Zur Rose Group: Vier offene Fragen für neue Investoren

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Wer hätte das gedacht, dass die noch vor wenig mehr als einem Jahr bei 25 CHF „schlafende“ Zur Rose Aktie nun zum sechsfachen Preis gesucht ist? Und besser noch: Die aktuellen Indikationen zur Nachfrage vor allem von angelsächsischen institutionellen Investoren lassen noch viel mehr erwarten. Bevor jedoch die Kurse noch in den Himmel klettern, sollten die neuen Anleger auch die Kräfte der Gravitation nicht ganz aus ihrem Rosen-Traum ausblenden.

Der Entwicklung des Aktienkurses der Zur Rose kannte in den vergangenen 15 Monaten nur eine Richtung: nach oben. Chart: SIX iD

Wie man es auch betrachten will, die Equity-Story von Zur Rose ist ein Lehrstück für die Ineffizienzen der Finanzmärkte – und wie smarte Unternehmer und Investoren daraus eine Milliarden-Erfolgsgeschichte gemacht haben.

Pionier Zur Rose initiiert digitale Innovationen

Es gehörte schon ein wirklicher Weitblick und auch unternehmerische Kühnheit dazu, auf der Basis der soliden Einkaufsgemeinschaft von Ärzten und für Ärzte im Rahmen der in vielen Schweizer Kantonen erlaubten Selbstdispensation dann mit dem Kauf des Online-Pioniers DocMorris das Zeitalter der Digitalisierung im europäischen Apothekenmarkt aktiv zu initiieren.

Wieder und wieder hat Zur Rose/DocMorris Innovationen wie das elektronische Rezept eingeführt und vor diversen Gerichten lange Kämpfe ausgefochten wie zuletzt um das nun gefallene Rabattverbot in der EU, meist zum Vorteil der gesamten Branche. Zu Recht kann das Management Team um CEO Öberhänsli äusserst selbstbewusst auftreten und auch für sich in Anspruch nehmen, in hervorragender Weise die Interessen der Gesellschaft und ihrer Aktionäre durchzusetzen.

Perfekte Kapitalmarktstrategie

Die Opportunitäten zur sukzessiven Finanzierung der Wachstumspläne wurden in einer sonst von Gleichförmigkeit geprägten Kapitalmarktumgebung ausgesprochen smart vorbereitet und auch optimal genutzt. Selbst die Entwicklungen an den Aktienbörsen wurden optimal in die eigenen Pläne integriert und zum Vorteil genutzt. So ist das gegenwärtige IPO-Klima das beste seit langem. In New York sind allein für die laufende Woche 10 Börsengänge angesetzt, was ein Rekordwert für 2017 ist. Die meisten IPOs kommen übrigens aus dem Healthcare-Umfeld.

Unternehmenswert verzehnfacht

Besonders beeindruckend ist die rapide Steigerung des Unternehmenswertes von nur 80 Mio. CHF Marktkapitalisierung vor 15 Monaten auf nun mehr als das Zehnfache! Zwar noch nicht ganz, jedoch meldete Reuters bereits am vergangenen Freitag, dass das IPO überzeichnet sei. Damit zeichnet sich ab, dass alle Aktien platziert werden und auch der Greenshoe ausgeübt wird. Die zuletzt auf OTC-X bezahlten Kurse um 150 CHF sind als weiteres Indiz für einen Nachfrageüberhang zu werten. Somit ist absehbar, dass die Börsenbewertung am Ende des ersten Handelstages an der SIX, voraussichtlich am 6. Juli, bereits jenseits von 1 Mrd. CHF liegen wird.

Vom Kellerkind zum Rosen-Traum

Das Lehrstück hat viele Seiten. Für Anleger relevant ist, wie die Aktie einer hoch attraktiv bewerteten, profitablen und zukunftsorientierten Gesellschaft lange aus dem Blickfeld gebannt war, schlicht, weil sie nicht an der Börse kotiert war. Und dies, obwohl die Jahresumsätze mit annähernd 900 Mio. CHF durchaus substanziell waren und die Aktie „quasi“ öffentlich gehandelt wurde.

Noch vor einem Jahr krass unterbewertet

Eine von Warren Buffetts Weisheiten ist, dass er eine Aktie nur dann kauft, wenn es keine Rolle spielt, wenn die Börse für 10 Jahre schliessen würde. Denn es geht bei der Steigerung des „intrinsischen“ Unternehmenswertes allein um nachhaltig erzielbare Cashflows, nicht um kurzfristige Momentum-Trends und modische Themen. So gesehen war die Bewertung mit nur dem 0.1fachen Umsatz noch im zweiten Quartal 2016 wie eine Einladung an Value-Investoren zu sehen. Mit dem nun durch den starken Kursanstieg erreichten Bewertungsniveau von nach dem IPO wohl mehr als dem Jahresumsatz, also einem KUV grösser als 1, ist die krasse Unterbewertung nun allerdings einer angemessenen Bewertung gewichen.

