 Mio. CHF bei einem Bilanzwert von lediglich 152 Mio. CHF. Bei den Liegenschaften darf nicht übersehen werden, dass lediglich Investitionen in die Gebäude zu einer Erhöhung des Bilanzwerts führen. Amsonsten werden die Gebäude zu den Anschaffungswerten bilanziert. Marktwertanpassungen werden nicht vorgenommen. Die Verkehrswerte werden auf der Basis der Bruttorendite aus den Mieterträgen in Höhe von 6% ermittelt.

Es kann davon ausgegangen werden, dass die Welinvest über nicht unerhebliche stille Reserven verfügt. Zu beachten ist hierbei indessen, dass allenfalls ein Teil der Reserven aus dem Bereich der Finanzanlagen durch deren Veräusserung und der anschliessenden Gewinnausschüttung an die freien Aktionäre fliessen dürfte. Die Reserven im Bereich des Immobilienbestands dürften von den freien Aktionären bestenfalls in der Form von Kursanstiegen der Aktien gehoben werden können. Derzeit werden die Aktien auf der Handelsplattform OTC-X zu Geldkursen von 2’950 CHF gesucht. Auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 2’950 CHF verfügen die Aktien über eine attraktive Dividendenrendite von 5%.

Transparenzhinweis: Der Autor ist Aktionär der Gesellschaft.

Energie Electrique du Simplon SA (E.E.S.): gutes 1. Semester und „Rendite-Kick“ durch OTC

Thorsten Grimm

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18. Oktober 2013

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Manche Aktien zeigen ihre gut versteckten Reize erst, wenn sie das grelle Scheinwerferlicht der Börse verlassen haben und in „tiefere Gefilde“ hinabgestiegen sind. Ein solcher vordergründiger Abstieg kann mitunter aber auch ein Aufstieg sein – zumindest bei den Aktienkursen über einen längeren Betrachtungszeitraum. Was zunächst paradox klingen mag, ist zumindest im Fall der Energie Electricite du Simplon SA (EES) mit Sitz Lausanne in den letzten Jahren zur Realität geworden. Der Fall der EES ist, wenn man mit der niedrigeren Liquidität des Segments leben kann, auch ein Lehrbeispiel für das Perlentauchen in tieferen und wenig frequentierten Gewässern, die bisweilen – mit einem längerfristigen Anlagehorizont – besonders attraktiv sein können, weil das Meer noch nicht von einer industriellen Fangflotte bis auf die letzte Perle abgefischt ist. Der OTC-Sektor hat an manchen Stellen auch heute noch Manufakturcharakter und verlangt „Handarbeit“ in der Analyse.

Am 7. August 2006 unterbreitete die Energie Ouest Suisse (EOS) als grösste Aktionärin (ca. 80%) und die mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden EnAlpin AG (Tochter der EnBW AG), die EW Brig Naters AG sowie die atel AG (heute Alpiq-Gruppe) ein Übernahmeangebot zu CHF 630 an die Streubesitzaktionäre der EES. Die Voranmeldung des Übernahmeangebots im Juni 2006 hatte noch auf CHF 614 CHF als voraussichtlichen Übernahmepreis gelautet. Zum Zeitpunkt des Übernahmeangebots waren 89,852% des EES-Grundkapitals im Besitz der Erwerbergruppe und diese zielte mit ihrem Angebot darauf, die für die Kraftloserklärung nach Artikel 33 BEHG notwendige Schwelle von 98% zu überspringen und die freien Aktionäre so zwangsweise abzufinden. In jedem Fall war nach Vollzug des Angebots eine Dekotierung der Aktien vorgesehen (Angebotsprospekt, Seite 9).

Das Erwerbsangebot zu CHF 630, das auch inhaltlich trotz vorliegender „Fairness Opinion“ umstritten war, führte jedoch nicht zum gewünschten Erfolg. Lediglich 1,228 % des Grundkapitals nahmen die Offerte an, so dass der Anteil der Erwerbergruppe im November 2006 bei „nur“ 91,08% gelegen hatte. Die Kraftloserklärung der Aktien im Anschluss an das Übernahmeangebot war damit juristisch nicht möglich.

Bis zum 28. Dezember 2006 war die Energie Electrique du Simplon S.A. noch an der Schweizer Börse SIX im Segment Local Caps vertreten. Dann folgte die Dekotierung und die echte „Nicht-Handelbarkeit“ der Aktien, ehe die EES-Aktien im weiteren Zeitablauf (Juni 2009) in den OTC-Handel der Berner Kantonalbank aufgenommen wurden. Aktuell ist EES im Top 50-Index der grosskapitalisierten OTC-Werte vertreten.

Interessant ist die Entwicklung der Dividende nach Dekotierung, ist diese doch gegenüber der früheren SIX-Zeit – als ein alter, in keiner Hinsicht marktkonformer Vertrag das Ausschüttungsniveau praktisch auf 6,5% vom Nominal von CHF 50, entsprechend CHf 3.25, fixierte – deutlich angehoben worden.

2007 im Jahr 1 nach Dekotierung wurden für das Geschäftsjahr 2006 letztmals CHF 3.25 ausgeschüttet. Doch bereits in den Folgejahren – nach der SIX-Zeit – erhöhten sich die Ausschüttungen deutlich:

Bruttodividende

2008 (GJ 2007) CHF 13.00

2009 (GJ 2008) CHF 18.00

2010 (GJ 2009) CHF 55.50

2011 (GJ 2010) CHF 29.50

2012 (GJ 2011) CHF 47.50

2013 (GJ 2012) CHF 45.00

Innerhalb von nur 6 Jahren sind praktisch CHF 208.50 (brutto) oder 33% der ursprünglich angebotenen Abfindung an Dividenden an die EES-Aktionäre zurückgeflossen, was als ein weiteres Indiz dafür gesehen werden kann, dass die ursprünglich angebotene Abfindung zu CHF 630 angesichts der Ertragsmöglichkeiten der Gesellschaft und auch der Substanz der Gesellschaft nicht wirklich „angemessen“ gewesen sein konnte.

Vor dem Hintergrund der ausgeweiteten Dividenden angesichts eines auch im Bilanzausweis deutlich verbesserten Geschäftsgangs seit Dekotierung und Aufnahme in den OTC-Aktienhandel erstaunt es nicht, dass die Aktien mittlerweile weit oberhalb der einstigen Abfindungen notieren. Zuletzt wurde die EES-Aktie bei CHF 1’700 und damit fast beim Dreifachen des ursprünglichen Abfindungspreises des Jahres 2006 gehandelt. Seither haben sich allerdings auch die Ausschüttungen vervielfacht, so dass die zwischenzeitliche Wertentwicklung nicht zufällig oder lediglich das Ergebnis der tiefen Liquidität („Liebhaberpreise“) gewesen ist.

