La Goule: Aktie mit hoher Substanz und Dividendenphantasie

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Das Gebäude in St. Imier, welches den Firmensitz beinhaltet, ist ein attraktiver Bestandteil des Immobilienportfolios der La Goule. Quelle: La Goule SA
Das Gebäude in St. Imier, welches den Firmensitz beinhaltet, ist ein attraktiver Bestandteil des Immobilienportfolios der La Goule. Quelle: La Goule SA

La Goule SA konnte bei der Energieerzeugung im 2014 nicht an den Rekord vom Vorjahr anknüpfen. So fiel die vom Unternehmen aus Saint-Imier bei Biel im vergangenen Jahr produzierte Energiemenge von 31.08 auf 26.97 GWh (Gigawattstunden). Allerdings lag die Strommenge, die im eigenen Wasserkraftwerk produziert wurde, um 2.01 GWh über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. In zehn Jahren läuft die Konzession aus, was die Gesellschaft zu einer Evaluierung der aktuellen Situation nutzt. In engem Zusammenhang mit dem Konzessionsablauf steht auch die Erneuerung der Kraftwerksanlagen. Um aus den Anlagen die maximal mögliche Leistung bis zum Ende der Lebensdauer herausholen zu können, sind Investitionen von mehreren Zehntausend Franken nötig. Weitere Investitionen plant die Gesellschaft in den nächsten Jahren aber nicht.

Derzeit laufen Verhandlungen über eine weitere Erhöhung der Restwassermenge, die dem Fluss Doubs zugeführt werden muss. Bereits mit dem per 1. Dezember 2014 in Kraft getretenen neuen Reglement ist die Restwassermenge für die Zeit von 1.Dezember bis zum 15. Mai auf 7 Kubikmeter pro Sekunde und für die restliche Zeit auf 5 Kubikmeter pro Sekunde nach vorher 4 Kubikmetern pro Sekunde erhöht worden. Problematisch ist hierbei, dass die Zuständigkeit bei den französischen Behörden liegt, mit denen die La Goule die Abkommen aushandeln muss.

Anteil des zugekauften Stroms steigt

Die gesamte über das Netz der La Goule verteilte Energiemenge lag im 2014 bei 124.12 GWh, was einem Anstieg um 1.1% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Hiervon entfielen 1.88 GWh nach 1.12 GWh im Vorjahr auf durchgeleitete Energie für Abnehmer, die zwar ans Versorgungsnetz der Gesellschaft angeschlossen sind, aber von einem anderen Produzenten versorgt werden. Die Verkaufsmenge an die eigenen Kunden stieg um 0.7% auf 122.24 GWh. Während der Verbrauch der Industriekunden um 5.3% auf 45.25 GWh zulegte, sank die Abnahme der privaten Haushalte um 3.3% auf 26.11 GWh. Die übrigen Bezugsmengen verteilen sich auf die Gemeinde St. Imier, welche die Endkunden und sonstigen Abnehmer wie etwa Baustellen beliefert. Um den höheren Bedarf bei einer tieferen Eigenproduktion zu decken, kaufte die Gesellschaft von der BKW FMB Energie AG, dem Hauptaktionär der La Goule, 98.27 GWh an Strom. Im Vorjahr waren es erst 94.22 GWh. BKW ist mit 84.3% an der La Goule, die immer noch mit dem früheren Firmennamen Société des forces électriques de la Goule SA benannt wird, beteiligt.

Wegen der tieferen Strompreise fielen die Einkünfte aus Stromverkäufen trotz der höheren Verkaufsmenge um 3.9% auf 21.4 Mio. CHF. Die sonstigen Erträge, unter denen Dienstleistungen für Dritte und aktivierte Eigenleistungen verbucht werden, verharrten auf dem Vorjahresniveau von 3.3 Mio. CHF. Auf der Aufwandseite fielen die Strombeschaffungskosten ebenfalls preisbedingt um 12.2% auf knapp 11.3 Mio. CHF. Die betrieblichen Kosten einschliesslich der Abschreibungen stiegen um knapp 120’000 CHF auf 11 Mio. CHF an. Der Zuwachs geht auf das Konto einer höheren Bildung von Rückstellungen. Mit in diesen Kosten enthalten sind auch Management Fees von rund 200’000 CHF. Im Ergebnis resultiert ein ausgewiesener Anstieg des Betriebsgewinns vor Abschreibungen um 8% auf gut 3.6 Mio. CHF. Wegen tieferer Sachabschreibungen von netto 1.1 Mio. CHF nach netto 1.4 Mio. CHF im Vorjahr resultierte ein Plus des Betriebsgewinns um 28.8% auf 2.5 Mio. CHF. Wegen des Wegfalls von Erträgen aus Immobilienverkäufen – im Vorjahr waren das noch 400’000 CHF – und der um 175’000 CHF gestiegenen Steuerbelastung fiel der Reingewinn um gut 30’000 CHF auf 1.74 Mio. CHF. Die Aktionäre erhalten dennoch eine von 80 CHF auf 90 CHF erhöhte Dividende.