Frage 1 für neue Investoren ist daher, was sie sich bei einem Einstieg auf Kursbasis 140 CHF und einem marktkonformen Bewertungsniveau versprechen? Auf jeden Fall Kurssteigerungen, das ist klar. Was könnten aber die Kurstreiber sein, wenn die Bewertung jetzt „fair“ ist? Drei Motive sind augenscheinlich. Dass das Wachstum mit den neuen Mitteln beschleunigt wird, was sich dann später nach Eroberung substanzieller Marktanteile in entsprechenden Gewinnen niederschlagen soll. Zweitens eine M&A-Spekulation, da der Apotheken-Versandhandel für Einzelhändler, Pharma-Grossisten und auch Amazon ein interessanter Zielmarkt ist. Drittens, das Momentum bei E-Commerce-Aktien allgemein und speziell beim Wettbewerber Shop-Apotheke legt weitere Kursgewinne nahe, auch ohne analytisch tiefsinnigere Fragen aufzuwerfen. Weniger akademisch ausgedrückt liessen sich auch Gier, Unbekümmertheit und Group-Think als nicht gerade schmeichelhafte Motive enthüllen.

Frage 2 betrifft das Wettbewerbsumfeld, das zweckgemäss von allen beteiligten Seiten zwar als intensiv beschrieben wird, aber eben auch voller unausgeschöpftem Wachstumspotenzial. Grosse Märkte wie der EU-Apothekenmarkt locken jedoch zwangsläufig auch grosse Fische an. Die Übernahme der Bio-Markt Kette Whole Foods durch Amazon hat auch im Pharmahandels- und Drogeriebereich massive Kurskorrekturen ausgelöst, weil Amazon im Mai den Apotheken-Versandhandel erstmals explizit als Zielmarkt genannt hat.

Ein von Amazon angebotenes Medikament auf seiner japanischen Seite. Bild: Printscreen von amazon.co.jp

Die Aktie der in den USA und im UK aktiven Walgreen Boots Alliance verlor zeitweilig ca. um 8% oder 5 Mrd. USD Marktkapitalisierung. Auch wenn sich CEO Oberhänsli kürzlich im Interview so äusserte, dass Zur Rose Jahre an Zeitvorsprung habe und Amazon fremd im Arzneimittelgeschäft sei, so sind die Argumente doch nicht wirklich überzeugend, weil Amazon bekannt dafür ist, die besten Talente zu beschäftigen und nur dann in einen neuen Markt einzutreten, wenn der langfristige Erfolg sicher ist. Gegenwärtig testet Amazon bereits den Pharmaversandhandel in Japan.

Eine Möglichkeit ist zweifellos auch, dass Zur Rose ein attraktives Einfallstor nach Europa für Amazon sein könnte, das heisst ein Akquisitionskandidat. In dem Fall wäre mit einer ansehnlichen Prämie zu rechnen. Wenn dieses Szenario das alleinige Anlagemotiv ist, ist es allerdings eine reine Spekulation, die auch nicht aufgehen kann, wenn Amazon den europäischen Markt im Alleingang aufrollt. Die Konsequenzen für die kleinen Player in oft kleinen Teilmärkten wären wohl fatal, auch für Zur Rose. Andererseits könnte es in der Vergangenheit bereits Gespräche zwischen Amazon und Zur Rose gegeben haben, denn die Schweizer befinden sich vielleicht schon länger auf dem Radar von Amazon. Der inzwischen signifikant höhere Preis im Fall einer Übernahme spricht allerdings dagegen, wenngleich der Timing-Faktor für Amazon bei diesem Eroberungszug auch wichtiger sein kann als eine Milliarde CHF mehr.

Frage 3 betrifft die Rolle der Banken, die äusserst rührig in dem im bisherigen Jahresverlauf ausgesprochen schwachen europäischen Primärmarkt die Trommel rühren, allerdings nur für internationale institutionelle Investoren. Bei den mandatierten Banken UBS und Berenberg sind einige Inkonsistenzen und Asymmetrien erkennbar, die zumindest Fragen aufwerfen. So hat Berenberg bei der Shop-Apotheke-Neuemission vergangenen Herbst den gewichtigen Wettbewerber Zur Rose/DocMorris praktisch bis zur Nicht-Existenz aus allen Unterlagen herausretouchiert. Zweifellos zum Wohle der Shop-Apotheke und auch zum eigenen. Paradoxerweise hat diese Expertise dann zur Mandatierung bei Zur Rose geführt? Die Interessen von Emittenten, Banken und neuen Investoren sind nur scheinbar identisch.