Auch die Aktionärsstruktur hat sich seit Dekotierung durch Zukäufe weiter verändert. Ausweislich des 2012-EES-Geschäftsberichts (Seite 10) stellte sich diese zum 31. Dezember 2012 wie folgt dar:

Alpiq Suisse SA (Alpiq) 80.00%

EnAlpin AG (EnBW) 10.79%

EW Brig Naters AG 3.06%

Walliser Kraftwerke AG (FMV) 2.68%

Alpiq AG 1.90%

Streubesitz / Privataktionäre 1.57% (2’512 Aktien)

Das Grundkapital ist in 160’000 Aktien à 50 CHF nominal eingeteilt.

Das am 30. Juni 2013 beendete 1. Halbjahr 2013 verlief für EES erfreulich. Die Eigenproduktion der drei EES-Kraftwerke Gondo, Gabi und Tannuwald im Simplon-Gebiet – übrigens ausschliesslich Wasserkraft – erhöhte sich in den ersten 6 Monaten 2013 gegenüber dem 1. Halbjahr 2012 um 3% auf 114.2 GWh und sogar um 8% gegenüber dem langjährigen Mittel von 105.7 GWh (vgl. Graphik). Nach dem in diesen Tagen veröffentlichten Aktionärsbrief erhöhte sich das EBIT dank eines konsequenten Kostenmanagements mit rückläufigen Material- und Instandhaltungsaufwendungen um gut 15% auf CHF 4.4 Mio. Der Gewinn vor Steuern kletterte um 16.2% auf CHF 4.1 Mio. Unter Berücksichtigung der Steuern von CHF 0.95 Mio. (23%) verbleibt zum 30. Juni 2013 ein Reingewinn von etwa CHF 3.2 Mio. (+19%) in den Büchern der EES, entsprechend etwa CHF 20 pro Aktie (Vorjahr CHF 16.70). Die Gestehungskosten in der Produktion als Mass für die betriebliche Effizienz der Kraftwerke reduzierten sich zum 30. Juni 2013 um knapp 11% auf CHF 0.05 (5 Rappen).

Da das Geschäft der EES saisonal bedingt im 3. und 4. Quartal stärker ausfällt als im 1. Halbjahr (vgl. Graphik zur Produktion), spricht manches dafür, dass das Gesamtergebnis des Vorjahres 2012 (CHF 7.2 Mio. oder CHF 45.00 pro Aktie) in diesem Jahr übertroffen werden kann und auch die Ausschüttung für 2013 wieder mindestens das Niveau von CHF 45.00 erreichen wird, wenn diese nicht sogar höher ausfällt und wieder in Richtung CHF 50 tendiert. Auf Basis der zuletzt gezahlten Kurse läge die Rendite dann im Bereich um 3%. Allerdings muss auch festgehalten werden, dass die EES und ihre wenigen freien Aktionäre zumindest in den letzten 2 Jahren von einem „Aktionärspartnervertrag“ in der Tendenz eher profitierten, da sie den erzeugten Strom aufgrund eines zum Jahresbeginn 2011 geschlossenen 3-Jahres-Vertrages bis Ende 2013 zu einem Preis noch oberhalb des in den letzten Jahren deutlich rückläufigen Strom-Preises (CH-Swissix Spot an der EEX) an die Aktionärspartner verkaufen konnten bzw. noch können. Allerdings gab es auch turbulente Marktphasen mit hohen Nachfragespitzen, die den Spot-Strompreis extrem in die Höhe trieben und den Einkauf bei EES für die Aktionärspartner sehr vorteilhaft erschienen liess, da sie den flexiblen Spitzenstrom aus den Walliser Kraftwerken „punktgenau“ mit entsprechend hohen Aufschlägen weiterverkaufen konnten, ohne dass die EES hierfür aufgrund des fixen Vertrages entsprechend kompensiert worden wäre. In den Jahren vor 2011 lag der Vorteil der „Aktionärspartnerverträge“ und den so fixierten Stromlieferungen auf Seiten der Aktionärspartner, die den von EES vergleichsweise günstig eingekauften Strom teurer mit Aufschlägen weiterverkaufen konnten. Insofern ist ein solcher Vertrag aus Aktionärssicht auf längere Zeit ein Geben und ein Nehmen. Langfristig wünschenswerter – und auch fairer – als ein „Aktionärsvertrag“, der die Verkaufspreise von der Marktpreisentwicklung abkoppelt, wäre die reine „Marktwertbetrachtung“. Nachteilig wäre lediglich eine fehlende „Planungssicherheit“ für die Beteiligten. Der für die Periode 2011-2013 vereinbarte Kontraktpreis zur Stromlieferung lautete auf CHF 81.43 je MWh. Tagesaktuell (15.10.2013) liegt der Swissix Day Base (Spot) bei etwa 52 Euro oder CHF 64.00 je MWh, der Swissix Day Peak (Spot) bei etwa 61 Euro oder CHF 75.50 je MWh.

Der neue Stromliefervertrag mit den Aktionärspartnern für die Zeit ab 2013 ist nach Aussagen im Halbjahresbericht 1-2013 aktuell noch „in Verhandlung“. Realistischerweise ist wohl davon auszugehen, dass der neue „Partnerpreis“ aufgrund der zwischenzeitlichen Marktentwicklungen unterhalb des bisherigen Tarifs von CHF 81.43/MWh liegen wird, doch lassen sich zur Höhe und auch zu allen anderen Konditionen wie etwa Vertragslaufzeit etc. heute keine verlässlichen und seriösen Aussagen machen. Dies könnte operative Einbussen für EES bedeuten, doch gibt es seitens der Gesellschaft auch Überlegungen, die Speichermöglichkeiten für den im Sommer erzeugten Strom künftig für den Winter zu verbessern, so dass hier gegebenenfalls Potentiale liegen, die dämpfend auf einen etwaigen Rückgang in den Lieferverträgen wirken. Auch sollen die Kosten weiterhin im Fokus stehen und entsprechend tief bleiben. Auch eine (langfristige) Ausweitung der Produktion könnte – gerade bei wieder anziehenden Notierungen in den Strompreisen – zusätzliches Ertragspotential bergen.

