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SL Gürbetal: Kostenmanagement zeigt Wirkung

Thorsten Grimm
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Das nach dem Fluss Gürbe benannte Gürbetal bezeichnet eine Region zwischen Bern und Thun westlich der Aare. Wie viele andere Regionen im Kanton Bern hat auch das Gürbetal eine eigene Bank mit langer Tradition. Die bereits 1926 gegründete Spar+Leihkasse Gürbetal AG hat ihren Hauptsitz in Mühlethurnen und betreibt daneben Geschäftsstellen in Seftigen, Kaufdorf und Gerzensee. Das Grundkapital in Höhe von CHF 2 Mio. ist in nur 4.000 Aktien à CHF 500 eingeteilt. Die Bank hat ein breit abgestütztes Aktionariat mit überwiegend lokalen Aktionären. 

Die in der Region verwurzelte Bank zeigt in ihrem Geschäftsgang eine gerade unter Banken angesichts der vielfältigen Herausforderungen – nicht nur in den letzten Jahren – bemerkenswerte Kontinuität: Die Bilanzsumme kletterte von CHF 724.000 (1927) auf zuletzt CHF 329 Mio. (2012) und die Reserven entwickelten sich von CHF 12.000 (1930) auf CHF 22.2 Mio. (2012). Im gleichen Zeitraum erhöhte sich das Aktienkapital lediglich um den Faktor 13.3. Die Reserven und auch die Bilanzsumme konnten in jedem Jahr seit 1970 – erst seit diesem Jahr liegen dem Verfasser jährliche Daten vor – gegenüber dem Vorjahr gesteigert werden. Bei den Kundeneinlagen gab es nur in zwei von 43 Jahren (1994 und 2000) einen leichten Rückgang, der aber schon im Folgejahr wieder aufgeholt werden konnte. Die reguläre Dividende wurde seit 1927 von 4% vom Nominal (CHF 500/Aktie) kontinuierlich auf 21% vom Nominal erhöht. Aktuell liegt die Dividendenrendite (brutto) um 2.2%. Das Niveau von 21% vom Nominal ist seit 2007 konstant. Damit ist die Spar+Leihkasse Gürbetal AG auch aus ihrer Historie ein sehr zuverlässiger Dividendenzahler mit gut planbaren, mit hoher Wahrscheinlichkeit gegenüber dem Vorjahr mindestens konstanten Rückflüssen.

Auch im 1. Halbjahr 2013 (30.06.2013) hat die Bank dem anhaltenden Tiefzinsumfeld getrotzt und dank eines konsequenten Kostenmanagements ein erfreuliches und deutlich gegenüber dem Vorjahr erhöhtes Ergebnis erwirtschaftet. Seit dem Jahresende 2012 hat sich die Bilanzsumme um weitere 2.33% auf CHF 336.6 Mio. erhöht. Die Hypothekarausleihungen konnten um 4.7% auf CHF 290.1 Mio. gesteigert werden, wobei der Trend zu Festhypotheken bei Neuabschlüssen oder der Verlängerung fällig werdender Festhypotheken aufgrund der aktuellen Zinssituation weiter anhielt. Die Kundengelder stagnierten im 1. Semester 2013 bei CHF 238.4 Mio. In der Erfolgsrechnung liegt der Zinserfolg aufgrund der Marktentwicklungen nochmals leicht mit CHF 9.000 unter dem Vorjahreswert. Allerdings konnte das bisher „eher unbedeutende“ (S+L Gürbetal AG) Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft mit einem Mehrertrag von CHF 37.000 den Rückgang beim Zinserfolg überkompensieren.

Durch eingeleitete Kostensenkungsmassnahmen auf allen Stufen ist es der Bank gelungen, den Geschäftsaufwand gegenüber Vorjahr um CHF 248.000 zu senken. Unter dem Strich resultierte ein um CHF 294.000 auf CHF 1.1 Mio. gestiegener Bruttogewinn zum Ende des ersten Halbjahres 2013. Der ausgewiesene Halbjahresgewinn liegt mit CHF 758.000 oder CHF 190 je Aktie ebenfalls deutlich über Vorjahr. Zum Vergleich: der ausgewiesene Jahresgewinn 2012, der aufgrund der konservativen Bilanzierung wohl auch hätte höher ausfallen können, lag bei gut CHF 1 Mio. Aus heutiger Sicht spricht angesichts der eingeleiteten Massnahmen und der bereits teilweise eingefahrenen „Ernte“ einiges dafür, dass die Spar+Leihkasse Gürbetal AG im Jahr 2013 das Geschäftsergebnis des Vorjahres übertreffen wird. Dies unter der Voraussetzung, dass in den verbleibenden 4 Monaten grössere Verwerfungen ausbleiben.

Alleine das bilanziell ausgewiesene Eigenkapital der Bank – ohne Berücksichtigung allfälliger stiller Reserven – liegt zum 30. Juni 2013 bei gut CHF 33.5 Mio. oder etwa CHF 8.400 je Aktie, so dass die Aktie bei einem Börsenkurs unter CHF 5.000 aus einer fundamentalen Perspektive (deutlich) unterbewertet erscheinen muss. Doch auch beim Blick auf künftige Herausforderungen des Bankgeschäfts – Stichwort Basel III – schneidet die Spar+Leihkasse Gürbetal AG gut ab und dürfte hinsichtlich ihrer bilanziellen Solidität anderen Banken, insbesondere grösseren Banken, den Rang ablaufen. Die Spar+Leihkasse Gürbetal AG weist schon heute darauf hin, dass sie die nach „Basel III“ verschärften und ab 2018 gültigen, strengeren regulatorischen Richtlinien zur Eigenkapitalunterlegung schon heute „problemlos um mehr als das Doppelte“ (!) erfüllt. Vor diesem Hintergrund und angesichts des soliden Geschäftsgangs würde ausreichend Spielraum bestehen, um die Dividende in den nächsten Jahren – auch deutlich – ohne Auswirkungen auf das operative Geschäft erhöhen zu können und so auch die Aktionäre am guten Geschäftsgang der letzten Jahre sowie an der sehr komfortablen Bilanzsituation teilhaben zu lassen. An der herausragenden Kapitalisierung der Spar+Leihkasse Gürbetal AG würde selbst eine markante Erhöhung der Dividende nichts ändern und die Bank könnte sich eine solche „aktionärsfreundliche Massnahme“ problemlos leisten.

