AG für Erstellung billiger Wohnhäuser: Mehr Gewinn und höhere Dividende in 2015, Generationenwechsel im Verwaltungsrat – Mit 81‘000 CHF teuerste Schweizer Aktie

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Sie ist mittlerweile, noch vor der berühmten „Schoggikoffer-Aktie“ der Chocoladefabriken Lindt & Sprüngli AG, die mit Abstand teuerste Aktie der Schweiz, wohl auch eine der teuersten Aktien der Welt und dennoch weitgehend unbekannt: die bereits 1872 in einer Vorgängergesellschaft gegründete Aktiengesellschaft für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur ist in vieler Hinsicht eine OTC-Kuriosität und auch ein Unikum (siehe auch Blog-Beitrag vom 29. April 2015). Nicht nur, dass die Gesellschaft über keine eigene Homepage verfügt. Auch über ihre Strukturen im Aktionariat ist über Marktgerüchte hinaus öffentlich wenig bekannt. Bekannt ist, dass das Aktienkapital von 600’000 CHF in lediglich 1’200 Aktien à 500 CHF nominal eingeteilt ist. Innerhalb des Streubesitzes ist die nur selten gehandelte, sehr „schwere“ Aktie aus ihrer Historie im lokalen Winterthurer Umfeld in festen Händen, oft über Generationen hinweg.

Optimierung des Portfolios im Fokus

Actie der Gesellschaft für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur, März 1873. Bild: schweizeraktien.net
Actie der Gesellschaft für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur, März 1873. Bild: schweizeraktien.net

Der Fokus des Unternehmens im abgelaufenen Geschäftsjahr 2015 lag auf der Optimierung des Bestandsportfolios. Dazu zählten Renovations- und Erweiterungsprojekte zur Steigerung der Attraktivität bestehender Objekte. Aus Sicht der AG ist das von den tiefen Zinsen getriebene Preisniveau für Zukäufe „noch immer deutlich zu hoch“. Nach Fertigstellung zweier Mehrfamilienhäuser mit 24 Wohnungen und 30 Einstellplätzen in der Wallrütistrasse 117-121 in Winterthur (Gesamtinvestition 2014-2015 9.7 Mio. CHF) gehören der Gesellschaft per Ende 2015 insgesamt 824 Wohnungen in Winterthur (798) und Wiesendangen (26). Mit 717 Wohnungen befindet sich ein Grossteil im attraktiven 3- bis 4.5-Zimmer-Segment. Bis zum Sommer 2016 erhöht sich die Anzahl der von der Gesellschaft vermieteten Wohnungen durch vorgenommene Verdichtungen auf vorhandener Fläche und Neuvermietungen auf 854. Dabei setzt die „Billige“, wo es baulich möglich ist, auch auf innovative Lösungen wie in der Lärchenstrasse 33/35. Dort werden 6 Attikawohnungen in Holzbauweise auf die bestehenden Häuser aufgesetzt, die gleichzeitig eine umfassende energietechnische Sanierung erfahren (Gesamtinvestition 2015-2016: 3.8 Mio. CHF).

Die Mieterträge aus diesen 30 neuen Wohnungen – 24 Wohnungen in der Oberseenerstrasse in 3 neuen Mehrfamilienhäusern mit einer Gesamtinvestition von 10.2 Mio. CHF in den Jahren 2014 bis 2016 sowie die erwähnten 6 Attikawohnungen in der Lärchenstrasse – werden erstmals 2016 anteilig in die Erfolgsrechnung einfliessen und die Ertragskraft weiter stärken. Daneben befindet sich die Gesellschaft in der „Vorprojektphase“ beim Neubauvorhaben Mattenbach. Die „Billige“ plant den Ersatz der über 60 Jahre alten bestehenden 48 Wohnungen durch Neubauten mit ungefähr 75 Wohnungen und einer Einstellhalle. Das Investitionsvolumen soll sich auf etwa 30 Mio. CHF belaufen, doch schätzt die Gesellschaft alle anstehenden Projekte als „finanziell gut tragbar“ ein.

Insgesamt besteht gerade bei den älteren Wohnobjekten im Portfolio nach Einschätzung der Gesellschaft auch künftig ein bedeutendes Verdichtungspotenzial. 60% des Liegenschaftenportfolios wurden zwischen 1920 und 1974 erstellt, sind also trotz regelmässiger Sanierungen auch in jüngerer Zeit mehr als 40 Jahre alt. So dürfte sich der aufgrund der günstigen Mietpreise sehr gut vermietbare Wohnungsbestand der AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur in den Folgejahren weiter sukzessiv in Richtung 900 Wohnungen erhöhen. Zum Stichtag 31.12.2015 stand lediglich eine einzige Wohnung leer.

