Favoriten-Update 2014: NZZ-Aktien mit kräftigem Plus – Griesser verliert deutlich

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Hauptsitz der Neuer Zürcher Zeitung
Der Hauptsitz der Neuen Zürcher Zeitung an der Falkenstrasse 11 in Zürich. Bild: NZZ

Im Januar haben wir in unserem Blog acht Favoriten für das Jahr 2014 vorgestellt. Details können hier nachgelesen werden. Nachdem wir in der letzten Woche unsere Einschätzungen bei den Aktien der Bernexpo AG, Konkordia AG, Thurella AG und Zur Rose AG überprüft haben, folgt nun der zweite Teil. Auch hier überwiegt die positive Tendenz der vorgestellten Papiere. Dennoch überprüfen wir auch unsere Einschätzungen zu den Aktien der Auto AG Holding, Griesser Holding AG, Kongress + Kursaal Bern AG sowie der AG für die Neue Zürcher Zeitung.

Die Kurse der Aktien der Auto AG Holding begannen das laufende Jahr auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) mit einem zwischenzeitlichen Kursanstieg von bis zu 8% auf den Jahreshöchstkurs von 425 CHF. Mittlerweile sind die Titel wieder auf das Jahresanfangs-Niveau von 395 CHF zurückgefallen. Dank der steuerfreien Dividende von 10 CHF können die Anteilseigner dennoch eine positive Performance von 2.5% verbuchen. Im ersten Quartal 2014 setzte sich die gegen Jahresende 2013 begonnene Steigerung der Nachfrage nach Nutzfahrzeugen fort. Die im Vorjahr infolge der Einführung der neuen Abgasnorm Euro 6 für schwere Nutzfahrzeuge eingetretenen Lieferengpässe gehören mittlerweile der Vergangenheit an. Neue Herausforderungen sind die Suche nach einem neuen Standort im Limmattal und ein geplanter Bau eines neuen Nutzfahrzeugcenters im Tessin. Trotz zwischenzeitlicher Schwierigkeiten hält die Gesellschaft an den entsprechenden Plänen fest. Auch am Hauptsitz in Rothenburg sind nach der erfolgreichen Einweihung des neuen Nutzfahrzeug-Zentrums weitere Ausbauten geplant.

Die Entwicklung der Gesellschaft verläuft weiterhin positiv. Zahlreiche Synergien aus dem Betrieb von Buslinien des öffentlichen Verkehrs in der Region Luzern und dem Nutzfahrzeuggeschäft inklusive deren Wartung versprechen einen ansprechenden Geschäftsverlauf. Zwar wurden die Wachstumspläne im Tessin und im Limmattal kurzfristig ausgebremst. Mittel- bis langfristig dürfte die Erweiterung des Geschäfts aber gelingen. Sehr positiv zu bewerten ist, dass die Gesellschaft an den Plänen festhält und nicht davon abrückt. Dies entspricht der langfristigen Firmenstrategie unter bewusstem Verzicht auf rasche, kurzfristige Gewinne. Stets im Auge behalten wird auch die Bilanzqualität, die mit einer Eigenmittelquote von gut 50% keinen Anlass zur Kritik liefert. Selbst unter der Annahme, dass der Gewinn des laufenden Jahres die Vorjahreswerte nicht übertrifft, was angesichts des guten Bestelleingangs bei den Nutzfahrzeugen wenig wahrscheinlich erscheint, werden die Titel aktuell mit einem moderaten KGV von knapp 10 gehandelt und weisen eine Rendite von 2.5% auf. Zudem notieren die Papiere mit einem deutlichen Abschlag von über 30% auf den ausgewiesenen Buchwert. Dieser berücksichtigt nicht die stillen Reserven der Gesellschaft im Anlagevermögen in der Form von Landreserven am Hauptsitz in Rothenburg. Auch wenn deren Realisierung nicht zu erwarten ist, stellen sie für das Unternehmen und dessen Aktionäre ein wichtiges Asset dar, welches einen weiteren Ausbau der Geschäftsaktivitäten, der offenbar kurz bevorsteht, problemlos erlaubt. Auf mittel- bis langfristige Sicht bieten sich hier interessante Chancen für das Unternehmen, von der auch die Aktionäre profitieren sollten. Wir halten an unserer positiven Einschätzung fest.

