„Wenn ein Rohstoff in keiner Weise nutzbringend wäre, – in anderen Worten, wenn er in keiner Weise Bedürfnisse zu befriedigen vermag, – wäre er arm an Tauschwert, wie selten er auch sein mag oder welche Arbeitsleistung zur Gewinnung notwendig wäre.“ David Ricardo, 1772-1823, Ökonom
Im Verhältnis zu den Bond- und Aktienmärkten ist die Welt der Commodities relativ klein und überschaubar. Da inzwischen die Notenbanken die Wertpapiermärkte weitgehend steuern und manipulieren, haben diese ihre ökonomische Signalfunktion für Investoren verloren. Die Gleichförmigkeit der Risk-on und Risk-off-Manöver ist geradezu einschläfernd. Die „Action“ hat sich daher zunehmend zum einen auf den für Manipulationen selbst für Notenbanken zu grossen Devisenmarkt verlagert, zum anderen auf die wilden Rohstoffmärkte.
Was in der Schweiz am 15. Januar 2015 passiert war – eine mächtige Bewegung am Devisenmarkt -, das ereilte das Britische Pfund vor einer Woche. Obwohl das GBP seit Mitte 2014 schon von über 1.70 USD auf 1.30 USD gefallen war und obwohl die Bank of England insbesondere seit dem Brexit-Entscheid eine „akkommodierende Haltung“ am Devisenmarkt eingenommen hatte, sackte die britische Währung ohne klar ersichtlichen Grund über Nacht um 9% auf nur noch 1.18 USD. Es folgte zwischenzeitlich zwar eine leichte Erholung auf 1.21 USD, doch die Devisen-Experten von Goldman Sachs machen mindestens fünf weitere Gründe für eine fortgesetzte Schwäche des GBP aus, wovon die Angst vor einem „hard exit“ der gewichtigste ist. Gemeint ist eine Abkehr von der EU, ohne möglichst viel der bestehenden EU-Regelungen wie Zugang zu den Märkten durch Verhandlungen und Zugeständnisse mitzunehmen. Das schwache GBP verbessert die Wettbewerbsbedingungen für britische Unternehmen auf den Weltmärkten, sorgt für Inflation und wird allen Unkenrufen zum Trotz die britische Wirtschaft beleben. Was aus dem kontinuierlichen Fall-out des Brexit-Referendums klar wird, ist, dass es eine langwierige Angelegenheit ist, Strukturen aufzulösen, die über Jahrzehnte der Integration und Verflechtung entstanden sind. Die Auswirkungen sind weitreichend und im Detail immer noch kaum zu übersehen – und das kreiert Unsicherheit, das Letzte, was die gleichförmig agierenden Investoren mögen. Zugleich markiert der Brexit, ob hard oder soft, eine Trendwende der Globalisierung, wie bereits vor drei Monaten an dieser Stelle in „Brexit Fall-out: Ahnungslos ins Desaster“ geschrieben.
Dollar-Hausse bestimmt Marktgeschehen
Auf der anderen Seite des Währungspaars steht allerdings ein wieder mächtig starker USD, der auch gegenüber dem Euro sowie mehr oder weniger gegen alle floatenden Währungen zulegt. Der USD-Index DXY, der den USD vs. einen Basket von sechs gewichteten Währungen abbildet, nimmt einen neuen Anlauf auf die 100er-Marke. Auch diese Entwicklung ist ein Ausdruck der Unsicherheit, von der zwar auch die US mit der anstehenden Präsidentenwahl stark betroffen ist, doch relativ betrachtet sind die amerikanischen Probleme zumindest in der Wahrnehmung der Marktteilnehmer weit geringer als diejenigen Europas, Japans oder sonstiger Wirtschaftsräume. Der USD bleibt die Fluchtwährung Nr. 1 in Zeiten des Umbruchs und der zunehmenden militärischen und terroristischen Eskalation.
Erholung der Rohstoff-Märkte im Bann des Dollar
Das hat allerdings Rückwirkungen auf die Rohstoff-Märkte, denn von Öl über Metalle bis hin zu Agrarprodukten: Die Preise sind in USD. Festigt sich der USD, tendieren die Rohstoffpreise zur Schwäche. Das könnte den zyklischen Umschwung an den Commodity Märkten seit den 25-Jahrestiefs zwischen Dezember 2015 und Februar 2016 beeinflussen. Gerechnet von den jeweiligen Tiefs legten Zink um 50%, Zinn um 39%, Nickel um 38% und Öl sogar um 80% zu. Nur bei Weizen und Mais ist der Abwärtstrend ungebrochen, während Zucker und Kaffee ebenfalls an der Trendwende partizipieren. Problematisch ist die Preisentwicklung bei Kupfer, dem wichtigsten Industriemetall, das bei Investoren auch als Frühindikator für die Konjunktur geschätzt wird. Gegenüber dem Tief liegt der Kupferpreis nur um 8% höher und läuft seitwärts.