Mietzinserträge steigen 2015 um 3.2%

Die Mietzinserträge kletterten 2015 aufgrund der erstmaligen Vermietung der Neubauten an der Wallrütistrasse um 3.2% auf 11.9 Mio. CHF. Dabei ist erwähnenswert, dass das Mietzinsniveau der Gesellschaft – aus der Historie der „Billigen“ resultierend – sehr deutlich unterhalb des regulären Marktniveaus liegt. Mögliche Mietzinsanpassungen in der Zukunft, etwa bei Neuvermietungen oder nach Renovationen, würden sich entsprechend positiv auf die Mieterträge und die Erfolgsrechnung auswirken.

Der Betriebsaufwand, der auch eine Zuführung von weiteren 1.9 Mio. CHF in den mit mittlerweile gut 25 Mio. CHF (ca. 21’000 CHF je Aktie) dotierten „Erneuerungsfonds“ beinhaltet, reduzierte sich um fast 9% auf 5.1 Mio. CHF. Durch die erstmalige Anwendung neuer Rechnungslegungsstandards für nicht kotierte Unternehmen wurden verschiedene Positionen in der Bilanz und der Erfolgsrechnung neu gegliedert. So wird etwa die Zuführung zum „Erneuerungsfonds“ nicht mehr unter den Abschreibungen aufgeführt, sondern als eigenständige Position innerhalb des Betriebsaufwands. Aus unserer Perspektive hat der erneut angewachsene „Erneuerungsfonds“ – da die Unterhalts- und Renovationsaufwendungen aus dem laufenden Geschäft finanziert werden und ein eigenständiger Aufwandsposten in der Erfolgsrechnung sind – praktisch Eigenmittelcharakter, obwohl bei den Rückstellungen im Fremdkapital ausgewiesen.

Der Aufwand für Unterhalt und Renovationen reduzierte sich um fast 0.9 Mio. CHF auf 1.9 Mio. CHF und war damit deutlich tiefer als im Vorjahr, das durch Vorzieheffekte verzerrt gewesen ist. Auf vergleichbarer Basis mit einer Umgliederung der Vorjahresrechnung ergab sich so ein betriebliches Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von 6.8 Mio. CHF nach 5.9 Mio. CHF (+14.6%) im Vorjahr. Die erstmals veröffentlichte Geldflussrechnung (Cashflow) zeigt auf, dass die Gesellschaft über eine hohe Eigenfinanzierungskraft von zuletzt mehr als 6.6 Mio. CHF (+2.3%) – entsprechend 5’522 CHF je Aktie – verfügt. 2015 investierte die „Billige“ 9.2 Mio. CHF in wertmehrende Sanierungen und Neubauten nach 7.3 Mio. CHF im Vorjahr. Der Anstieg der Anlagenwerte im Portfolio führte auch dazu, dass im Vergleich zum Vorjahr sogar höhere Abschreibungen auf die Immobilien möglich waren. Jährlich werden nach der degressiven Methode 2% auf den Bilanzwert der Gebäude (ohne Land) abgeschrieben. Die Abschreibungen auf die Immobilien erhöhten sich 2015 von 1.4 Mio. CHF auf 2.1 Mio. CHF. Das betriebliche Ergebnis auf Stufe EBIT erhöhte sich so um 4.2% auf 4.7 Mio. CHF. Die erneut tieferen Zinsen führten zu einem Rückgang des Finanzaufwands um 0.15 Mio. CHF auf knapp 1.1 Mio. CHF. Die Gesellschaft erwirtschaftete einen aufgrund der hohen Abschreibungen und der bereits beim Betriebsaufwand vorgenommenen „Vorab-Zuweisung“ an den Erneuerungsfonds letztlich wenig aussagekräftigen, ausgewiesenen Jahresgewinn von etwa 2.9 Mio. CHF oder 2’380 CHF je Aktie. Theoretisch wären hier – ohne die regelmässig hohen Zuführungen an den „Erneuerungsfonds“ – auch deutlich höhere Werte darstellbar.

Dividende von 1’500 CHF und Generationenwechsel

Angesichts der guten Geschäftsentwicklung im Geschäftsjahr 2015 und des stabilen Cashflow schlägt der Verwaltungsrat der kommenden Generalversammlung vom 18. Mai 2016 die Erhöhung der Dividende um 25% von 1’200 CHF auf 1’500 CHF vor. Damit hat sich unsere letztjährige Einschätzung, dass bei der Dividende Potenzial für weitere Steigerungen besteht, bestätigt. Auf aktueller Kursbasis (81’000 CHF) liegt die Dividendenrendite damit bei 1.9%. Dank der soliden Finanzierung, der starken Substanz und der guten, sich mit neuen Wohnprojekten in der Vermietung sogar weiter verbessernden Cashflow-Situation besteht längerfristig Spielraum für weitere Erhöhungsschritte.

