Holdigaz: Hohe Abschreibungen und Preissenkungen für Gasverkäufe führen zu Gewinnminus, Dividendenerhöhung auf 4 CHF

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Im neuen Gebäude in Forel konzerntriert Holdigaz des gasnahen Geschäfts. Quelle: Holdigaz SA
Im neuen Gebäude in Forel konzentriert Holdigaz das gasnahe Geschäft. Quelle: Holdigaz SA

Die Holdigaz SA setzte im Geschäftsjahr 2015/16, welches per 31. März 2016 endete, ihren Expansionskurs der Vorjahre fort. So stieg die verkaufte Gasmenge um weitere 2.1% auf 1’533 Gigawattstunden (GWh). Getragen wurde das Plus von den 780 Neuanschlüssen, welche die Gruppe im Berichtsjahr in Betrieb nahm. Wegen der massiv tieferen Energiepreise senkte die Gruppe die Verkaufspreise im Berichtsjahr. Zeitgleich mit dem Beginn des Geschäftsjahrs am 1. April 2015 wurden die Preise um durchschnittlich 10% gesenkt und in einem zweiten Schritt zum 1. Oktober 2015 um weitere 7.5%. Abgeschlossen wurde im Berichtsjahr der Zusammenschluss der Bereiche Sanitär, Heizungen und Lüftungen am neuen Standort in Forel. Mit diesen zusätzlichen Angeboten deckt das Unternehmen eng mit der Gasversorgung verwandte Geschäftsfelder ab. Durch den Umzug in das neue Gebäude können die Strukturen optimiert werden, ohne dass die einzelnen Firmen ihre Eigenständigkeit verlieren. Keine Neuigkeiten gibt es zu dem Gasexplorationsprojekt am Genfersee.

Tiefere Gaspreise lassen Umsätze sinken

Die Konzernumsätze der Holdigazgruppe fielen im Berichtsjahr im Vergleich zum Vorjahr um 6.1% auf 230.9 Mio. CHF. Hauptumsatzträger waren auch im Berichtsjahr die Gasverkäufe, deren Umsatz in Franken wegen der tieferen Verkaufspreise um 9.3% respektive 15.8 Mio. CHF auf 154.1 Mio. CHF sank. In dieser Summe enthalten sind die Verkäufe von Gas und die Anschlussgebühren in den von Holdigaz versorgten Gemeinden. Ein Umsatzplus von 2.2% auf 54.4 Mio. CHF verzeichnete das Geschäftsfeld Gebäudetechnik, welches die Bereiche Sanitär, Heizungstechnik und Lüftungsbau beinhaltet. Trotz des, wie Holdigaz im aktuellen Geschäftsbericht schreibt, insgesamt zufriedenstellenden Verlaufs der Sparte, lief nicht alles rund. So stiegen im Sanitärbereich zwar die Umsätze, aber die Margen kamen unter Druck. Negativ ausgewirkt haben sich vor allem die Aufwendungen des Umzugs nach Forel. Ebenfalls schwächer entwickelte sich die Lüftungstechnik, während der Heizungsbau zulegen konnte. Auf der Aufwandseite schlugen sich die tieferen Gaspreise in einem Rückgang der Kosten für Material und Drittleistungen um 14.8 Mio. CHF respektive minus 13.4% auf 95.7 Mio. CHF nieder. Hierin enthalten sind neben den Gaseinkäufen sämtliche Materialaufwendungen, wie beispielsweise die Käufe von Geräten, welche die Serviceunternehmen der Gruppe bei den Kunden installieren. Bei den Lohnkosten verzeichnete das Unternehmen einen Anstieg um 2.1% auf 52 Mio. CHF, während die sonstigen Betriebskosten um 4.4% auf 14.3 Mio. CHF fielen. Im Ergebnis führte dies zu einem leichten Minus des Betriebsgewinns vor Abschreibungen (EBITDA) um 0.9% auf 68.9 Mio. CHF.

Hohe Abschreibungen auf Wertschriften belasten

Die Summe der Abschreibungen zulasten der Erfolgsrechnung betrug im Berichtsjahr 23.8 Mio. CHF nach 16.8 Mio. CHF im Vorjahr. Hierin enthalten sind für das Geschäftsjahr 2015/16 Wertkorrekturen auf das Aktienpaket im Umfang von 2.5% des Aktienkapitals an der Romande Energie in Höhe von 4.2 Mio. CHF. Auch die Abschreibungen von Sachanlagen überstiegen mit 19.5 Mio. CHF den Vorjahreswert von 16.8 Mio. CHF deutlich. Hierin enthalten sind wiederum Sonderabschreibungen auf die Gasnetze von 8.9 Mio. CHF nach 12.8 Mio. CHF im Vorjahr. Um 6.1 Mio. CHF höher als im Vorjahr fielen die Abschreibungen auf Gebäude und Mobiliar aus. Diese resultieren aus den Investitionen in den Standort Forel, die mit Ausnahme der Grundstücke grossmehrheitlich abgeschrieben wurden. Zudem bildete Holdigaz wie im Vorjahr Rückstellungen zulasten der Erfolgsrechnung in Höhe von 16.3 Mio. CHF. Im Ergebnis führte dies zu einem deutlichen Rückgang des EBIT um 7.7 Mio. CHF respektive minus 21.1% auf 28.8 Mio. CHF. Der Reingewinn wurde zusätzlich durch die um 1.8 Mio. CHF auf 1.7 Mio. CHF gefallenen Finanzerträge belastet. So fiel das Nettoergebnis um 34.2% auf 19.3 Mio. CHF. Die Aktionäre erhalten eine Dividende in Höhe von 4 CHF pro Aktie. Dies entspricht einem Minus von 0.75 CHF gegenüber der Auszahlung des Vorjahres. Hierbei zu berücksichtigen ist allerdings, dass Holdigaz im 2015 zusätzlich zur ordentlichen Dividende von 3.75 CHF pro Aktie eine einmalige Jubiläumsdividende in Höhe von 1 CHF pro Aktie ausschüttete.