 

Die Geschäftszahlen der La Goule fallen sehr erfreulich aus. Eine komplette Analyse der Zahlen ist allerdings nur sehr schwer möglich, da die Gesellschaft zulasten der Erfolgsrechnung Rückstellungen bildet. Immerhin weist die Gesellschaft im Geschäftsbericht offen darauf hin. Eine derartige Praxis dürfte es auch bei zahlreichen anderen Energiefirmen geben, aber ohne einen klaren Hinweis auf dieses Vorgehen. Somit dürfte bei vielen Firmen der Branche und nicht nur bei der La Goule der ausgewiesene Gewinn deutlich tiefer ausfallen als der wirtschaftliche Gewinn. Ein Indiz liefern die bilanziellen Angaben zu den Rückstellungen, die bei der La Goule im Berichtsjahr um 1.9 Mio. CHF aufgestockt wurden. Während die kurzfristigen Rückstellungen zumindest teilweise notwendig sein sollten, dürften die langfristigen Rückstellungen nahezu vollumfänglich Eigenmittelcharakter aufweisen. Unter den kurzfristigen Rückstellungen dürften mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit solche für Kundenvorauszahlungen enthalten sein, die im Verlauf des Jahres wieder aufgelöst werden müssen. Der Anstieg der langfristigen Rückstellungen in Höhe von 600’000 CHF dürfte vollumfänglich dem Unternehmensgewinn zuzuschlagen sein. Somit lässt sich ein wirtschaftlicher Gewinn von rund 2.4 Mio. CHF anstatt der ausgewiesenen 1.7 Mio. CHF ermitteln. Dieser Wert lässt die Bewertungskennzahlen der auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X gehandelten Aktien in einem anderen Licht erscheinen.

Auf der Basis der letztbezahlten Kurse von 2’400 CHF lässt sich so ein um die Bildung der Rückstellungen bereinigtes KGV für 2014 von rund 14 bestimmen, während das KGV auf der Basis des ausgewiesenen Gewinns bei über 19 liegt. Das effektive KGV könnte sogar noch tiefer liegen. Ähnlich stellt sich die Lage beim ausgewiesenen Buchwert von gut 800 CHF pro Aktie dar. Zu diesem Wert können mit grosser Wahrscheinlichkeit die langfristigen Rückstellungen vollumfänglich hinzugerechnet werden. So lässt sich ein Buchwert von fast 2’300 CHF pro Anteilsschein ermitteln. Hierin nicht berücksichtigt sind mögliche stille Reserven, über welche die Gesellschaft im Anlage- und Immobilienbestand zusätzlich verfügen dürfte. Auch ist keineswegs auszuschliessen, dass unter den kurzfristigen Rückstellungen ebenfalls solche mit Eigenmittelcharakter enthalten sind.

Mit einer Dividendenrendite von 3.8% ist die Aktie vergleichsweise attraktiv. Angesichts der sehr gut dotierten Bilanz mit hohen Reserven ist eine Kürzung der Ausschüttung in den nächsten Jahren nicht zu erwarten. Zumindest kurzfristig nicht erfüllt haben sich aber die Hoffnungen auf die Ausschüttung einer hohen Substanzdividende analog der AEK Energie. Ein derartiger Schritt könnte aber in Zukunft nach wie vor möglich sein. Wegen der hohen Dividendenrendite und der Möglichkeit einer Sonderausschüttung erscheint das Risiko von Kursverlusten begrenzt. Wegen der Marktenge der Papiere kann allerdings ein Verkauf eines grösseren Pakets durchaus negative Auswirkungen auf den Kurs haben, die allerdings kaum langfristig ausfallen dürften. 

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