Die Kurse der Aktien der Griesser Holding sind seit Jahresbeginn auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) um gut 11% auf den letztbezahlten Kurs von 890 CHF gefallen. Trotz der Dividendenausschüttung von 15 CHF pro Aktie mussten die Anteilseigner per Saldo einen rund 10%igen Wertverlust verbuchen. Diese Entwicklung reflektiert die deutlich schlechter als erwartet ausgefallenen Zahlen des Storenherstellers für 2013. Hierbei unberücksichtigt bleibt indessen der bessere Jahresstart der Gesellschaft ins laufende Jahr. Die besseren Witterungsbedingungen in den ersten Monaten 2014 haben zu einer deutlichen Verbesserung der Zahlen des ersten Quartals im Vergleich zum Vorjahr geführt. Für das Gesamtjahr wird eine Ertragssteigerung erwartet. Mit dazu beitragen wird der per Juni 2014 eröffnete Neubau in Köln. Insgesamt zeigt sich die Gesellschaft vorsichtig beim Jahresausblick wegen der Kosten. Die Einführung einer neuen ERP-Software für alle Gruppenstandorte anstelle der aktuell in Betrieb befindlichen vier verschiedenen Systeme führt zu hohen Aufwendungen. Diese werden die Rechnung bis zur kompletten Implementierung im Jahr 2016 belasten.

Die Geschäftsentwicklung von Griesser ist stark von externen Faktoren wie dem Wetter und dem wirtschaftlichen Umfeld abhängig. Im 2013 waren sowohl die Witterungsbedingungen mit einem sehr langen Winter als auch die Konjunktur im europäischen Ausland schwach, was den negativen Einfluss auf die Zahlen bei Griesser verstärkte. Die Gesellschaft nutzte die Gunst der Stunde, die internen Betriebsabläufe zu optimieren und startete mit der Entwicklung einer neuen Softwarelösung, die eine konzernweit einheitliche Lagerverwaltung erlaubt. Im laufenden Jahr wird eine erste Teileinführung erfolgen. Der Geschäftsgang von Griesser ist derzeit von steigenden Erträgen, die mit zeitweiligen hohen Kosten erkauft werden, gekennzeichnet. Den hohen Kosten stehen jedoch zumindest mittelfristig positive Effekte gegenüber, die zu einem Gewinnplus führen sollten. Nicht übersehen werden darf die sehr konservative Geschäftspolitik der Gesellschaft. Diese ist gekennzeichnet durch eine solide Bilanzstruktur auf der einen und durch einen nicht zu hohen Gewinnausweis auf der anderen Seite. Die Kosten der neuen Softwarelösung dürften kaum aktiviert werden, und daher ist in den nächsten Jahren nicht mit einer markanten Gewinnsteigerung zu rechnen. Allerdings ist eine deutliche Verbesserung der operativen Ertragsmargen zu erwarten. Zumindest mittelfristig sollte sich dies positiv auf den Aktienkurs auswirken, zumal die Papiere mit einem deutlichen Abschlag von rund 35% zum Buchwert gehandelt werden. Sofern die Gesellschaft keine Revision der positiven Aussichten vornimmt, wofür derzeit keine Anzeichen erkennbar sind, besteht kein Anlass, unsere mittel- bis langfristig positive Einschätzung zu revidieren.

Die Kurse der Aktien der Aktie der Kongress + Kursaal Bern AG (KKB) auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) sind im bisherigen Jahresverlauf um fast 5% auf den letztbezahlten Kurs von 430 CHF angestiegen. Zusätzlich erhielten die Aktionäre eine steuerfreie Dividende in Höhe von 10 CHF pro Aktie. Insgesamt weisen die Titel somit eine positive Performance von gut 7% im Jahr 2014 auf. Nach einem über Erwarten positiven Geschäftsgang für das Jahr 2013 ist auch für 2014 zumindest ein Ertrag in Vorjahreshöhe zu erwarten. Während der Trend zu rückläufigen Spielerträgen in den Casinos auch im 2014 weiter anhält, zeichnet sich eine positive Entwicklung der übrigen Geschäftsfelder ab.