Mit der sehr günstigen und flexiblen Strom-Produktion aus Wasserkraft im Simplon-Gebiet wäre EES „eigentlich“ ein exzellentes Hebel-Produkt auf die Strompreisentwicklung, doch schneiden die bestehenden und neu zu verhandelnden „Aktionärspartnerschaftsverträge“ mit den Grossaktionären die Kleinaktionäre von einer normalen operativen Geschäftstätigkeit unter Marktbedingungen ab. Insofern sind diese „Aktionärsverträge“ aus Sicht der freien Aktionäre, die zusätzlich zur Dividende kein Strombezugsrecht haben, ein sensibles Thema. Die Aktie wird so zumindest in Teilbereichen zur gut verzinsten Obligation – mit allen Vor- und Nachteilen. Der Geschäftsgang ist aktuell – und wohl auch in nächster Zukunft – in erheblichem Umfang von den unter Ausschluss der freien Aktionäre vereinbarten Stromlieferkonditionen unter den industriellen Partnern abhängig, was entsprechende Risiken impliziert. In einem Umfeld (stark) steigender Strompreise, das aktuell noch nicht erkennbar ist, würden die Aktionäre – wie vor einigen Jahren gegeben – mit „tief“ dotierten Aktionärslieferverträgen erheblich ausgebremst. Ohne eine solche „Strompreisbremse“ hätte EES als „Pure Play“ im Bereich der Wasserkraft insbesondere in einem Szenario wieder steigender Strompreise bei weitgehend konstanten, im vorliegenden Fall sehr niedrigen Gestehungskosten aus Wasserkraft dagegen weiteres Wertsteigerungspotential. (Potentielle) Anleger, die zur Vorsicht neigen, sind in dieser Gemengelage vor einer etwaigen Investition in EES-Aktien gut beraten, die Details des neuen Stromliefervertrages ab 2014 mit den Aktionärspartnern aus der Stromwirtschaft abzuwarten. Erst danach sieht man operativ für die nähere Zukunft etwas klarer. Ziemlich sicher erscheint aus heutiger Sicht nur, dass die EES-Aktie den Preis des vormaligen SWX-Abfindungsangebots von CHF 630 im OTC-Handel nicht mehr erreichen wird. EES ist auch – als Blaupause für andere, strukturell vergleichbare Fälle – ein Lehrbeispiel dafür, dass es sich für „mutige“ Anleger im Einzelfall rechnen kann, eine vorliegende, häufig interesseninduzierte „Fairness Opinion“ in einer Übernahmesituation zu ignorieren, ein Abfindungsangebot abzulehnen und notfalls sehenden Auges in das „Abenteuer Nicht-Notiz“ zu laufen. Der innere Wert eines Unternehmens wird nicht per se schlechter, nur weil dieses nicht mehr an einer Börse kotiert ist. Im Einzelfall verändert sich lediglich die Handelsliquidität, auch wenn eine möglichst hohe Liquidität für einzelne Anlegerkreise ein Wert an sich ist. Angesichts der durch weitere Veränderungen im Aktionariat erreichten, mittlerweile tiefen Liquidität ist die Aktie heute eine „OTC-Spezialität“.

Thorsten Grimm, Grisonia Consult GmbH, 14. Oktober 2013, info@grisonia.ch

Transparenzhinweis: Der Grisonia Consult GmbH nahestehende Personen sind Aktionäre der EES.

Typon Holding AG: Verlustreiche Raymed-Beteiligung

Holger Geissler

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16. Oktober 2013

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Die Typon Holding AG hat mit dem Verkauf der operativ tätigen Gesellschaften Raymed Imaging AG und Schenk Röntgenbedarf AG den Ausstieg aus dem ursprünglichen Geschäft vollständig abgeschlossen. Durch die Transaktionen flossen der Gesellschaft liquide Mittel von über 3 Mio. CHF zu. Diese wurden grossteils in der Form einer Sonderdividende von 300 CHF pro Aktie, die an einer ausserordentlichen Generalversammlung in Burgdorf am 9. Oktober 2013 beschlossen wurde, an die Aktionäre ausgeschüttet.

In der Holding verbleiben nunmehr lediglich noch Liegenschaften in Krauchthal und in Burgdorf als Assets. Die früher in Krauchthal tätige Raymed hat ihren Sitz nach Düdingen im Kanton Freiburg verlegt und das Areal verlassen. Die Gebäude konnten an die Elasa AG, einen Hersteller von Garageneinrichtungen für PW, LKW und Motorradwerkstätten, vermietet werden. Die Hallen werden per Jahresende 2013 an eine Partnerfirma der Elasa zum Preis von 450’000 CHF verkauft. Zusätzlich wird das Grundstück, welches die Typon lediglich im Baurecht besitzt, an den Käufer der Hallen übertragen. Dies führt dazu, dass Typon den Baurechtszins in Höhe von 50’000 CHF ab 2014 nicht mehr bezahlen muss.

Mit dem Abschluss aus dem Ausstieg des operativen Geschäfts hat Typon auch sämtliche Angestellten entlassen. Es bestehen keinerlei Verpflichtungen gegenüber den ehemaligen Mitarbeitern. Auch die Pensionskasse, die bestehen bleibt, ist mit einem Deckungsgrad von rund 130% sehr gut dotiert.

Weiterhin ein Käufer gesucht wird für die im Eigentum der Typon verbleibende Parzelle des ehemaligen Betriebsareals. Auf der bereits veräusserten Teilfläche wird eine neue Wohnüberbauung (vgl. Bild) realisiert. Als realistischen Verkaufserlös benannte der Verwaltungsratspräsident Dr. Klaus Oesch einen Betrag von 1,7 Mio. CHF. Er hoffe, den Verkauf zeitnah realisieren zu können.

Oesch rechnet damit, dass nach dem Abschluss der Verkäufe weitere 500 CHF pro Aktie an die Aktionäre als Schlusszahlung ausgezahlt werden können. Damit habe Typon sämtliche Prognosen der letzten Jahre eingehalten, betont Oesch. Die Aktionäre haben seit dem Jahr 2006 insgesamt einen Betrag von 3’800 CHF pro Aktie erhalten.