Anlässlich der kommenden Generalversammlung am 18. Mai in Winterthur kommt es auch zu einem Generationswechsel im Verwaltungsrat. Die Herren Bruno Allmendinger (VRP), Johannes Reis und Robert Meyer treten nach vielen erfolgreichen Jahren im Dienste der Gesellschaft von ihren Ämtern zurück. Bruno Allmendinger wurde 2002, damals als amtierender Finanzchef von Sulzer, in den Verwaltungsrat gewählt und übernahm das Präsidium. Sulzer und die AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur hatten aus der Historie eine besonders enge Beziehung. Der Industrielle Heinrich Sulzer-Steiner aus der Sulzer-Familie war von 1883 bis zu seinem Tode 1906 auch Präsident des Verwaltungsrats der „Billigen“, und die Gründungsaktien der Gesellschaft tragen seine Unterschrift.

Actie der Gesellschaft für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur, März 1873, Unterschrift von Heinrich Sulzer-Steiner. Bild: schweizeraktien.net.
Actie der Gesellschaft für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur, März 1873, Unterschrift von Heinrich Sulzer-Steiner. Bild: schweizeraktien.net.

2007 trat Allmendinger auf eigenen Wunsch bei Sulzer in den Ruhestand und gab den CFO-Posten auf, das Amt als VRP bei der AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur behielt er jedoch – bis zur GV 2016. Johannes Reis ist seit 1998 im Verwaltungsrat und war damals in leitender Position im Immobilienbereich der 2006 von AXA übernommenen Winterthur Versicherung tätig. Der vorgängig bereits erwähnte Heinrich Sulzer-Steiner gehörte wiederum 1875 zu den massgeblichen Gründungsmitgliedern der Winterthur Versicherung. So schliessen sich die Kreise in Winterthur.

Robert Meyer gehörte dem Verwaltungsrat seit 2003 an und war Standortleiter der UBS Winterthur. Eine der Vorgängerbanken der heutigen UBS war die bereits 1862 von Winterthurer Industriellen gegründete Bank in Winterthur. Für die ausscheidenden drei Verwaltungsräte sollen zwei neue Verwaltungsräte ins Gremium gewählt werden. Der Finanzexperte Thomas Bänniger, Jahrgang 1966, arbeitet seit 2004 im Sulzer-Konzern und ist aktuell Divisionscontroller und Geschäftsleitungsmitglied von Sulzer Chemtech. Christian Wenger, Jahrgang 1975, ist Immobilienexperte und arbeitet seit 2007 bei der AXA Investment Managers Schweiz AG im Bereich Real Assets, aktuell als Regionalleiter Asset Management für die Deutschschweiz.

Sulzer und Axa/Winterthur offenbar wichtige Kernaktionäre

Da die Verwaltungsräte Allmendinger und Reis, die ursprünglich einen Sulzer- bzw. Axa/Winterthur Versicherungen-Hintergrund hatten, durch zwei vergleichsweise junge Manager aus dem operativen Geschäft von Sulzer bzw. AXA Winterthur ersetzt werden, ist nach Einschätzung von schweizeraktien.net realistischerweise davon auszugehen, dass Sulzer und die Axa Winterthur-Gruppe noch immer nennenswert an der AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur beteiligt sind und zwei wichtige Kernaktionäre stellen. Daneben soll es, historisch gewachsen, weitere Ankeraktionäre geben. Die Winterthurer Hülfsgesellschaft, die ebenfalls im Verwaltungsrat der „Billigen“ vertreten ist und mit dem Stiftungsratspräsidenten Markus Casanova künftig auch den neuen Verwaltungsratspräsidenten stellen soll, dürfte als Mitgründerin der Gesellschaft ebenfalls zu den wichtigsten Aktionären zählen. Im Markt wird regelmässig gerüchteweise auch der Rieter-Konzern, dessen Wurzeln ebenfalls in Winterthur liegen, als einer der grössten Aktionäre der „Billigen“ genannt. Dafür spricht: Mit Thomas Anwander, amtierender Generalsekretär der Rieter Holding AG und Leiter der Rechtsabteilung (Mitglied der Rieter-Konzernleitung seit 2011), ist auch ein hochrangiger Rieter-Manager im Verwaltungsrat vertreten, sogar in der Funktion als Vize-Präsident. Ein weiteres Indiz für die enge Verbindung insbesondere zu Sulzer und Rieter ist auch die Tatsache, dass die Verwaltung der Liegenschaften über die Auwiesen Immobilien AG erfolgt. Die Auwiesen Immobilien AG ist ihrerseits 2010 aus einer Zusammenlegung der Immobiliensparten von Rieter und Sulzer entstanden. Ob auch die UBS noch zum Kreis der wichtigsten Aktionäre gehört, wissen wir nicht. Das Ausscheiden von Robert Meyer aus dem Verwaltungsrat und das fehlende „Nachrücken“ eines anderen UBS-Vertreters könnte jedoch ein Hinweis sein, dass die UBS mittlerweile nicht mehr zu den wesentlichen Aktionären gehört.