Angesichts der konservativen Geschäftspolitik und der auch in den letzten Jahren zurückhaltenden Ausschüttungspolitik mit einem Faible für Ausschüttungskontinuität auch über längere Zeiträume erscheint es allerdings naheliegend, dass eine etwaige Erhöhung – die nach 6 Jahren Kontinuität angesichts des mittlerweile Erreichten durchaus angezeigt sein könnte – eher moderat ausfällt und sich im Bereich weniger Prozentpunkte (vom Nominal) bewegt. Somit dürfte sich die Substanz der Bank in den nächsten Jahren schrittweise und weitgehend geräuschlos weiter erhöhen, wie eigentlich immer in den letzten 87 Jahren seit Gründung der Spar+Leihkasse Gürbetal AG.

17. August 2013            Thorsten Grimm, Grisonia Consult GmbH, Meggen.


IBAarau: “Wir wollen als regionaler Versorger weiter wachsen“

Bjoern Zern
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Interview Rolf Meyer, IB AarauRegionale Versorgungsunternehmen erwirtschaften seit Jahren stabile Erträge. Grosse Wachstumsschübe verzeichnen allerdings die wenigsten Unternehmen. Sie wachsen in der Regel mit dem Markt und der Bevölkerungsentwicklung im Versorgungsgebiet. Es sei denn, es werden neue Geschäftsfelder erschlossen oder das Geschäftsgebiet ausgeweitet. Die Industriellen Betriebe Aarau (IBAarau) stehen vor einem solchen Expansionsschritt und damit auch vor einem Investitionsschub. Das Gasnetz wird erweitert, das Geschäft mit der Fernwärme aufgebaut und das eigene Wasserkraftwerk bis 2018 erneuert. Zudem sind Investitionen in Projekte im Bereiche erneuerbare Energie geplant, wie Finanzchef Rolf Meyer im Gespräch mitteilte.

Herr Meyer, das erste Semester ist für die IBAarau AG hervorragend gelaufen: der Umsatz stieg um 4.8% auf 77.3 Mio. CHF. Der Gewinn auf Stufe EBIT lag sogar um 18% über dem Vorjahresergebnis. Werden Sie diesen positiven Trend im 2. Halbjahr halten können?

Wir sind sehr gut in die 2. Jahreshälfte gestartet und daher auch für das Gesamtjahr zuversichtlich. Helfen würde uns insbesondere eine weiter anziehende Konjunktur. Hingegen wird es schwierig, wenn die Witterung nicht mitspielt und wir einen warmen Herbst oder gar einen späten Wintereinbruch erleben.

… und wenn die Börse nicht mehr so gut läuft wie seit Jahresbeginn. Dann dürfte auch das Finanzergebnis weniger üppig ausfallen.

Das ist richtig. Im 1. Semester verzeichneten wir einen Gewinn aus Wertschriftenerträgen von rund 1.6 Mio. CHF. Diesen können wir nur bedingt beeinflussen. Viel wichtiger ist daher das operative Ergebnis.

Laut Bilanz weisen Sie ein Wertschriftenportfolio von 75.8 Mio. CHF aus. Wie sieht Ihre Anlagestrategie aus?

Wir sind mit einem Anteil von 49% in Aktien investiert und halten 30% Obligationen. 11% sind in Immobilienfonds angelegt. Mit dieser Strategie sind wir in den letzten Jahren gut gefahren, da Aktien im Vergleich zu den übrigen Anlageklassen am besten rentiert haben.

Obwohl Sie einen so hohen Wertschriftenbestand ausweisen, haben Sie Ende 2012 Darlehen in der Höhe von 60 Mio. CHF aufgenommen. Was wollen Sie mit dem Geld anfangen?

Wir möchten auch als regionales Versorgungsunternehmen weiter wachsen. Ein Wachstumsbereich ist das Erdgas. Hier haben wir eine Leitung ins Wynental gebaut, die nun bis nach Menziken verlängert wird. Wir beliefern in dieser Region industrielle Kunden und Mehrfamilienhäuser. Hinzu kommen Investitionen in Höhe von 60 bis 70 Mio. CHF in neue Fernwärmenetze in Aarau. Ausserdem müssen wir bis 2018 unser eigenes Wasserkraftwerk, mit dem wir rund 20% unseres Strombedarfs decken können, erneuern. Insgesamt rechnen wir mit einem Investitionsbedarf bis 2018 von 170 bis 180 Mio. CHF. Angesichts der historisch niedrigen Zinsen haben wir uns die 60 Mio. CHF mit einem langfristigen durchschnittlichen Zinssatz von 1.48% gesichert. So günstig bekommen wir das Geld wohl nicht mehr.

Dennoch bleiben die Herausforderungen angesichts der Diskussion um die Energiewende gross. Wie wollen Sie sich mittelfristig positionieren?

Unser Ziel ist es, die IBAarau zu einem möglichst breit aufgestellten Energiedienstleister zu entwickeln. Dabei sehen wir durchaus Wachstumschancen auch ausserhalb des heutigen Versorgungsgebietes. Mit der Elektro AG, die mit 120 Mitarbeitern im Installations- und Servicegeschäft tätig ist, sind wir schon seit jeher ausserhalb unseres Versorgungsgebietes unterwegs. Im Bereich Strom konnten wir in diesem Jahr auch Kunden ausserhalb unseres Versorgungsgebietes gewinnen. Auch im Bereich der erneuerbaren Energien sind wir sehr aktiv. Es gibt für Aarau eine in einer Volksabstimmung angenommene Energiestrategie, die auf den Ausstieg aus der Kernenergie und auf eine Deckung des Energiebedarfs zu 90% aus erneuerbaren Energien abzielt. Auf solche Entwicklungen müssen wir schon jetzt reagieren.

Mit welchen Massnahmen?

Die Erneuerung unseres Wasserkraftwerkes gehört ebenso dazu wie der Bau des Fernwärmenetzes. Ausserdem sind wir über Swisspower und REpartner an Projekten im Bereich erneuerbare Energien beteiligt, unter anderem auch an verschiedenen Windkraftwerken in Deutschland. Unsere Verträge sind so gestaltet, dass wir – sofern dies eines Tages technisch möglich und wirtschaftlich sinnvoll ist – den Strom aus diesen Beteiligungen auch selbst beziehen können.