Die Gesellschaft hat die Eröffnung des neuen Casinos in Neuenburg und den Umbau des Kursaals erfolgreich verdaut. Auch die Finanzierung der Projekte stellte die Gesellschaft nicht vor Probleme. Deutlich macht dies auch die Bilanz, die trotz der Investitionen mit einer Eigenmittelquote von fast 45% als solide zu bezeichnen ist. Mit den zusätzlichen Ertragsquellen ausserhalb des nach wie vor von Rückgängen geprägten Spielgeschäfts sollte es gelingen, die Erträge zumindest zu halten. Dazu sollte auch die neue Konzernchefin, die per 1. Juni ihr Amt antrat, beitragen. Auf sie kommt die Aufgabe zu, den Veränderungen in der Casinobranche mit neuen gesetzlichen Regelungen Rechnung zu tragen und das Kongressgeschäft weiter auszubauen. Bis dato bestehen keine Anzeichen, dass sie diese Ziele nicht erreicht. Mit Argusaugen beobachten sollten die Anleger indessen die mögliche Erweiterung des Geschäftsbetriebs um ein neues Hotel in der Wankdorf City. Sofern die KKB tatsächlich, wie von der Berner Zeitung berichtet, ein weiteres Hotel betreiben muss, dürfte dies erhebliche zusätzliche Ressourcen erfordern, über welche die KKB zumindest derzeit nicht verfügt. In diesem aktuell wenig wahrscheinlichen Fall müsste die Einschätzung zur Aktie zumindest kritisch hinterfragt werden. Ohne diese Faktoren hingegen sind die Papiere aktuell mit einem deutlichen Abschlag von rund 40% gegenüber dem ausgewiesenen Buchwert nach Abzug der Minderheitsanteile attraktiv bewertet. Während angesichts der schwierigen Bedingungen der Casinobranche kurzfristig keine deutlichen Kursavancen zu erwarten sind, sind die Aktien nach unten gut abgesichert. Zumindest mittelfristig sollten sich die Papiere dem Buchwert annähern.

Die Aktie der AG für die Neue Zürcher Zeitung (NZZ) hat in den vergangenen Monaten deutliche Kurszuwächse verbucht. Seit Jahresanfang haben die Papiere auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) um 12% auf den letztbezahlten Kurs von 6’160 CHF zugelegt. Zusätzlich erhielten die Anteilseigner eine Dividende von 100 CHF, wodurch die gesamte Performance im bisherigen Jahresverlauf 2014 auf fast 14% ansteigt. Der neue CEO Veit Dengler will den Ausbau des Kerngeschäfts mit Investitionen von rund 10 Mio. CHF forcieren. Zudem hat die NZZ für 53 Mio. CHF die Anteile der Publigroupe an der Freie Presse Holding (FPH) im Frühsommer übernommen. Damit wird die NZZ Alleineigentümerin der FPH, an der sie bereits vorher 75% besass. Die FPH wiederum ist ihrerseits Mehrheitsaktionärin der beiden Medienhäuser St. Galler Tagblatt und LZ Medien. Diese beiden Häuser gehörten bereits vor der Transaktion zum NZZ-Konzern. Allen Veränderungen der Medienbranche zum Trotz bleibt hingegen beim Aktionariat der NZZ alles beim Alten. Die Aktionäre lehnten auf der GV eine Statutenänderung ab, mit der eine Lockerung der Vinkulierung möglich geworden wäre.

Die NZZ sieht sich mit einem Strukturwandel in der Medienbranche konfrontiert. Um auch weiterhin erfolgreich und vor allem unabhängig bleiben zu können, werden Investitionen in das Kerngeschäft und der Ausbau der Onlineaktivitäten forciert. Mit diesem Umbau geht – wie die Gesellschaft ihren Aktionären gegenüber deutlich macht – eine zumindest temporäre Belastung des Gewinns einher. Als deutliches Signal nach aussen hin soll die Halbierung der Dividende dienen. Dieser Antrag des Verwaltungsrats wurde von den Aktionären, die an der GV teilweise sehr heftige Kritik übten, nur mit einer bescheidenen Mehrheit angenommen. Dies und die Ablehnung der Lockerung der Vinkulierungsbestimmungen zeigen deutlich auf, dass bei den Aktien der NZZ-Mediengruppe nicht die Rendite der Anteilseigner im Vordergrund steht. Allerdings mehren sich die Stimmen der kritischen Aktionäre, die eine ansehnliche Rendite erhoffen, zusehends. Hieran ändert auch die Beibehaltung der Vinkulierungsklausel wenig. Zumindest kurz- bis mittelfristig sollten sich die Aktionäre keine Hoffnungen auf eine Gewinnsteigerung machen. Auch die Erhöhung der Dividende dürfte kaum zur Debatte stehen. Somit bleibt für die Anteilseigner lediglich der Substanzwert der Gesellschaft und die sehr hohen liquiden Mittel und Finanzanlagen. Sofern diese nicht für Zukäufe zu überteuerten Preisen eingesetzt werden, was nicht ausgeschlossen werden kann, ist der Unternehmenswert nicht gefährdet. Im gegenteiligen Fall ist zumindest ein markanter Rückgang des Substanzwerts zu beachten. Vorderhand besteht (noch) kein Anlass, unsere Einschätzung zu revidieren. Wir werden die Entwicklung bei der NZZ jedoch aufmerksam verfolgen und gegebenenfalls eine Neueinschätzung der Titel vornehmen.

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