Bei UBS gibt es sogar eine Vielzahl von Verknüpfungen – nicht zu Zur Rose, sondern zu Amazon. Seit Oktober 2016 gibt es sogar ein gemeinsames Pilotprojekt mit Namen „Ask UBS“, wohinter sich die Alexa-Technologie von Amazon befindet. Das Projekt ist bei dem 2013 ins Leben gerufenen UBS Wealth Management Innovation Lab angesiedelt und ist ein auf Artificial Intelligence basierendes Voice Interface Program. Für UBS-Kunden ab 2 Mio. CHF Anlagevolumen ist es zugänglich. Es könnte ein Wegweiser in die Zukunft des Financial Advisory werden. An Kapitalmarkttransaktionen von Amazon scheint UBS bisher nicht beteiligt gewesen zu sein. Die Aktie wird im Research jedoch schon lange abgedeckt. Noch im Februar 2017 war das Kursziel von 950 USD auf 930 USD zurückgestuft worden. Doch Ende April hat Analyst Eric Sheridan das Ziel auf 1’100 USD angehoben, weil das erste Quartal besser als erwartet ausgefallen sei. Im Juni sagte Sheridan sogar, dass im „Bull Case“ das Kursziel 1’565 USD ist. Im laufenden Jahr haben seine Ratings eine 76%ige Trefferquote, die durchschnittliche Performance beträgt 16,4%. Zum Jahreswechsel bezeichnete aber UBS auch Amazon als „Most Crowded Trade“ neben Alibaba. Im August 2016 lobte das Sustainability Fund Management bei UBS Amazon als „energy-saving company“, weil weniger Einkaufsfahrten erfolgen. Und mit Blick auf den Eintritt von Amazon in den australischen Markt erstellte UBS ein Research zu den erwarteten Effekten auf stationäre Einzelhändler und Grundstückspreise. Demnach werden die Margen der Retailer unter Druck geraten und die Gewinne im Durchschnitt um 16% sinken. Insgesamt entsteht ein Eindruck, dass UBS gern mit Amazon oder auch dem Multimilliardär Jeff Bezos mehr ins Geschäft kommen würde. Die Emission von Zur Rose und die nachfolgende Kapitalmarktbetreuung könnten eine Möglichkeit dazu darstellen.

Frage 4 betrifft das „Big Picture“ an den Finanzmärkten. Auch wenn bei der laufenden Hausse und der Party-Stimmung niemand etwas von historischen Bewertungsextremen hören will oder von dem Anfang vom Ende der Liquiditätsschwemme der Notenbanken oder möglicherweise doch wieder steigender Zinsen – die „monetäre Kunstwelt“ muss zu Ende gehen, sonst steigen die Risiken für die Finanzmärkte und die Volkswirtschaften in den Bereich des Unkontrollierbaren. Die BIZ, die „Zentralbank der Zentralbanken“, warnt unmissverständlich. Die geopolitischen Risiken sind unterdessen weiter gestiegen, und selbst eine direkte militärische Konfrontation der Supermächte ist wahrscheinlich geworden. Bei einem echten Bärenmarkt mit Kursverlusten von mehr als 20% und eingetrübter Stimmung ist bei trendy IPOs aus der jüngeren Vergangenheit in aller Regel mit sogar überdurchschnittlichen Kursverlusten zu rechnen. Sind sich die Neu-Investoren wirklich der Risiken bei diesem opportunistischen Investment bewusst, und wie reagieren sie unter unerwartetem Stress? Die Erfahrungen nach 2001 und 2008 legen nicht unbedingt ein rationales Verhalten der Marktteilnehmer nahe.

Rosen-Träume und Amazonenkriege

Alles in allem also eine sehr gemischte Gemengelage mit unterschiedlichen Interessen, die teilweise nicht der gewünschten oder gelenkten Wahrnehmung entsprechen. Am Ende ist der Zur-Rose-Börsengang auch zu einem Happening geworden, vor allem für die neuen Player aus der Liga der Kotierten, also die Banken und die institutionellen Investoren. Eine Rolle spielen auch die Medien, die zuletzt massiv über die „Erfolgsgeschichte“ Zur Rose berichteten, sich aber in den Vorjahren nur wenig bemüht haben. So hat der „Rosentraum“ in gewisser Weise auch ein Eigenleben angenommen, bei dem plötzlich jeder mit von der Partie sein will. Sonst wenig kapitalmarktrelevante Publikationen verfügen über „Insiderwissen“, und Sonntagsblätter raten zum Kauf um jeden Preis. Nach einer Kursverfünffachung scheint jedem mit hohem Wohlfühlfaktor klar zu werden, dass es nur noch weiter aufwärts gehen kann.

Bei Amazon auf der anderen Seite ist es ähnlich. Seit dem Kauf von Whole Foods haben Bankanalysten und die Medien Dutzende von Akquisitionskandidaten ausgemacht, und solche Stories sorgen für Auflage bzw. Klicks. Oft ist es buchstäblich aus dem Daumen gesogen. Ein Fakt sollte bei aller durchaus berechtigten Fantasie indes nicht vergessen werden. Die Historie von Amazon zeigt, dass die Strategie generell „Build first, buy later“ heisst und das bedeutet , wenn es denn zum Einstieg in den Apotheken-Versandhandel kommt, beinharte Konkurrenz und Preisdestruktion soweit das Auge reicht.

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