Sie halten auch noch eine 2%ige Beteiligung an der Alpiq Holding. Wäre es nicht sinnvoll, sich von dieser Beteiligung zu trennen? Sie könnten so stille Reserven in Millionenhöhe realisieren und dieses Kapital in andere Projekte investieren.

Wir führen mit der Alpiq ein sehr partnerschaftliches Verhältnis und haben zudem einen Vertrag, der uns ein Bezugsrecht, aber keine Bezugspflicht einräumt. Dies gibt uns beim Strombezug eine hohe Flexibilität – jetzt und auch in der Zukunft. Daher sehen wir zurzeit keinen Grund, an dieser Konstellation etwas zu ändern.

Das Geschäftsergebnis der IBAarau im 1. Semester 2013 kann sich sehen lassen. Ohne Berücksichtigung der Wertschriftengewinne zeigt es, dass auch konservative Energie- und Versorgungsunternehmen Wachstum erzeugen können. Hält das Wachstum in der 2. Jahreshälfte an, so wäre ein Anstieg des Betriebsgewinns auf 20 bis 22 Mio. CHF möglich. Mit einem geschätzten Reingewinn pro Aktie von 72 CHF würde das Kurs/Gewinn-Verhältnis knapp 16 betragen. Der Buchwert dürfte, aufgrund stiller Reserven auf die Alpiq-Beteiligung, die zum Anschaffungswert von 29.5 Mio. CHF in den Büchern steht und heute einen Marktwert von rund 63 Mio. CHF hat, sowie auf nicht betriebsnotwendigen Grundstücken über den ausgewiesenen 1’021 CHF liegen. Damit ist die Aktie bei Kursen um die 1’150 CHF auch im Branchenvergleich nicht zu hoch bewertet. Einzig die Dividende – die Rendite liegt bei mageren 1.9% – erscheint wenig attraktiv. Hier müsste das Unternehmen trotz der geplanten hohen Investitionen etwas nachbessern, um ein Investment in die Aktie attraktiver zu machen.

Schilthornbahn: Unternehmen hat Aufholpotenzial

Bjoern Zern
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Obwohl die Schilthornbahn AG mit dem am höchsten gelegenen Skigebiet im Berner Oberland und ihrem James Bond-Image zu den Top 5 der erfolgreichsten Bergbahngesellschaften der Schweiz gehört, verzeichnete sie in den letzten fünf Jahren einen rückläufigen Umsatz. Im gleichen Zeitraum konnten andere Bahngesellschaften wie die Jungfrau-, Titlis- oder Pilatusbahn neue Rekordwerte erzielen. Dies stellen wir in unserer am 15. August veröffentlichten Unternehmensanalyse fest. Mit einer Verbesserung der Erlebnisangebote verfügt die Schilthornbahn jedoch über Aufholpotenzial gegenüber den Vergleichsunternehmen.

In Bezug auf den Ertrags- und Gästemix ist die Gesellschaft gut aufgestellt. Fast drei Viertel der Gesamterträge von 22.4 Mio. CHF im Geschäftsjahr 2012 wurden im Bereich der Verkehrserträge (Luftseilbahn, Standseilbahn Allmendhubel und Sportanlagen) erzielt. Der übrige Umsatz stammt aus den Bereichen Gastronomie, Kioske und Immobilien. Rund 60% der Erlöse erwirtschaftet die Schilthornbahn AG mit der Luftseilbahn im Sommer und ist somit gut diversifiziert. Auch der Gästemix mit 40 bis 45% Schweizern, 20% Europäern, 20% Asiaten und 15% US-Amerikanern stimmt. Allerdings steht die Schilthornbahn gerade bei der schnell wachsenden Gruppe der asiatischen Touristen im Wettbewerb zu Bahnen wie Jungfrau, Titlis und Pilatus. Diese verfügen auch über ein sehr starkes Erlebnisangebot. Hier muss die Schilthornbahn aufholen. Mit den neuen Angeboten BOND WORLD und PIZ GLORIA VIEW ist der Anfang gemacht. Seit Eröffnung dieses Angebots im Juli konnte die Gesellschaft wieder Rekordumsätze verzeichnen.

Aufgrund der ersten Erfolge mit den neuen Erlebnisangeboten und der warmen Sommermonate im Juli und August erwarten wir für das laufende Geschäftsjahr einen Umsatzanstieg auf 23.65 Mio. CHF. Dieser liegt leicht über dem Fünf-Jahres-Durchschnitt von 23.49 Mio. CHF. Der Betriebsgewinn (EBITDA) dürfte auf 5.15 Mio. CHF steigen. Für die Schilthornbahn sind dies gute Werte. Verglichen mit den Top 3 besteht jedoch, insbesondere, was die EBITDA-Marge betrifft, noch Spielraum nach oben. Wir erachten daher die Aktie bei Kursen um die 1’060 CHF als fair bewertet. Interessant ist der Titel auf dem Niveau insbesondere wegen seiner Dividendenrendite, die mit 3.3% deutlich höher als diejenige der Vergleichsunternehmen ausfällt. Für den Privatanleger erfolgt die Ausschüttung verrechnungssteuer- und einkommenssteuerbefreit. Hinzu kommt pro Aktionär ein Gutschein für eine Gratisfahrt auf das Schilthorn. Dieser ist in der Woche der Generalversammlung einlösbar. Für den Aktionär mit einem Halbtaxabo entspricht der Gutschein einer geldwerten Leistung von 45 CHF.