Ein schaler Nachgeschmack bleibt erhalten: Das Engagement der Typon Holding bei der Raymed, welches bereits im Jahr 2006 von Aktionären kritisiert wurde, erbrachte einen hohen Verlust. Ein Vergleich der unrevidierten provisorischen Bilanz per 30. Juni 2013 mit dem revidierten Jahresabschluss 2012 ergibt einen Rückgang des Eigenkapitals in der Holding von 2,5 Mio. CHF. Unter Abzug der Dividendenausschüttung von 150 CHF pro Aktie respektive 1,3 Mio. CHF verbleibt ein nicht näher erklärter Rückgang der Eigenmittel von 1,2 Mio. CHF. Auf Nachfrage erklärte Oesch, keine genaue Berechnung der Verkäufe gemacht zu haben. Er gehe davon aus, dass beim Verkauf der Raymed ein Gewinn erzielt worden sei. Nicht übersehen werden darf auch, dass Typon nach dem Kauf der Raymed den Goodwill von rund 6,5 Mio. CHF vollständig zulasten des Eigenkapitals abschrieb. Somit lässt sich aus dem Engagement bei Raymed ein Verlust von mindestens 7,7 Mio. CHF respektive knapp 900 CHF pro Aktie errechnen, der vollkommen zulasten der Aktionäre geht. Aktuell werden die Aktien auf der Handelsplattform OTC-X zu Geldkursen von 450 CHF gesucht und zu Briefkursen von 750 CHF offeriert. Bei Kursen unterhalb des erwarteten Liquidationswerts von 500 CHF pro Aktie erscheint ein Kauf interessant. Die vollständige Auszahlung des Liquidationserlöses dürfte sich indessen noch eine Zeitlang hinziehen und keinesfalls vor 2014 erfolgen.

Holdigaz: „80% der Gasverkäufe finden von November bis März statt“

Bjoern Zern

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15. Oktober 2013

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Das Westschweizer Gasversorgungsunternehmen Holdigaz SA konnte im Geschäftsjahr 2012/13 von einer ausserordentlich guten Witterungssituation profitieren. Der Umsatz stieg gegenüber der Vorjahresperiode um 4.1% auf 250 Mio. CHF an. Der Betriebsgewinn (EBIT) legte mit einem Plus von 38.9% überproportional auf 31.7 Mio. CHF zu und erlaubte eine Erhöhung der Dividende auf 3.25 CHF je Aktie. Im Gespräch erklären der VR-Delegierte Philippe Petitpierre (Bild) und Finanzchef Antoine de Lattre, Direktor, warum höhere Abschreibungen und Rückstellungen im letzten Geschäftsjahr erforderlich waren, wie sich das laufende Geschäftsjahr entwickelt und welche Chancen das Gas-Projekt am Genfersee hat.

Herr Petitpierre, das Geschäftsjahr 2012/13 verlief sehr erfolgreich. Wie ist das aktuelle Jahr angelaufen?

2012/13 war ein ausserordentliches Geschäftsjahr. Wir konnten von mehreren positiven Faktoren profitieren – wie der kühlen Witterung im vergangenen Winter und Frühling sowie den Anschlüssen von neuen Kunden. Auch das aktuelle Geschäftsjahr ist erfreulich angelaufen, und wir befinden uns auf Budgetkurs. Allerdings finden etwa 80% der Gasverkäufe in den Monaten November bis März statt, so dass sich derzeit noch keine verbindlichen Aussagen machen lassen. Wir hoffen natürlich auf einen kalten Winter.

Wie sieht Ihr Budget für 2013/14 aus?

Das letzte Geschäftsjahr war wirklich ein ausserordentliches Jahr. Wir orientieren uns daher am Geschäftsjahr 2011/12, in dem wir einen Umsatz von 240.9 Mio. CHF erzielen und einen Reingewinn von 20 Mio. CHF ausweisen konnten. Grundsätzlich sind wir zuversichtlich, diese Werte im laufenden Geschäftsjahr wieder erreichen zu können.

Auffallend an der Erfolgsrechnung im letzten Geschäftsjahr sind fast 5 Mio. CHF höhere Abschreibungen sowie die Rückstellungen, die auf 102 Mio. CHF angestiegen sind. Hätte der Gewinn nicht noch höher ausfallen können?

Antoine de Lattre: Die Rückstellungen für die Marktöffnung sind notwendig. Denn die Marktöffnung stellt ein permanentes Risiko dar, mit dem wir umgehen müssen. So besteht immer wieder die Gefahr, dass wir Kunden verlieren. Zudem müssen wir uns laufend mit der Entwicklung der erneuerbaren Energien beschäftigen, die uns ebenso wie die gesamte Branche herausfordert. Weiterhin muss unser Gasnetz, das im Vergleich zu anderen Gasverteilern wesentlich länger ist, immer wieder erneuert werden. Das rechtfertigt auch die Höhe der Abschreibungen.

Sie haben im Juli eine Kooperation mit Romande Energie bekannt gegeben. Derzeit liegt die Kreuzbeteiligung bei 2.5%. Werden Sie diese gegenseitige Beteiligung weiter ausbauen?

Nein. Die Kreuzbeteiligung ist aufgrund der besonderen Situation bei Alpiq und Romande Energie entstanden und bietet uns nun gute Möglichkeiten für eine regionale Zusammenarbeit.

Wie werden sich die Synergien zeigen? Werden Sie im Vertrieb enger zusammenarbeiten und so die Kosten reduzieren? Sie schreiben ja, dass es viele gemeinsame Kunden gibt.

Unsere Zusammenarbeit wird sich vor allen Dingen auf den Energiebereich fokussieren. Die Bereiche Kundenbetreuung und Service sind davon nicht betroffen.

Grosse Hoffnungen gibt es auch im Zusammenhang mit dem Gasvorkommen im Genfersee, das von Ihrem Tochterunternehmen Petrosvibri derzeit erkundet wird. Wie ist hier der aktuelle Stand?

Philippe Petitpierre: Die Wahrscheinlichkeit, dass wir dort Gas finden, liegt bei mehr als 50%. Das Gas könnte die ganze Schweiz mehrere Jahr lang versorgen. Wir werden im kommenden Jahr weitere Sondierungsbohrungen vornehmen, um die Wahrscheinlichkeit auf 80% zu erhöhen. Nur wenn dies der Fall ist, werden wir das Projekt weiter vorantreiben. Sonst nicht.

Wie gross ist die Gefahr, dass es Widerstände gegen die Förderung des Gases geben wird?

Das Gas ist zwar kein herkömmliches Flüssiggas, sondern eher mit Schiefergas zu vergleichen. Da es sich allerdings auch nicht um Schiefergas handelt, würde das Moratorium gegen Schiefergas nicht greifen. Daher sind wir zuversichtlich, dass wir das Gas auch fördern dürfen.

Schaut man sich die Dividendenentwicklung von Holdigaz an, so sind die Dividenden in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen. Welche Ausschüttungspolitik verfolgen Sie?

Es gibt keine fest definierte Dividendenpolitik. Denn dieses Thema ist aufgrund unseres Aktionariats auch eine politische Frage. Natürlich sind die Kommunen wie Vevey und Montreux als Hauptaktionäre der Holdigaz-Gruppe an konstanten Dividendenzahlungen interessiert.

Also ist für das laufende Geschäftsjahr eher mit einer gleichbleibenden Dividende von 3.25 CHF zu rechnen?