Rohstoffe sind keine Investments
Eine detaillierte Betrachtung offenbart jedoch, dass sich in den Rohstoff-Märkten vielfältige Entwicklungen manifestieren, die nun die Aufschlüsse liefern könnten, welche die Wertpapier-Börsen infolge ihrer Gleichförmigkeit und hohen Korrelationen kaum noch herzugeben vermögen. In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu wissen, dass Bonds und Aktien als Asset-Märkte anzusehen sind, in welche im eigentlichen Sinn investiert werden kann, da die Assets in Form von Zinsen und Dividenden ja Einkommen generieren. Insofern ist die heutzutage ständig verwendete Floskel „investieren“ im allgemeinen Sprachgebrauch, aber ausgehend von der Finanzindustrie, ziemlich pervertiert worden, denn in Währungen und Rohstoffe kann man per definitionem nicht investieren. Zwar gibt es auch Gold-, Silber-, sogar Palladium- und Kupfer-ETFs, die die Metalle physisch anschaffen und halten, doch sind das nur Investmentprodukte, die zwar im Rahmen einer Diversifizierung durchaus sinnvoll sein können, aber deshalb noch lange kein Investment sind, weil sie eben kein Einkommen produzieren. Ebensowenig wie Zertifikate oder sonstige Derivate, die zwar ihre wohlbegründete Daseinsberechtigung haben, aber nichtsdestotrotz nur Investmentprodukte sind. Man könnte sie auch als Spekulationsprodukte bezeichnen, keinesfalls handelt es sich aber um Investments.
Dr. Coppers verhaltene Konjunkturprognose
Weil Kupfer ein unverzichtbarer Bestandteil von Industrialisierung und Infrastruktur ist, war die Nachfrage schon allein durch die rapide wirtschaftliche Entwicklung Chinas vor allem seit der Jahrtausendwende der Treiber an den Metallmärkten. Für Städtebau, Eisenbahnen, Fabriken, Kraftwerke und Elektrizitätstrassen wurden gigantische Kupfermengen benötigt, was zur Schaffung neuer und grösserer Förderstätten beigetragen hat. Die Wachstumsabschwächung in China, von 10% p.a. auf 6.5% p.a., und die neue Ausrichtung der Wirtschaft auf die Binnennachfrage sowie Dienstleistungen haben auf Seite der Produzenten Überkapazitäten entstehen lassen, die weniger schnell als bei anderen Metallen bereinigt werden können. So trägt allein Chile 30% zur Weltfördermenge bei, davon stammen 10% vom staatlichen Codelco-Konzern. Der schwache Preis hat mittlerweile eine Budgetkrise ausgelöst, weil die Einnahmen von Codelco fehlen, stattdessen hat sich die Verschuldung von Codelco auf über 8 Mrd. USD innerhalb kürzester Zeit verdoppelt. Erst jetzt wurden Investitionen in Höhe von 2.25 Mrd. USD in den Unterhalt der vollen Kapazitäten gestoppt. Für kleinere Produzenten wie Sambia sind die Kupfereinnahmen essenziell und machen rund 75% der Exporte aus, die Verkäufe gehen zu jedem Preis weiter. Wichtigste Exportdestination ist für Sambia übrigens die Schweiz. Demgegenüber haben BHP-Biliton, RTZ, Glencore und Anglo American, die grossen börsenkotierten Minenkonzerne, schnell und radikal Kapazitäten stillgelegt, veräussert oder heruntergefahren. Besonders akzentuiert verlief die Kursentwicklung bei Glencore, wo auf einen dramatischen Einbruch ein fulminantes Comeback folgte.
Philippinen auf Konfrontationskurs – hart wie Nickel
Ein spezieller Fall ist Nickel, da bei diesem vor allem für die Härtung von Stahl benötigten Metall die Ressourcen ungleich über den Globus verteilt sind. Wichtige Produzenten sind Russland, Kanada und Australien mit je rund 10% der Weltfördermenge. Doch Indonesien und die Philippinen vereinten nahezu 50% der Weltfördermenge auf sich, bis Indonesien die Exporte 2014 stark beschränkte mit der Folge stark reduzierter Fördermengen. Seit Mitte des Jahres 2016 ist auf den Philippinen jetzt mit dem neuen gewählten Präsidenten Dutarte ein neuer Konfliktherd entstanden. Der schloss seit Amtsantritt insgesamt 40 Minen, darunter auch 8 Nickelminen, angeblich wegen Umweltverstössen. Doch im Kontext mit unverhohlener antiwestlicher Propaganda gesehen handelt es sich um blanken „Ressource Nationalism“, d.h. die Nutzung der Ressourcen, um nationale, politische Ziele zu erreichen. Ein anberaumtes Treffen mit Obama sagte der kurzerhand ab, nachdem ihn Dutarte im Vorfeld äusserst unflätig beleidigt hatte.