Kursaal Interlaken: massive Aktienkäufe werfen Fragen auf

Bjoern Zern
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Während die Aktienkurse der meisten Schweizer Casinogesellschaften in diesem Jahr Verluste hinnehmen mussten, findet sich der Titel der Congress Centre Kursaal Interlaken AG (CKI) auf der Gewinnerliste. Plus 15% beträgt die Performance seit Jahresbeginn. Dies wäre grundsätzlich nicht sehr erwähnenswert. Denn in den letzten Jahren gingen nur wenige Aktien pro Jahr um. Umso erstaunlicher ist es, dass in 2013 schon 4’089 Aktien oder 15.7% des gesamten Aktienkapitals der Gesellschaft den Besitzer gewechselt haben. Auch bei der Gesellschaft haben die Aktienkäufe Fragen aufgeworfen. Verwaltungsratspräsident Dr. Claude Thomann erklärt auf Nachfrage, dass sich der Verwaltungsrat in seiner nächsten Sitzung am 6. September mit diesem Thema beschäftigen werde. Insbesondere müsse der Verwaltungsrat entscheiden, ob die neuen Aktionäre in das Aktienregister eingetragen würden. Die Statuten sehen eine Beschränkung auf maximal 5% des Aktienkapitals vor. Zudem kann die Eintragung auch abgelehnt werden, wenn die Selbständigkeit der Gesellschaft gefährdet wäre und/oder wenn die Aktien auf fremde Rechnung gekauft wurden. Wer die Käufer seien, will Thomann noch nicht sagen, weil auch noch nicht alle Eintragungsgesuche vorliegen würden. Er spricht jedoch von „mehreren Privatpersonen“.

Das operative Ergebnis kann jedoch keine Motivation für den Aktienkauf sein. Denn im Geschäftsjahr 2012 musste das Unternehmen, das in Interlaken das Kongresszentrum, drei Restaurants und ein B-Casino betreibt, einen Rückgang des konsolidierten Betriebsertrages auf 17.3 Mio. CHF hinnehmen. Unter dem Strich verblieb ein Verlust von 147’000 CHF. Während das Kongress- und Gastrogeschäft defizitär war, steuerte das Casino einen Gewinn von 860’000 CHF zum konsolidierten Ergebnis bei. Das laufende Geschäftsjahr hat gemäss Direktor Ole Hartjen deutlich besser begonnen. Im Kongressgeschäft konnten die Zahlen aus dem besten Kongressjahr 2011 in den ersten sechs Monaten fast erreicht werden. Wichtig sei vor allen Dingen, dass die erwarteten Umsätze aus dem kurzfristigen Geschäft („pick-up“) mit einem Volumen von 1 Mio. CHF pro Halbjahr erreicht werden, so Hartjen. Das „pick-up-Geschäft“ sei entscheidend für den Geschäftserfolg und nur schwer planbar. Der Umsatz im Gastrobereich blieb im 1. Semester gegenüber dem Vorjahr stabil. Auch der Bruttospielertrag im Casino sei bisher – im Gegensatz zu anderen Spielbanken – nicht eingebrochen, so Hartjen. Für das Gesamtjahr gibt sich der Direktor des CKI daher zuversichtlich, auf konsolidierter Basis einen Unternehmensgewinn ausweisen zu können. Zwar werde das Kongressgeschäft noch defizitär sein. Allerdings soll in den Folgejahren auch in diesem Bereich ein ausgeglichenes Betriebsergebnis erzielt werden, damit der Casinobetrieb das Kongressgeschäft nicht mehr so stark querfinanzieren muss.

Was kann die Motivation für die Aktienkäufe bei der CKI sein? Ein überraschend gutes Geschäftsergebnis wird es weder in diesem noch im kommenden Geschäftsjahr geben. Zwar sieht die Tendenz grundsätzlich positiv aus. Doch der Aktionär wird bis 2017 von einem möglichen Gewinnausweis nicht profitieren, denn bis dahin darf das Unternehmen keine Dividenden ausschütten, da die Investitionen in das neue Auditorium von der öffentlichen Hand mitfinanziert wurden und diese als Gegenleistung den Dividendenverzicht verlangte. Unter diese Ausschüttungssperre fallen auch Sonderdividenden, die sich aus der Veräusserung von Grundstücken und Liegenschaften ergeben würden. Denn direkt angrenzend an das Areal des Kongresszentrums befindet sich das Areal des Hotels Des Alpes, auf dem neben 130 Wohnungen auch ein Kongresshotel entstehen soll (siehe Beitrag Berner Zeitung v. 6. Juni 2013). Die CKI besitzt in diesem Bereich mit dem ehemaligen „Frühareal“ eine ungenutzte Landparzelle. Sicherlich gebe es in diesem Zusammenhang Raum für weitere Spekulationen. Vielleicht ist der Grund aber auch recht einfach: bei Kursen um die 210 CHF pro Aktie ist die gesamte CKI knapp 5 Mio. CHF wert. Allein das konsolidierte Eigenkapital der Gesellschaft liegt jedoch bei 30.1 Mio. CHF oder 1’155 CHF je Aktie. Nicht berücksichtigt sind dabei allfällige stille Reserven auf Immobilien und Grundstücken. Bei einem Brandversicherungswert von über 100 Mio. CHF, der in der Bilanz per Ende 2012 ausgewiesen ist, erscheint die Aktie extrem unterbewertet. Die Frage stellt sich nur, ob und wie diese Substanz eines Tages dem Aktionär zugute kommen wird.

Plaston Holding: junge Generation kommt ans Ruder

Bjoern Zern
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Bei der im St. Galler Rheintal ansässigen Plaston-Gruppe kam es an der Generalversammlung vom 5. August zum Generationenwechsel. Der bisherige Verwaltungsratspräsident Roland Frei übertrug nach 36 Jahren das Amt an seinen Sohn Jörg und wird die Arbeit des siebenköpfigen VR weiterhin als Mitglied begleiten. Zusätzlich wurde die Zürcher Unternehmerin Carole Ackermann (u.a. Diamondscull, VR Allianz Suisse SA) als Ersatz für Ulrich Schmidt sowie Marco Sütterle als Leiter des Geschäftsbereichs Luftbehandlungsgeräte in den Verwaltungsrat gewählt. Roland Frei, dessen Familie Mehrheitsaktionär des kunststoffverarbeitenden Betriebs ist, arbeitete 57 Jahre für Plaston. In dieser Zeit wurden die Weichen für die Zukunft der Firma gestellt, zu denen auch Investitionen in eigene Werke in Tschechien (Sluknov) und China (Jiaxing) gehören. Heute ist die Plaston-Gruppe als Holding mit den zwei Geschäftsbereichen „Industrieprodukte“ (u.a. die Produktion der roten Hilti-Koffer) und „Air Treatment Systems“ (Boneco AG, Luftbehandlung) ein global tätiges Unternehmen. Letzter strategischer Schachzug von Roland Frei war im Juni 2013 der Kauf der 60 Mitarbeiter zählenden Firma WEZ Kunststoffwerk AG in Oberentfelden mit einem Jahresumsatz von rund 15 Mio. CHF. Durch den Zukauf sichert sich Plaston Know-how und einen Kundenstamm in Produktbereichen, die das bestehende Portfolio ergänzen. Mit der Akquisition der im Kunststoffspritzguss tätigen WEZ gelingt der Gruppe zudem ein wichtiger Wachstumsschritt.