Installationsgeschäft mit schwierigen Vorzeichen

Holdigaz kann wie in den Vorjahren keine valablen Prognosen für den Verlauf des Gasgeschäfts abgeben, da dieses massgeblich von der Witterung in den Wintermonaten geprägt wird. Hingegen erkennt das Unternehmen negative Vorzeichen für das Installations- und Servicegeschäft. So zeigen alle Indikatoren nach unten. Die Arbeitsvorräte sind stark gefallen, und beim Auftragseingang verzeichnet Holdigaz besonders bei den Grossaufträgen deutlich tiefere Werte. Der erfolgreiche Umzugs des Installationsgeschäfts nach Forel wird es Holdigaz dennoch erlauben, Synergien zu erzielen, ohne dass die einzelnen Gesellschaften auf ihr Renommé auf dem Markt verzichten müssen. Auch eine Aufgabe der Firmennamen stehe nicht zur Debatte.

Die Geschäftszahlen von Holdigaz fallen zumindest auf den zweiten Blick sehr gut aus. Angesichts der allgemein tieferen Preise auf dem Gasmarkt, die das Unternehmen an die Kunden weitergeben musste, ist der Rückgang des EBITDA um nur 0.9% als sehr gut anzusehen. Dies insbesondere, wenn die zusätzlichen Belastungen der Margen durch den Umzug des Installationsgeschäfts an den Standort Forel mitberücksichtigt werden. Exklusive dieser Aufwendungen dürfte der Wert des Vorjahres trotz eines schwierigen Umfelds und eines witterungsbedingt geringeren Verbrauchs mindestens erreicht worden sein. Wie in den Vorjahren führte Holdigaz sehr hohe Sachabschreibungen durch, welche die betrieblich notwendigen Werte deutlich übersteigen dürften. Zudem bildet Holdigaz stets neue Rückstellungen, die grossmehrheitlich Eigenmittelcharakter aufweisen dürften. Daher sind der ausgewiesene Gewinn und das EBIT nur wenig aussagekräftig. Einzig in Betracht kommt für eine Bewertung der Ertragskraft das EBITDA. Aus dem EBITDA von 68.9 Mio. CHF lässt sich ein Wert von 33.60 CHF pro Aktie errechnen.

Zu keinerlei berechtigter Kritik Anlass bieten auch die Bilanzkennzahlen. Die offen ausgewiesenen Eigenmittel betragen rund 170 Mio. CHF respektive 47.5% der Bilanzsumme des Unternehmens. Allerdings besitzt Holdigaz Rückstellungen in Höhe von 121 Mio. CHF, die zu einem grossen Teil Eigenmittelcharakter aufweisen dürften. Zudem verfügt Holdigaz über sehr grosse stille Reserven in den Gasnetzen, die bei einem Bruttoinvestitionsvolumen von 275 Mio. CHF nur mit 52 Mio. CHF in der Bilanz stehen. Im Weiteren dürften in den Immobilien noch weitere stille Reserven stecken.

Die Aktien von Holdigaz werden auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelt. Auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 153 CHF weisen die Titel eine im derzeitigen Tiefzinsumfeld attraktive Dividendenrendite von 2.6% auf der Basis der Ausschüttung für das Jahr 2015/16 auf. Holdigaz erhöhte in der Vergangenheit die Dividende jeweils jährlich um 0.25 CHF, was voraussichtlich auch im laufenden Jahr wiederum der Fall sein wird. In diesem Fall lässt sich eine Rendite von 2.8% ermitteln. Als wenig relevant kann das Kurs/Buchwert-Verhältnis auf der Basis des ausgewiesenen Werts angesehen werden. Der effektive Substanzwert dürfte kaum unter 200 CHF pro Aktie liegen, während der ausgewiesene Wert lediglich 83 CHF beträgt. Ähnlich stellt sich die Situation beim KGV dar, welches auf der Basis des Reingewinns mit 16.3 deutlich zu hoch ausfällt. Hingegen lässt sich auf der Basis des EBITDA ein Wert von weniger als 5 ermitteln. Dieser Wert muss allerdings mit grosser Vorsicht behandelt werden. Zur fairen Bewertung herangezogen kann das EV/EBITDA-Verhältnis, entsprechend dem Verhältnis des Unternehmenswerts zum EBITDA, von rund 3.5, ein sehr tiefer Wert. Insgesamt erscheinen die Aktien daher auch auf dem aktuellen Niveau keinesfalls als teuer und bieten langfristig agierenden Anlegern gute Chancen auf Wertsteigerungen. Zumindest langfristig sollte sich der Wert der Aktien an den fairen Wert annähern, auch wenn dies noch einige Jahre dauern dürfte. Bis zu diesem Zeitpunkt besitzen Anleger ein Papier mit einer hohen Substanz und einer attraktiven Ausschüttungsrendite. Fantasie bietet zudem die mögliche Ausbeutung von Gasvorkommen beim Genfersee. Bei einer positiven Meldung zum Abbau dürfte sich dies deutlich in den Kursen niederschlagen, während die Aufgabe des Projekts, dessen Kosten zurückgestellt wurden, kaum negative Einflüsse auf den Kurs haben dürfte.

Transparenzhinweis: Der Autor ist Aktionär der Gesellschaft.

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