Ressource Nationalism und Anti-Globalisierung
Dieser sogenannte Ressource Nationalism tritt in unterschiedlicher Form in vielen Ländern auf. So will Bolivien die Lithium-Vorkommen selbst erschliessen und mit dem Aufbau einer Industrie die verschiedenen Stufen der Wertschöpfung abdecken – und nicht nur als ausgebeuteter Rohstofflieferant dienen. Das könnte für die Batterie-Industrie und die Elektromobilität zu spät kommen. Deswegen gibt es nun eine ganze Welle von Explorationsvorhaben, wobei Argentinien und Chile aufgrund ähnlicher geologischer Formationen die besten Aussichten haben. Während die vorige Präsidentin Argentiniens, Kirchner, eine Wegbereiterin des Ressource Nationalisms war, ist der marktorientierte Nachfolger Macri, soweit durchaus erfolgreich, bemüht, Investoren ins Land zu holen, wobei Lithium für diese eine hohe Attraktivität aufweist. Beispiele lassen sich aber auch in Zentralasien, Afrika und Nah-Ost finden. Russland und China sind geradezu exemplarisch. Alle strategisch bedeutsamen Rohstoffe wie Platin, Uran und Seltene Erden sind für Putin Staatsangelegenheiten von höchster strategischer Bedeutung. Ebenso natürlich Öl und Gas, wie sich jetzt wieder bei der Turkish Stream Pipeline zeigt, welche zum Ärger des Westens die Ukraine umgeht und die Türkei in die russische Energie-Infrastruktur und -Geostrategie einbindet. China ist zwar ein nennenswerter Produzent vieler Rohstoffe, doch werden die kaum exportiert, weder Kupfer noch Gold oder Öl. Die strategische Position bei Seltenen Erden, welche für High-Tech-Produkte wie Smartphones unverzichtbar sind, setzt China schonungslos zum Vorteil der eigenen Industrie ein. Exportmengen sind limitiert und mit hohen Abgaben belegt.
Überangebot bei Öl dämpft Erholungspotenzial
Über das ganze Jahr haben zahlreiche Initiativen von OPEC-Ländern wie Venezuela, Malaysia und Algerien, aber auch von Nicht-OPEC-Produzenten zur Bildung eines Konsens mit Blick auf Produktionskürzungen höchstens zu Schlagzeilen geführt. Jegliche Fortschritte wurden umgehend, mitunter am nächsten Tag, Lügen gestraft. Der Hauptakteur in diesem Drama ist Saudi-Arabien, das grösste Ölförderland – gleichauf mit Russland. Das Ziel der Saudis ist, marginale Anbieter und Produzenten mit hohen Kosten durch eine längere Phase mit niedrigen Preisen aus dem Markt zu drängen und die eigenen Marktanteile auszuweiten. Die amerikanischen Shale-Produzenten, die sukzessive 4 Mio. Fass Fördervolumen pro Tag zum Überangebot hinzugefügt hatten, sind dabei in der ersten Linie. Anfänglich lagen die Produktionskosten noch vielfach über 100 USD pro Fass, doch inzwischen sind die Kosten bei den besseren Vorkommen auf 50 USD, manchmal weniger, gefallen. Kennzeichnend für die Ausbeutung von Shale-Vorkommen ist, dass deren Lebensdauer kaum 2 bis 3 Jahre beträgt. Das bedeutet, dass die ersten erschlossenen Felder inzwischen schon erschöpft sind. Spätestens seit der zweiten Jahreshälfte 2014 musste den Produzenten klar sein, dass nur die günstig auszubeutenden Vorkommen Aussicht auf Wirtschaftlichkeit hatten. Bei Preisen unter 80, 60, 40 USD im Verlauf von 2015 traten schon die ersten Pleiten auf, die sich danach in eine regelrechte Welle ausweiteten. Mehr als 170 amerikanische Öl- und Gasunternehmen sind bankrott. Doch das dicke Ende – oder der „fat tail“ in financial speak – kommt erst noch. Die ganze Expansion in die Shale- Oil-Produktion wurde ja überwiegend mit Fremdkapital finanziert. Zum Teil durch Kredite von Banken oder Schattenbanken, zum grösseren Teil jedoch durch die Emission von Anleihen mit mehreren Jahren Laufzeit. 2016 werden ca. 30 Mrd. USD Anleihevolumen von Non-Investment Grade Emittenten der US-Energieindustrie zur Rückzahlung fällig. 2017 werden es über 70 Mrd. USD sein, 2018 schon mehr als 110 Mrd. USD und 2019 fast 160 Mrd. USD. In den Jahren 2020 bis 2022 sind es dann 230 bis 260 Mrd. USD p.a. Selbst bei einer unwahrscheinlichen Preiserholung werden wohl 10% bis 20% der Anleihen nicht zurückbezahlt werden oder nur zu einem geringen Teil. Die kreditgebenden Banken müssen angesichts der prekären Lage der Unternehmen ihre Engagements zurückfahren, und schon das scheint es etlichen Firmen unmöglich zu machen, die fälligen Zinsen pünktlich zu entrichten.