Im Geschäftsjahr 2012/13, das am 31. März endete, konnte Plaston den Umsatz um 2.1% auf 79.9 Mio. CHF steigern, obwohl sich im Vergleich zum Vorjahr die Rechnungsstellung in EUR bei wichtigen Kunden negativ auswirkte. Der Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA) lag mit 8.2 Mio. CHF rund 9% unter dem Vorjahreswert, was vor allem auf einen leicht tieferen Bruttogewinn sowie höhere Kosten zurückzuführen ist. Der Reingewinn kam mit 3 Mio. CHF leicht unter Vorjahr zu liegen. Verwaltungsrat und Geschäftsleitung sind mit dieser Entwicklung unter Berücksichtigung des schwierigen Umfelds zwar zufrieden. Effizienzsteigerungsmassnahmen, wie z.B. eine stärkere Automatisierung und eine Optimierung des Nettoumlaufvermögens, sollen die Margen zukünftig weiter verbessern. Kurzfristig werden jedoch Sonderkosten im Zusammenhang mit der Akquisition der WEZ sowie Kosten für die Markenumstellung im Bereich „Air Treatment Systems“ die Erfolgsrechnung belasten. Das Unternehmen hatte entschieden, in diesem Geschäftsbereich nur noch unter der Marke „Boneco“ aufzutreten. Die Plaston-Gruppe erwartet daher für 2013/14 ein „Übergangsjahr“.

Mit dem Kauf der WEZ Kunststoffwerk AG hat die Plaston-Gruppe einen wichtigen Wachstumsschritt vollzogen. Da WEZ bisher ausschliesslich auf den Schweizer Markt fokussiert war, öffnet Plaston für die WEZ-Produkte nun die Tür zu den attraktiven Märkten in Asien und Europa. Bis sich diese Synergien allerdings voll in der Erfolgsrechnung zeigen, wird es noch ein bis zwei Jahre dauern. Auch der Bereich „Air Treatment Systems“ hat insbesondere in China aufgrund der starken Luftverunreinigung grosses Potenzial. Bei Kursen um die 4’750 CHF beträgt das Kurs/Gewinn-Verhältnis eher hohe 16. Der Titel notiert aber rund 10% unter dem ausgewiesenen Buchwert von 5’331 CHF je Aktie. Die Dividendenrendite liegt bei 2.6%. Angesichts der soliden Finanzierung mit einer Eigenkapitalquote von 69% ist die Aktie auf dem aktuellen Kursniveau fair bewertet. Wenn sich die eingeleiteten Optimierungsschritte und die Synergien aus der WEZ-Akquisition positiv in der Erfolgsrechnung niederschlagen und die Umsätze wie erwartet weiter anziehen, dürfte wieder Schwung in den seit zwei Jahren rückläufigen Aktienkurs kommen.

EW Jona-Rapperswil: attraktiv dank stiller Reserven

Bjoern Zern
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Der Strukturwandel in der Energiebranche und die Folgen des Atomausstiegs haben in den letzten drei Jahren börsenkotierte und ausserbörslich gehandelte Stromaktien unter Druck gesetzt. In „Sippenhaft“ genommen wurden dabei auch die Titel von regionalen Versorgungsunternehmen wie die Elektrizitätswerke Jona-Rapperswil AG (EWJR). Der Aktienkurs des Unternehmens verlor in diesem Zeitraum um 15%. Dies, obwohl die Energiestrategie 2050 des Bundes bei EWJR keine grossen Investitionen auslösen dürfte, wie wir in einer am 8. August veröffentlichten Unternehmensanalyse feststellen.

Denn als regionaler Stromnetzbetreiber versorgt das Unternehmen die Stadt Rapperswil-Jona mit Energie und bietet Dienstleistungen in der Haustechnik an. Lediglich im Bereich der Solarenergie ist die Gesellschaft als Stromproduzent mit eigenen Anlagen tätig. Ansonsten konzentriert sich EWJR auf die Endverteilung der Energie an die Verbraucher und die lokale Kundenbetreuung. Durch das begrenzte regionale Marktgebiet kann das Versorgungsunternehmen allerdings keine grossen Wachstumssprünge machen. Generiert wird ein moderates Wachstum vor allen Dingen durch den Einwohnerzuwachs in der Zürichseegemeinde sowie durch die Sparte Haustechnik. Im Geschäftsjahr 2012 verbuchte EWJR einen Umsatzanstieg um 0.7 % auf 35.9 Mio. CHF. Der ausgewiesene Reingewinn stagnierte wie in den letzten Jahren bei 2.6 Mio. CHF, was allerdings auf die konservative Buchhaltung nach Obligationenrecht (OR) zurückzuführen ist. Ein Blick in die Bilanz zeigt teilweise, wo EWJR seine stillen Reserven gebildet hat. So sind die Immobilien deutlich unterbewertet. Gebäude und Betriebsanlagen stehen nur mit 2.1 Mio. CHF in der Bilanz, haben aber einen Brandversicherungswert von 54.2 Mio. CHF. Schliesslich sitzt das Unternehmen auch auf einer hohen Liquidität (inkl. Wertschriften) von 19.1 Mio. CHF (per Ende 2012). Diese wird auch in Zukunft attraktive Ausschüttungen ermöglichen.

Mit einer Eigenkapitalquote von 28% und einem Kurs/Buchwert-Verhältnis von 8.3 fallen die ausgewiesenen Bilanzkennzahlen des Unternehmens im Branchenvergleich auf den ersten Blick hoch aus (siehe Tabelle). Das nach OR bilanzierende Unternehmen verfügt jedoch über eine ganze Reihe teils sehr hoher stiller Reserven, so dass der Titel unter dem effektiven Buchwert notieren dürfte. Zudem ist die Dividendenrendite bei Aktienkursen um die 4’600 CHF von mehr als 3% interessant, insbesondere, wenn in den kommenden Jahren die Dividende weiter angehoben wird.