Ja. Entscheiden wird darüber aber der Verwaltungsrat und die Generalversammlung im kommenden Jahr.

Die Aktien der Holdigaz-Gruppe werden derzeit für 150 CHF gehandelt. Auf Basis des ausgewiesenen Gewinns pro Aktie von 12.41 CHF beträgt das Kurs/Gewinn-Verhältnis 12. Bei einer gleichbleibenden Dividende von 3.25 CHF erreicht die Rendite 2.2% und ist damit im Branchenvergleich eher niedrig. Obwohl die Unternehmung die Dividende in den vergangenen Jahren regelmässig erhöht hat, dürfte diese vorerst auf dem aktuellen Niveau verbleiben. Kurzfristig ist das Kurspotenzial für die Holdigaz-Aktie sicherlich begrenzt. Sofern die Zusammenarbeit mit Romande Energie jedoch zu den erhofften Synergien führt und das Wachstum im Gasgeschäft weiter anhält, sind die Titel nicht zu teuer. Zudem lassen die konsequente Abschreibungspolitik sowie die hohen Rückstellungen Raum für Spekulationen, weil das Unternehmen seinen Abschluss lediglich nach OR vorlegt und so stille Reserven bilden könnte. Ein weiterer Trumpf im Ärmel der Holdigaz könnten auch die Gasvorkommen im Genfersee sein. Allerdings dürfte es noch bis zu einem Jahr dauern, bis Gewissheit besteht, ob dieser Schatz gehoben werden kann.

ADEV Solarstrom: Schweizer Solarkraftwerks-Pionier

Bjoern Zern

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14. Oktober 2013

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Beteiligungspapiere von Unternehmen mit dem Fokus auf erneuerbare Energien sollten in Zeiten der sogenannten „Energiewende“ im Trend liegen. Allerdings haben Firmen wie der Maschinenbauer Meyer Burger ebenso wie der Solaranlagenbetreiber Edisun Power ihre Anleger in den letzten Jahren enttäuscht. Grund dafür sind mehrheitlich das Überangebot an Solarmodulen (Meyer Burger) bzw. Wertberichtigungen auf spanische Anlagen (Edisun) aufgrund von nationalen Gesetzesänderungen.

Wesentlich stabiler entwickeln sich hingegen die Geschäfte der ADEV Solarstrom AG. Das zur genossenschaftlich organisierten ADEV Energie (Anteil: 34.5%) gehörende und 1998 gegründete Unternehmen ist einer der Pioniere unter den Betreibern von Solaranlagen in der Schweiz. Der grösste Teil der Anlagen steht in den Regionen Basel und Aarau (Bild: Anlage in Wohlen/AG), wie wir in einer am 10. Oktober veröffentlichten Kurzanalyse berichteten. Insgesamt verfügt die Gesellschaft über Solar-Kapazitäten von 7.7 MW. Der Ertrag stieg in den vergangenen Jahren durch den Bau neuer Anlagen kontinuierlich auf 3.5 Mio. CHF in 2012 an und erlaubte in 2012 die Ausschüttung einer Dividende von 9 CHF je Namenaktie. Neben der ADEV Solarstrom AG gehören auch die Gesellschaften ADEV Windkraft AG und ADEV Wasserkraftwerke AG zu den drei Aktiengesellschaften aus dem Beteiligungsportfolio der ADEV Energie, an denen sich Drittaktionäre beteiligen können. ADEV Wind hat je zwei Windkraftstandorte in der Schweiz und Deutschland und erzielte 2012 einen Umsatz von 1.9 Mio. CHF. Die ADEV Wasserkraftwerke betreiben Kleinwasserkraftwerke mit Leistungen bis 1’000 KW in der Schweiz und in Frankreich. Der Umsatz lag 2012 bei 1.6 Mio. CHF.

Alle drei Energieunternehmungen der ADEV-Gruppe gehören in der Schweiz zu den Pionieren auf ihrem Gebiet. Der Einfluss der ADEV Energiegenossenschaft als Gründerin der Gesellschaften macht sich nicht nur in den Beteiligungsverhältnissen, sondern auch in der Geschäftsentwicklung bemerkbar. Allerdings entwickeln sich die drei Firmen auf einem sehr tiefen Niveau erfolgreich und konnten in den vergangenen Jahren stets Dividenden ausschütten. Während die Aktien der ADEV Solarstrom AG vergleichsweise häufig gehandelt werden und sogar im OTC-X Liquidity-Index vertreten sind, findet der Handel bei ADEV Wind und ADEV Wasser sehr selten statt. Bei Kursen um die 320 CHF rentieren die Titel der ADEV Solarstrom AG mit 2.8%. Auf diesem Niveau stellen sie für Anleger mit einem Faible für erneuerbare Energien eine attraktive Anlagemöglichkeit dar. Investoren, die in einen der drei Titel investieren, sollten sich jedoch der starken Abhängigkeit der Firmen von staatlich garantierten Einspeisevergütungen ebenso bewusst sein wie der Abhängigkeit von Witterungseinflüssen. Zudem sollte der Kauf von Aktien streng limitiert werden, um Kursausschläge zu vermeiden.

Usines Métallurgiques de Vallorbe: Kritik am Verwaltungsrat

Holger Geissler

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7. Oktober 2013

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Die Usines Métallurgiques de Vallorbe UMV berichteten an der Generalversammlung vom 5. Oktober 2013 in Vallorbe über ein unbefriedigendes Geschäftsjahr 2012/13, das am 30. Juni 2013 endete. Bei den Verkäufen musste die Gesellschaft einen Rückgang um 3,3% auf 49,1 Mio. CHF verbuchen. Deutlich stärker fiel indessen der Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Wertberichtigungen EBITDA mit einem Minus von 26,5% auf 3,9 Mio. CHF. Für diesen Margeneinbruch sei die aus den Minderumsätzen resultierende niedrigere Kapazitätsauslastung verantwortlich, berichtete die Gesellschaft. Positiv entwickelte sich nur der Geschäftsbereich der Werkzeuge für die Forstwirtschaft mit einem Umsatzplus von 2% auf 30,3 Mio. CHF. In allen anderen Geschäftsfeldern, diese umfassen Feilen und Fräsen, mussten hingegen rückläufige Verkäufe verbucht werden. Besonders stark traf es das Geschäftsfeld Fräsen mit einem Umsatzeinbruch von 25%. Dies geht zum einen auf die seit Jahren kontinuierlich rücklaufende Nachfrage und zum anderen auf den Ausstieg aus der Fräsenproduktion per Ende März 2013 zurück.