OPEC-Deal ist Non-Event
Die scheinbare Zustimmung Saudi-Arabiens zum OPEC-Deal bezieht sich lediglich darauf, dass die Produktion nicht weiter gesteigert wird, was fundamental an dem Überangebot nichts ändern wird. Dass der Ölpreis trotzdem spekulativ gestiegen ist, kann der überschäumenden Liquidität zugeschrieben werden; nachhaltig dürfte die feste Preistendenz nicht sein, denn die überquellenden Lagerbestände drücken auf den Preis. Auf mittlere Sicht ist die Lage, preisabhängig, nicht einfach zu prognostizieren. Denn dauerhaft niedrige Preise führen zu Substitutionseffekten. Solange Öl als Energielieferant konkurrenzlos günstig ist, werden die Vorhaben, die Nutzung von Öl zu reduzieren, aufgeschoben, weil nur wenige Länder wie die Schweiz überhaupt in der Lage sind, die Energiewende zu finanzieren.
BHP-Biliton favorisiert Öl&Gas vs. Minen
Interessant ist die Entscheidung von BHP-Biliton, 5 Mrd. USD in neue Öl- und Gasprojekte zu investieren und weitere 2.5 Mrd. USD in Erweiterungsvorhaben. Bei Minenprojekten sieht der Bergbau-Konzern mit Interessen im Öl- und Gasbereich weniger Potenzial und investiert nur das Notwendigste. Auf Sicht von drei Jahren werden wohl mehr als 20% der aktuell ausgebeuteten Ressourcen erschöpft sein, was BHP-Biliton als sich entwickelndes Angebotsdefizit einstuft, da durch die zurückgefahrene Exploration kaum ausreichend neue Produktion in Sicht ist.
Der Carlyle-Indikator
Immer, wenn für die USA geo-politisch bedeutsame Industrien unter Konsolidierungsdruck kommen, sind die Ex-Politiker von Carlyle als Konsolidator zur Stelle. So war es bei der Rüstungsindustrie in den 90er-Jahren nach dem Ende des Kalten Krieges und der Auflösung des Gegners Sowjetunion. Jetzt ist die Private Equity Adresse, die von Ex-Politikern gegründet wurde, im Öl- und Gasbereich aktiv. Insgesamt stehen über 10 Mrd. USD für Deals zur Verfügung; zuletzt wurde der Ex-BP CEO Tony Hayward mit Blick auf Lateinamerika eingespannt. Man kann sicher sein, dass die Preise für Öl- und Gas-Assets, die jetzt unter Konsolidierungsdruck veräussert werden, sehr attraktiv sind und von Investoren wie Carlyle mit Erfahrung und langem Investment-Horizont aufgekauft werden. Dies beschleunigt die Marktbereinigung.
In der Welt der Rohstoffe funktioniert das zyklische Wechselspiel von Angebot und Nachfrage mit entsprechenden Preisveränderungen, welche unwirtschaftliche Marktteilnehmer letztlich eliminiert. Survival of the fittest. Das funktioniert in der Finanzwelt immer weniger. Viele Banken sind praktisch pleite, werden aber gepäppelt und gestützt, was zu Marktverzerrungen und letztlich einer Paralyse führt. Deutsche Bank lässt grüssen! Mit Zombie-Banken ist der Wirtschaft nicht gedient. Auch in der Realwirtschaft gibt es zahlreiche Zombie-Unternehmen, vor allem in China, die nur mit politischem Willen am Leben gehalten werden und die ebenfalls zu Wettbewerbsverzerrungen führen, weil die Verluste oder die Tatsache, dass die Kapitalkosten nicht verdient werden, zu Lasten der effizienteren Konkurrenten gehen.
Für das Rohstoff-Universum gilt David Ricardos zeitlose Erkenntnis: „Der Tauschwert aller Rohstoffe steigt, wenn die Schwierigkeiten, sie zu produzieren, zunehmen“.