CasaInvest: „Zielgrösse für das Portfolio liegt bei 250 Mio. CHF“

Bjoern Zern
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Die Ostschweizer Immobiliengesellschaft CasaInvest Rheintal AG führt noch bis zum 23. August eine Kapitalerhöhung durch. Insgesamt sollen 41’800 Aktien zu nominal 137 CHF ausgegeben werden. Vier alte Aktien berechtigen zum Bezug einer neuen Aktie zum Preis von 253 CHF. CasaInvest-CEO Matthias Hutter ist zuversichtlich, sämtliche Aktien platzieren zu können. Im Gespräch erklärt er, wofür er das Kapital verwenden möchte und berichtet, dass derzeit viele grosse Immobilieninvestoren das St. Galler Rheintal „entdeckt“ haben.

CEO CasaInvestHerr Hutter, die Aktien von börsenkotierten Schweizer Immobilien AGs haben innert Jahresfrist zwischen 10 und 20% an Wert verloren. Fonds sind noch stärker unter Druck. Warum hält sich die CasaInvest-Aktie so stabil?

Es sind viele Investoren auf der Suche nach sicheren Anlagealternativen. Da im ausserbörslichen Markt oft schon ein grösserer Auftrag dazu führt, dass der Kurs steigt, wirkt dies stabilisierend auf unseren Aktienkurs. Für uns ist jedoch nicht der Kurs, sondern der Wert des Immobilienportfolios massgebend. Der Aktienkurs sollte grundsätzlich nahe beim NAV liegen.

Allgemein wird derzeit sehr viel über das hohe Preisniveau von Schweizer Immobilien gesprochen. Wie sieht die Preisentwicklung im Rheintal aus, und wie entwickelt sich die Nachfrage?

Auch im Rheintal steigen die Preise weiter. Dies liegt insbesondere daran, dass jetzt institutionelle Investoren wie Pensionskassen der grossen Banken und Versicherungen den Markt entdeckt haben, weil die Preise hier noch deutlich unter denjenigen der Schweizer Hotspots liegen. Für diese Investoren hat der Immobilienmarkt bisher immer in Winterthur und später in St. Gallen aufgehört. Die dadurch verursachte Ausweitung der Neubautätigkeit sorgt dafür, dass im Rheintal eine robuste Nachfrage auf ein steigendes Angebot trifft.

Gibt es bereits ein Überangebot?

Im Bereich der klein- bis mittelgrossen Mietwohnungen stellen wir weiterhin eine grosse Nachfrage fest, während es bei konventionellen 4 Zimmer-Mietwohnungen derzeit ein Überangebot gibt. Auch im Bürobereich ist die Nachfrage bei einem wachsenden Angebot überschaubar. Gewerbeimmobilien im Bereich Lager und Produktion sind noch rege gefragt. Generell war die Leerstandsquote im Rheintal bis anhin sehr gering.

Sie führen derzeit eine Kapitalerhöhung durch. Wie ist hier die Akzeptanz?

Wir gehen davon aus, dass sämtliche Aktien platziert werden können. Sowohl die Grossaktionäre als auch viele Kleinaktionäre werden sich an der Kapitalerhöhung beteiligen. Wir spüren generell ein sehr positives Feedback.

Wie wollen Sie die zusätzlichen Mittel in Höhe von 10.5 Mio. CHF investieren?

Die Mittel dienen einerseits dazu, die Kapitalbasis zu stärken. Andererseits haben wir interessante Projekte in der Planung, die wir gerne umsetzen wollen.

Welche Zielgrösse visieren Sie mittelfristig für Ihr Immobilienportfolio an?

Derzeit spricht der Verwaltungsrat von einer Zielgrösse von 250 Mio. CHF, welche er in den nächsten 5 bis 8 Jahren erreichen möchte. Für mich sind jedoch nicht primär die Portfoliogrösse, sondern die Qualität und eine nachhaltige Entwicklung der Gesellschaft wichtig. Und zur Qualität zähle ich vor allen Dingen eine auf Nachhaltigkeit ausgerichtete Bewirtschaftung und ein partnerschaftliches Verhältnis zu unseren Kunden, den Mietern.

Auffallend an Ihrer Bilanz ist der hohe FK-Anteil mit knapp 70%. Fühlen Sie sich damit wohl?

Ein beträchtlicher Teil davon ist auf latente Steuern zurückzuführen. Unsere Objekte finanzieren wir stets mit 35% Eigenkapital und 65% Fremdkapital. Mit dieser Quote fühlen wir uns sehr wohl.

Mehr als die Hälfte Ihrer Hypothekarkredite weisen eine kurze Laufzeit, also zwischen 1 und 4 Jahren, auf. Sind hier die Risiken angesichts der aktuell steigenden Tendenz bei den Hypozinsen nicht etwas hoch?

Die Hypothekarkredite mit kurzen Laufzeiten verwenden wir vorwiegend für Entwicklungsprojekte. Hier wäre es falsch, diese langfristig zu finanzieren. Unsere Bestandsimmobilien sind zu 80% mit langen Laufzeiten von bis zu 20 Jahren finanziert.

Per Ende Juni 2013 wies die CasaInvest Rheintal AG einen Halbjahresgewinn von 1.9 Mio. CHF (plus 21%) aus. Die Mieterträge stiegen um 8.8% auf 3.9 Mio. CHF, während sich der Erfolg aus Verkauf bzw. Neubewertung auf 426’525 CHF fast verdreifachte. Der innere Wert (NAV) lag per Ende Juni bei 256 CHF je Aktie. Derzeit werden die Aktien ausserbörslich zu 273 CHF angeboten, was einer Prämie von 6.6% entspricht. Die Aktien aus der Kapitalerhöhung sind fair gepreist und bieten die Möglichkeit, sich an einem interessanten Immobilienportfolio im Rheintal zu beteiligen. Allerdings sollten sich Anleger, die heute in Immobilienaktien investieren, der Zinsänderungsrisiken und möglicher Preiskorrekturen am Immobilienmarkt bewusst sein.