Wegen einer veränderten Abschreibungspolitik stieg der Reingewinn trotz des EBITDA-Einbruchs um 50% auf 693’000 CHF an. So werden ab dem Geschäftsjahr 2012/13 die innerhalb eines Berichtsjahres durchgeführten Investitionen nicht mehr vollständig zulasten der Erfolgsrechnung abgeschrieben, sondern aktiviert und über die voraussichtliche Nutzungsdauer abgeschrieben. Dies führte trotz deutlich höherer Gesamtinvestitionen von 5,8 Mio. CHF nach 3,4 Mio. CHF zu einem Rückgang der Sachabschreibungen von 3,4 Mio. CHF auf knapp 3 Mio. CHF. Zusätzlich wurde das Anlagevermögen zugunsten der Erfolgsrechnung im Gesamtbetrag von 1,6 Mio. CHF aufgewertet. Die Aktionäre partizipieren am höheren Gewinn mit einem Anstieg der Dividende von 120 CHF im Vorjahr auf 175 CHF.

Die Gesellschaft zahlte wegen der zu erwartenden Pensionierung zahlreicher Mitarbeiter einen Betrag von 3 Mio. CHF in die Arbeitgeberbeitragsreserve der Pensionskasse der UMV ein . Diese Massnahme wurde von Rechtsanwalt Dr. Jacques Iffland, Partner bei der Anwaltskanzlei Lenz & Stähelin in Genf, der an der Generalversammlung die Stimmen von verschiedenen grösseren Aktionären im Gesamtwert von 68% des Aktienkapitals vertrat, kritisiert. Diese Zahlung sei ohne gesetzliche Erfordernisse erfolgt und gehe zulasten der Aktionäre der UMV. Aus diesem Grund enthielt sich Iffland namens der von ihm vertretenen Aktionäre beim Traktandum Entlastung des Verwaltungsrats.

Für das laufende Jahr rechnet die Geschäftsleitung mit einem Erlösplus zwischen 4% und 6% bei einem Anstieg des Betriebsgewinns um 50%. Der Reingewinn soll um 10% bis 15% zulegen. Der seit 2012 amtierende neue CEO Claude Currat (vgl. Bild) setzt sich massiv für eine Steigerung der Erlöse bei einer markanten Margenverbesserung ein. Um dieses Ziel zu erreichen, sollen in den nächsten fünf Jahren insgesamt rund 22 Mio. CHF in die Erneuerung des Maschinenparks investiert werden. Ein sehr wichtiger Aspekt sei auch die Verbesserung der Sicherheit der Mitarbeiter, für die rund 5 Mio. CHF aufgewendet werde.

Die Generalversammlung war dominiert von einer Aufbruchstimmung, die vom neuen CEO geprägt wurde. Gleichzeitig aber wurde deutliche Kritik am Verwaltungsrat laut. Diese ging einher mit einer markanten Erhöhung der Präsenz auf 81% der Stimmen. In den Vorjahren lag die Präsenz jeweils zwischen 30% und 35% des Aktienkapitals. Die verschiedenen grösseren Aktionäre haben sich offenbar abgesprochen und so dem Verwaltungsrat einen Denkzettel verpasst. Eine echte Kommunikation zwischen dem Verwaltungsrat und den grösseren Aktionären fand bislang nicht statt. Dies dürfte sich nun ändern. Ein massiver Druck auf den Verwaltungsrat erscheint zumindest sehr wahrscheinlich. Es würde wenig verwundern, wenn der Verwaltungsrat, der jeweils nur auf ein Jahr gewählt wird, bei der Generalversammlung im nächsten Jahr ausgetauscht wird.

Die UMV befindet sich mit dem neuen CEO auf einem erfolgsversprechenden Weg. Somit sollte es der Gesellschaft gelingen, in den nächsten Jahren deutlich zu wachsen. Ein Umsatzplus von 50% bis 2020 bei einer EBITDA-Marge von 15%, wie von der Gesellschaft als Ziel formuliert, stellt ein deutliches Signal dar. Selbst wenn diese Ziele nicht ganz erreicht werden, bieten die Aktien trotz eines optisch sehr hohen KGVs von 40 auf der Basis des zuletzt bezahlten Preises von 7’400 CHF für das Geschäftsjahr 2012/13 Potenzial für die Zukunft.

LSB Fiesch Eggishorn: schliesst eine Fusion nicht mehr aus

Bjoern Zern

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2. Oktober 2013

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Die für Wanderer und Skifahrer gleichermassen attraktive Aletsch-Region am Grossen Aletschgletscher im Kanton Wallis ist von zahlreichen, bisher unabhängigen OTC-X-kotierten Bergbahnen durchzogen. Direkt am Gletscher operieren im Westen des Aletsch-Hochplateaus die Aletsch-Riederalp Bahnen AG (ARBAG), in der Mitte die Bettmeralpbahnen AG (BAB) und im Osten die Luftseilbahn Fiesch Eggishorn AG (LFE). Daneben gibt es in der Gletscher-Peripherie noch die beiden Bergbahnbetriebe in Bellwald und auf der Belalp.

In unserem Kommentar vom 10. September 2013 zum bevorstehenden Rücktritt von Ignaz Imhof vom VR-Präsidium der Bettmeralpbahnen AG aus gesundheitlichen Gründen haben wir über die Zusammenarbeit der drei grossen Alteschbahnen und Fusionsgerüchte geschrieben, die es von Zeit zu Zeit um diese Bahne gebe. Nun kommt plötzlich Bewegung aufs Aletsch-Plateau, und es gibt – schneller als gedacht – neue und offizielle Signale, dass es auf mittlere Sicht doch zu einer längst überfälligen Fusion der drei grossen Aletschbahnen kommen könnte bzw. ein solches Szenario nicht länger ausgeschlossen ist.