Nebenwerte: Ausblick und drei Firmen mit Wachstumspotenzial

Bjoern Zern
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Die Ferienzeit neigt sich dem Ende zu. Schaut man sich die Umsatzzahlen im ausserbörslichen Aktienhandel an, so war hier von Ferienstimmung wenig zu spüren. Die Berner Kantonalbank (BEKB), die als einziger Player in diesem Marktsegment ihre Umsatzzahlen publiziert, vermeldete im Juli sogar einen Rekordumsatz von 21 Mio. CHF. Obwohl dazu vor allen Dingen die Aktien des Westschweizer Gasunternehmens Holdigaz beigetragen haben, war eine breit abgestützte Handelstätigkeit festzustellen. Das Interesse an den OTC-Titeln hat offenbar weiter zugenommen. Ob dieser Trend bis zum Jahresende anhalten wird, ist schwer abschätzbar. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass das Interesse an den ausserbörslich gehandelten Aktiengesellschaften in der zweiten Jahreshälfte weiter zunehmen dürfte.

Zu diesen Anzeichen gehört die verstärkte Verfügbarkeit von Informationen über die ausserbörslich gehandelten Unternehmen, insbesondere in den elektronischen und sozialen Medien (sogar auch auf Twitter). Diese Informationen, ebenso wie verschiedene Anlagekommentare, wie sie auch in unserem Blog und über www.otc-x.ch publiziert werden, haben das Segment wieder etwas in den Fokus von Anlegern gerückt. Hinzu kommt, dass die börsenkotierten Aktien in den letzten 24 Monaten kräftig zulegen konnten. In der Vergangenheit folgten die OTC-Titel  dieser Entwicklung zeitversetzt. Allerdings wird die starke Performance der börsenkotierten Werte immer wieder mit der Liquiditätsschwemme begründet, welche die Notenbanken durch ihre lockere Geldpolitik herbeigeführt haben. Und diese Liquidität treibt vor allen Dingen die Kurse der grosskapitalisierten Werte, weil diese im Gegensatz zu kleinkapitalisierten Werten rasch wieder veräussert werden können. Daher konnten die ausserbörslich gehandelten Aktien im Gegensatz zu früheren Jahren bisher nicht von der positiven Stimmung an den Aktienmärkten profitieren. Dies zeigt auch ein Blick auf die Indizes: Während der SPI seit Jahresbeginn um knapp 20% zulegte, weist der OTC-X Top 50-Index der BEKB gerade einmal ein Plus von einem Prozent auf. Entscheidend für die Entwicklung des OTC-Marktes wird daher nun die Entwicklung der Realwirtschaft in der Eurozone und den USA sein. Setzt sich die sich abzeichnende Erholung in diesen Volkswirtschaften fort, sollten den Aktienkursen auch die fundamentalen Unternehmensdaten folgen und die aktuellen Bewertungen rechtfertigen. In diesem Fall dürfte die seit zwei Jahren anhaltende Hausse an den Hauptbörsen weiter gefestigt und breiter abgestützt werden. Mit der Folge, dass Anleger auch wieder nach „günstigen“ Alternativen suchen und so die derzeit stark unterbewerteten OTC-Titel in den Fokus rücken.

Wer sich ein solches Szenario vorstellen kann, der sollte sich schon heute ein Portfolio an attraktiven, unterbewerteten ausserbörslich gehandelten Aktien zusammenstellen. Interessant und gut abgesichert sind hier die vielen Substanzperlen (wie Auto Holding, Thermalbad Zurzach, Wasserwerke Zug usw.), die auch mit attraktiven Ausschüttungen locken. Das grössere Potenzial dürften allerdings Wachstumsfirmen haben. Für konservative Anleger eignen sich hier beispielsweise die Aktien der Berner Messegesellschaft Bernexpo Holding, welche durch Zukäufe mittlerweile zu einem Anbieter von 23 Eigenmessen in Bern, Basel, Genf und Zürich geworden ist. Aufgrund der Zyklizität des Geschäfts wird für 2013 ein deutlich besseres Ergebnis als 2012 erwartet (siehe Blog-Beitrag vom 16. Juli). Etwas risiko-, aber daher auch chancenreicher ist die Aktie des Medikamentenhändlers Zur Rose AG. Zwar wird Zur Rose im 1. Semester 2013 aufgrund der Sonderkosten für den Markteintritt bei der dm-Drogeriemarkt-Kette in Deutschland einen Verlust ausweisen. Das Schweizgeschäft und die Versandapotheke DocMorris entwickeln sich jedoch plangemäss und dürften dafür sorgen, dass 2013 in jedem Fall ein positives Ergebnis ausgewiesen wird. Gelingt es im kommenden Jahr, die weiteren Wachstumspläne erfolgreich umzusetzen, dürfte sich dies auch in einem kräftigen Anstieg des Aktienkurses widerspiegeln. Bei der Publikation der Semesterzahlen Ende August sollte zu erkennen sein, welchen Weg das Unternehmen eingeschlagen hat. Interessant sind auch die Aktien der Industriegruppe Montana Tech Holding. Das Unternehmen würde als zyklischer Wert sehr stark von einer anziehenden Konjunktur, insbesondere im Airlinegeschäft, profitieren. Zudem ist die Gesellschaft in interessanten Zukunftsmärkten wie der Energiespeicherung tätig. Der rasante Wachstumskurs, der vor allen Dingen durch Zukäufe erfolgte, birgt sicherlich einige Risiken. Allerdings notiert die Aktie unter dem Buchwert, so dass die Risiken insbesondere von Wertberichtigungen auf den Goodwill zumindest teilweise eskomptiert sein sollten. Wie bei den meisten im OTC-Markt gehandelten Aktien dürfen Anleger auch bei den genannten Werten keine kurzfristigen Kurssprünge erwarten und sollten Aufträge unbedingt limitiert erteilen. Mittelfristig weisen die Aktien allerdings ein interessantes Chance/Risiko-Profil auf.