Anlässlich der Generalversammlung der LSB Fiesch Eggishorn AG am 27. September 2013 präsentierte der LFE-Verwaltungsrat verschiedene Optionen für die Zukunft der Gesellschaft, die sich operativ seit Jahren – anders als die benachbarte Bettmeralpbahnen AG als wirtschaftlich stärkste der drei Bahnen – in einem Abwärtstrend befindet und auf ein erneut „nicht befriedigendes“ Geschäftsjahr 2012/2013 zurückblicken muss. Der Umsatz stagniert seit 2009 bzw. ist sogar rückläufig, während die betrieblichen Kosten – und auch die Investitionen – steigen. Die Frequenzen bewegten sich zuletzt knapp unterhalb des Niveaus von 2006/2007. In der 10-Jahresperiode seit 2003 haben sich die Frequenzen um fast 11% reduziert. 2012/2013 lag der Umsatz nur noch bei 8,157 Mio. CHF (2010/2011: 8,5 Mio. CHF). Der Betriebsaufwand kletterte dagegen auf 5,5 Mio. CHF (2010/2011: 5,3 Mio. CHF). Der betriebliche Cashflow reduzierte sich innerhalb von drei Geschäftsjahren um über 20% auf zuletzt 2,2 Mio. CHF und deckte die Abschreibungen in Höhe von 2,6 Mio. CHF nicht mehr. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2012/2013, über das die Aktionäre zu beschliessen hatten, resultierte ein Jahresverlust von über 250’000 CHF. Das Fremdkapital ist auf hohe 18,5 Mio. CHF oder 72% der Bilanzsumme angeschwollen, gegenüber dem Vorjahr ein Zuwachs von nochmals CHF 2 Mio. oder gut 3%. Die LSB Fiesch Eggishorn hat in den letzten 5 bis 6 Jahren über 25 Mio. CHF investiert und bereits 12 Mio. CHF Schulden zurückbezahlt. Nach eigenen Aussagen „stösst die Belastbarkeit an Grenzen„, und es steht jetzt eine Konsolidierung ins Haus.

Der Verwaltungsrat hat der Gesellschaft ein radikales Sparprogramm verordnet, das jährlich 500’000 CHF an Kosten einsparen soll. Im Rahmen dieses Sparprogramms wurde u.a. auch schon die EggishornFreiZeitung eingestellt. Die Kostenersparnis soll dabei zwischen 80 bis 100’000 CHF liegen. Im Rahmen dieser „Konsolidierung“ scheint die Gesellschaft nun sogar ihren über lange Zeit aus (lokal-) politischen Gründen sakrosankten Unabhängigkeitskurs kritisch zu hinterfragen, wobei sich der Verdacht aufdrängen muss, dass diese strategische Kehrtwende in Fiesch heute angesichts der Bilanz nicht mehr aus einer Position der Stärke heraus erfolgt, wie dies vor einigen Jahren vielleicht noch möglich gewesen wäre.

Durch die Beteiligung der Bettmeralpbahnen AG an der Aletsch-Riederalpbahnen AG sei der Druck auf die LSB Fiesch-Eggishorn deutlich grösser geworden und hätte den Handlungsdruck verschärft, so hörte man anlässlich der GV. Der Quasi-Verbündete im Osten gegen die mächtigen Bettmer in der Mitte des Plateaus war den Fieschern im Westen somit abhanden gekommen, und es stellte sich trotz der Zusammenarbeit in der Aletscharena offenbar eine zunehmende Isolation ein. Mit Unterstützung eines externen Beratungsunternehmens haben die Verantwortlichen der LFE vier verschiedene Szenarien simuliert und auf ihre Realisierbarkeit hin untersucht. Zwei Szenarien – ein „einfacher“ Verkauf der heute von der Munizipal- und Burgergemeinde Fiesch gehaltenen Aktien (32%) sowie ein weiterer Alleingang der Gesellschaft – sind dabei keine Optionen mehr, die künftig vom neu gewählten Verwaltungsrat verfolgt werden.

Favorisiert werden jetzt folgende zwei Szenarien für die LFE, wobei im Kreise der Beteiligten noch nicht entschieden ist, welches Szenario den Vorzug erhalten wird und wie der zeitliche Rahmen ist: Das Szenario 1 „Aktienverkäufe der Gemeinde an Bettmeralpbahnen AG im Rahmen und unter den Bedingungen eines touristischen Masterplans mit definierten Schlüsselprojekten“ oder Szenario 2 „Fusion mit Bettmeralpbahnen AG / Aletsch-Riederalp-Bahnen AG„. Verwaltungsratspräsident Huber bat die LFE-Aktionäre um Geduld, da sich die anzustossenden Prozesse „nicht von heute auf morgen“ realisieren lassen und zunächst Arbeitsgruppen eingesetzt werden müssten, um verschiedene Möglichkeiten zu evaluieren. Zudem läge es am neuen Verwaltungsrat, nach Konstituierung entsprechende Konzepte für ein Zusammengehen zu entwickeln. Auch die Stimmbürger sollen an der Entscheidung beteiligt werden.

In einem eigenständigen Redebeitrag als „Kleinaktionär“ appellierte die bekannte Aletsch-Ikone Art Furrer von der benachbarten Riederalp an die Verantwortlichen der LFE, nicht länger zu warten, sondern „schnell“ zu handeln und „jetzt zu fusionieren„, weil „jedes Jahr, das wir abwarten„, angesichts der vielen Herausforderungen im Tourismusmarkt der Aletsch-Region „ein verlorenes Jahr“ ist. Auch befürchtete Furrer, dass die Aktien der LFE immer weniger wert werden, je länger sich der Prozess hinzieht. Furrer plädierte für eine faire Lösung, die die Minderheitsaktionäre respektiert, und forderte die Bettmeralpbahnen AG auf, ihre „Macht“ nicht auszuspielen. Denkbar erscheint auch, dass die LFE zu einem Teil der bisher nur von BAB und ARBAG betriebenen Managementgesellschaft „Aletsch Bahnen Management Gesellschaft“ wird.

Die in der Region gewöhnlich gut informierte Rhone-Zeitung (RZ) will ferner erfahren haben, dass „gegenwärtig die Machbarkeit für die Realisierung eines neuen MGB-Bahnhofs im Osten von Fiesch mit integriertem Busterminal und direkter Zubringerbahn auf die Fiescheralp geprüft“ wird und dieser Terminal zu den „Kooperationsbedingungen der Bettmer“ gehört. Die Realisierbarkeit eines solchen Terminals ist heute ebenso unsicher wie die Frage, ob die Fiescher Bevölkerung der Verlegung des MGB-Bahnhofs und einem möglichen Zusammenschluss mit der Bettmeralp überhaupt zustimmen wird. Mit einer Volksabstimmung wird 2014 gerechnet.