Quelle: www.otc-x.ch, eig. Berechnungen

Holdigaz: Aktie weiter im Aufwind

Bjoern Zern
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Seit Bekanntgabe der gegenseitigen Beteiligung von Romande Energie und Holdigaz (siehe Blog-Beitrag vom 23. Juli) konnten die Holdigaz-Aktien weiter kräftig zulegen. Gestern wurden bis zu 157.50 CHF pro Aktie bezahlt. Dies entspricht einem Kursplus von fast 11 % innerhalb der letzten zwei Wochen. Seit Jahresbeginn legte der Titel des in Vevey ansässigen Gasversorgungsunternehmens um knapp 50 % zu. Überraschend ist insbesondere, dass der Titel nach Bekanntgabe der Transaktion bei hohen Volumen nun weiter angezogen hat. Wir hatten mit einer Beruhigung gerechnet, da die Holdigaz-Gruppe als Nachfrager nach ihren eigenen Aktien, die sie für den Deal benötigt hatte, eigentlich nicht mehr auftreten sollte.

Allerdings gibt es derzeit im Markt verschiedene Spekulationen darüber, warum die Aktie weiter steigt. Die plausibelste Erklärung ist wohl, dass der Titel nach wie vor günstig bewertet ist und allein die hohen stillen Reserven eine deutlich höhere Bewertung rechtfertigen würden, wie dies auch in einem Kommentar auf unserem Blog geschrieben wurde. Hinzu kommen allfällige Synergien aus der Kooperation zwischen Holdigaz und Romande Energie, die das Ergebnis nochmals verbessern und damit eine höhere Bewertung rechtfertigen dürften. Als zweite Möglichkeit kommt in Betracht, dass die gegenseitige Beteiligung mittelfristig weiter ausgebaut werden soll und eines Tages in einem Zusammenschluss beider Unternehmen mündet. Allein die Aussicht auf eine solche Transaktion könnte zu weiterer Kursfantasie beitragen. Zudem wäre es auch denkbar, dass Holdigaz weiterhin Aktien für den Eigenbestand kauft. Schliesslich kennt das Unternehmen den „inneren Wert“ ihrer Gesellschaft am besten. Und sie kann den Titel auch künftig als „Akquisitionswährung“ nutzen. Die Vermutung, dass die Gesellschaft Kurspflege betreibt, ist hingegen abwegig. Denn auffallend ist der hohe Spread zwischen Geld- und Briefkursen (141.50 zu 156 CHF). Dieser sollte sich im Falle von kurspflegenden Massnahmen eigentlich verengen.

Da derzeit noch keine weiterführenden Informationen der Gesellschaft verfügbar sind, gehen wir davon aus, dass der jüngste Kursanstieg eher auf die günstige Bewertung des Titels zurückzuführen ist, insbesondere wenn man die zu erwartenden Synergien z.B. im Vertrieb einrechnet. Hinzu dürfte der Aspekt kommen, dass die Aktie auch auf dem Radar von Investoren aufgetaucht ist, die nicht sehr aktiv im Nebenwerte-Segment sind. Wichtig erscheint uns allerdings der Hinweis auf den hohen Spread zwischen Geld- und Briefkurs: kauft ein Investor bei Preisen um die 156 CHF, muss er damit rechnen, dass er diese Titel vorerst nicht so schnell ohne grosse Verluste wieder verkaufen kann. Für den schnellen Kursgewinn eignen sich die Aktien daher, wie eigentlich alle ausserbörslich gehandelten Nebenwerte, nicht.

Kursverlauf Holdigaz-Aktie seit dem 16. Juli (www.otc-x.ch)


LURAG Raststätte: deutlicher Gewinnanstieg erwartet

Bjoern Zern
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Die LURAG Luzerner Raststätten AG blickt auf ein sehr erfreuliches 1.Semester des laufenden Geschäftsjahres zurück. Das Holiday Inn-Express Hotel wies per Ende Juni eine Auslastung von 70 % aus. Im Monat Juni konnte das Hotel mit 97 % sogar einen Höchstwert erzielen. Im Treibstoffgeschäft legte der Absatz um 10 % zu. Auch die Shops und die Gastronomie erzielten deutlich höhere Umsätze, wie wir in unserer am 25. Juli veröffentlichten Studie schreiben. Die LURAG betreibt an der Autobahn A2 auf der Ost- und Westseite die moderne Raststätte Luzern-Neuenkirch mit zwei Tankstellen und Shops sowie einem Holiday Inn Express-Hotel. Zwei Marché-Restaurants und ein Coop-Pronto-Shop sind eingemietet. Im Herbst 2013 wird zudem entschieden, ob die Gesellschaft eine Konzession für den Betrieb einer zweiten Raststätte an der A14 in Inwil erhält.

Die gute Entwicklung im 1. Semester führt Verwaltungsratspräsident Alfred Müller darauf zurück, dass die Cityring-Baustelle in Luzern abgeschlossen wurde. Zudem profitiere die LURAG im Treibstoffgeschäft vom Umbau der Raststätte in Gunzgen. Interessant ist auch die Feststellung von Müller, dass die Frankenstärke mittlerweile einen abnehmenden Einfluss auf das Geschäft habe. Für das Gesamtjahr 2013 rechnet die LURAG daher insgesamt mit einem Ergebnis, das die guten Vorjahreswerte übertreffen wird.

Die erfreuliche Geschäftsentwicklung im 1. Semester 2013 dürfte sich auch in der 2. Jahreshälfte fortsetzen. Wir erwarten daher für das Gesamtjahr einen Anstieg des Umsatzes um 3.5 % auf 23.5 Mio. CHF. Aufgrund der guten Kosteneffizienz dürften sich die Gewinnzahlen bei gleichbleibenden Margen ebenfalls deutlich positiv entwickeln. Bei einem geschätzten Reingewinn für 2013 von 1 Mio. CHF (oder 71.42 CHF je Aktie) beträgt das Kurs/Gewinn-Verhältnis 16.8; das Verhältnis vom Kurs zum Buchwert beträgt 1.8. Verglichen mit anderen Raststättentiteln (siehe Tabelle) liegt diese Bewertung im Rahmen. Angesichts einer kontinuierlichen Dividendenpolitik dürfte die Rendite auch in den kommenden Jahren auf der Basis des aktuellen Aktienkurses von 1’200 CHF weiterhin 4.2% betragen. Die Titel eignen sich aufgrund der attraktiven Dividende gerade in der aktuellen Niedrigzinsphase als Obligationenersatz.

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