Ungeachtet aller Vorbehalte, die möglicherweise auch aus der Historie bestanden bzw. noch immer bestehen: Die Zeichen am Aletsch-Gletscher stehen nun – mehr denn je – auf einen weitergehenden Zusammenschluss der drei grossen Aletschbahnen BAB, ARBAG und LFE, wie auch immer dieser am Ende technisch vollzogen wird. Am Ende dieses langjährigen Prozesses über viele Zwischenschritte könnte eine OTC-X-kotierte „Vereinte Aletschbahnen AG“ – heute noch eine kühne Vision – stehen, doch dürfte bis zu einer finalen Umsetzung – sofern die Partner die Fusion anstreben und keine erweiterte Kooperation – tatsächlich noch etwas Zeit ins Land ziehen. Diese „Aletschbahnen AG“ wäre aus dem Stand einer der bedeutendsten Bergbahnbetriebe der Schweiz, und die Region Aletsch würde durch einen einheitlichen Auftritt auch bei den Bergbahnen weiter aufgewertet. Die Aktien der LFE wie auch der Aletsch-Riederalp-Bahnen eignen sich heute vor allem für Anleger mit einem Faible für Walliser Lokalwerte und die branchenüblichen Vergünstigungen. Dagegen bezahlt die gut geführte Bettmeralpbahnen AG seit Jahren CHF 25 Bardividende an ihre Aktionäre, auf Basis des aktuellen Geld-Kurses von 1’140 CHF einer Rendite von 1,8% entsprechend. Falls es zu einer Fusion kommen sollte, wäre es interessant zu wissen, ob die BAB ihren bisherigen Dividendenkurs weiter fortsetzt. In diesem Fall dürften die LFE- und ARBAG-Aktionäre langfristig profitieren, da auch ihre bisher dividendenlosen Aktien zu Dividendenpapieren würden. Ob dieser Fall aber überhaupt eintreten wird, ist zum heutigen Zeitpunkt völlig offen. schweizeraktien.net wird die Entwicklungen in der Aletschregion weiter eng beobachten.

Zermatt Bergbahnen: beendet Ära rückläufiger Erträge

Holger Geissler

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1. Oktober 2013

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Die Zermatt Bergbahnen AG konnte im Geschäftsjahr 2012/13, welches per 31. Mai 2013 beendet wurde, die Erlöse um 2,4% auf fast 63 Mio. CHF steigern. Damit konnte erstmalig der seit fünf Jahren kontinuierlich zu verzeichnende Ertragsrückgang gestoppt werden. Als eher enttäuschend betrachtet die Gesellschaft gemäss den Aussagen im Geschäftsbericht die Entwicklung der Umsätze im Wintergeschäft. Diese legten trotz eines leichten Anstiegs der Wintertageseintritte von 1’298 auf 1’304 nur um knapp 1% auf 46,3 Mio. CHF zu. Die Gesellschaft zeigt sich erleichtert, dass der Winter 2012/13, der von ihr selbst als Saison der Wahrheit bezeichnet wurde, erfolgreich abgeschlossen werden konnte. Weitaus besser entwickelte sich das Sommergeschäft 2012. Hier legten die Tageseintritte um beachtliche 19,5% auf 530 zu. Dieses Plus geht vor allem auf das Konto der einmaligen Raiffeisenaktion, welche es den Raiffeisenmitgliedern erlaubte, vergünstigte Tickets zu beziehen. Dies erklärt auch, weshalb die Erlöse nur um 6,4% auf 13,4 Mio. CHF anstiegen. Im Gegensatz zu den meisten anderen Bergbahngesellschaften gelingt es den Zermatt Bergbahnen, das Sommergeschäft rentabel zu betreiben. Einen gewichtigen Anteil hieran dürfte das Sommerskigebiet haben, welches einen ganzjährigen Skibetrieb erlaubt.

Trotz des höheren Umsatzes konnten die Betriebs- und Sachausgaben um beachtliche 5% auf 45,5 Mio. CHF gesenkt werden. Das Minus konnte ohne Einsparungen beim Anlagenunterhalt und somit an der Sicherheit erzielt werden, hält die Gesellschaft im Geschäftsbericht fest. Dank stabiler Personalkosten stieg der Betriebsgewinn vor Abschreibungen um hohe 9,6% auf 29,6 Mio. CHF. Noch stärker legte der betriebliche Cashflow mit plus 11,7% zu. Allerdings wurde dennoch auf der Stufe der Firmenholding, welche die Konsolidierungseffekte der Konzernrechnung nicht berücksichtigt, die Zielmarke von 25 Mio. CHF mit einem Wert von 24,4 Mio. CHF nicht erreicht. Dieser Wert ist indessen wichtig für die zukünftigen Investitionspläne der Zermatt Bergbahnen. Sofern die Zielmarke, die im internen Businessplan festgesetzt wurde, nicht erreicht wird, wird der Bau einer neuen Dreiseilbahn von der Station Trockener Steg zur Bergstation Matterhorn Paradise sistiert. Eine detaillierte Übersicht der in den nächsten Jahren geplanten Investitionen publiziert die Gesellschaft auf ihrer Homepage.

Im Sommer 2013 wurde die Erneuerung der Drahtseilbahn auf die Sunnegga abgeschlossen. Am 15. Juni 2013 nahm die neue Bahn ihren Betrieb auf (siehe Bild). Die Gesamtinvestitionen für die Erneuerung des Bahntrasses und der Züge kostete gut 12 Mio. CHF. Hiervon wurden 8 Mio. CHF bereits der Rechnung des Jahres 2012/13 belastet. Für das laufende Geschäftsjahr sind keine weiteren Bahnerneuerungen oder Neubauten von Bahnanlagen geplant. Es stehen lediglich Verbesserungen der bestehenden Anlagen und ein Ausbau des Informationssystems, welches es den Gästen erlaubt, live den Betriebszustand der Anlagen und die aktuelle Wettersituation zu beobachten, an.

Die Kennzahlen der Zermatt Bergbahnen AG fallen nicht nur im Vergleich mit dem Grossteil der Schweizerischen Bergbahnen sehr gut aus. An erster Stelle zu nennen ist hierbei die hohe Cashflow-Marge von fast 40% der Erlöse. Eine sehr wichtige Branchenkennzahl ist auch die Höhe des Cashflows im Verhältnis zu den Gesamtinvestitionen. Hierbei steht die Zermatt Bergbahnen mit einem Wert von 4,4% der Gesamtinvestitionen von 564 Mio. CHF an vorderster Front der Bergbahnen. Dieser Wert bedeutet, dass die Gesellschaft genügend Mittel aus dem Betrieb erwirtschaftet, um alle Anlagen innert einer Frist von 25 Jahren zu erneuern. Die Betriebsdauer von Liftanlagen liegt bei rund 30 Jahren.

Allerdings hat der gute Geschäftsgang sich auch in den Aktienkursen niedergeschlagen. Die nur sporadisch gehandelten Titel notieren deutlich über dem ausgewiesenen Buchwert von rund 120 CHF pro Aktie. Derzeit werden die Inhaberaktien auf der Handelsplattform OTC-X zu Geldkursen von 181 CHF gesucht und zu Briefkursen von 215 CHF offeriert. Sehr tief ist auch die Dividendenrendite von lediglich 0,9% auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 229 CHF. Die Aktien eignen sich somit weniger aus Renditeaspekten zur Anlage. Sie sind vielmehr für Aktionäre mit einem engen Bezug zur Region Zermatt interessant.