Die Aktien der AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur wurden auf der OTC-X-Plattform der Berner Kantonalbank zuletzt bei 81’000 CHF (18.03.2016) gehandelt. Die Titel werden aktuell zu 81’500 CHF gesucht und zu 94’500 CHF angeboten. Im laufenden Jahr wurden bereits 11 Aktien im Gegenwert von mehr als 0.9 Mio. CHF gehandelt. Der Aktienkurs ist binnen Jahresfrist um etwas mehr als 50% gestiegen. In den letzten fünf Jahren hat er sich von 36’000 CHF (15.12.2011) mehr als verdoppelt. Dieser Kursanstieg hängt sicherlich auch mit der geringen Liquidität des Titels zusammen. Allerdings dürfte die Substanz der Aktie in dem Kurs nicht unbedingt reflektiert sein.

Das wenig aussagefähige bilanzierte Eigenkapital zum Jahresende 2015 lag bei 28.2 Mio. CHF oder knapp 23’500 CHF je Aktie. Rechnet man den mehrfach erwähnten, im Fremdkapital bei den Rückstellungen ausgewiesenen „Erneuerungsfonds“ von 25.1 Mio. CHF zum Eigenkapital hinzu, würde das so „bereinigte“ Eigenkapital bereits bei 44’400 CHF liegen. Die Gesellschaft verfügt daneben über hohe, historisch gewachsene stille Reserven im attraktiven Segment der Wohnliegenschaften in Winterthur, die den konservativen Bilanzansatz von 115 Mio. CHF sehr deutlich um einen dreistelligen Millionenbetrag übersteigen dürften. Nach den neuen Rechnungslegungsvorschriften muss (leider) kein Brandversicherungswert mehr ausgewiesen werden. Im Geschäftsbericht des Jahres 2014 wurde dieser noch mit 228 Mio. CHF angegeben. Angesichts der Fertigstellung der beiden Mehrfamilienhäuser mit 24 Wohnungen in der Wallrütistrasse müsste ein „theoretischer Brandversicherungswert“ 2015 oberhalb dieser Summe gelegen haben. Eine Diskontierung der Bruttomieterträge von zuletzt 11.9 Mio. CHF mit 5% würde zu einem geschätzten Immobilienverkehrswert von 238 Mio. CHF führen, gut 4% über dem ausgewiesenen Brandversicherungswert per Ende 2014.

Aufgrund der strukturellen Illiquidität des Titels und des „Spezialitätencharakters“ verzichten wir an dieser Stelle jedoch – wie schon im Vorjahr – auf weitergehende Prognosen und Berechnungen zum „Fair Value“. Diese überlassen wir dem interessierten Leser. Weiterhin berücksichtigen sollten interessierte Investoren, dass es offenbar dominante Kernaktionäre gibt, welche die Geschicke der Gesellschaft steuern. Ob und inwiefern sich eines Tages der faire Wert im Preis der Aktien widerspiegeln wird, ist schwer zu sagen. Ebenso ist eine faire Preisbildung aufgrund der geringen Liquidität nicht immer sichergestellt. Wer in die Aktien der AG für Erstellung billiger Wohnhäuser in Winterthur investiert, sollte sich dieser Restriktionen bewusst sein.

2 KOMMENTARE

  1. Frage: Sind diese Namenaktien vinkuliert oder kann nach den Statuten deren Eintrag ins Aktienregister ohne Angabe von Gründen verweigert werden?

  2. Sehr geehrter Herr Gasser
    Nach den schweizeraktien.net vorliegenden Statuten der Gesellschaft sind die Aktien grundsätzlich vinkuliert und die Übertragung bedarf der Zustimmung des Verwaltungsrats (Artikel 3b).
    Auch sind in Artikel 3b verschiedene Übertragungsbeschränkungen erwähnt. So kann die Gesellschaft etwa die Zustimmung verweigern, wenn „direkt oder indirekt mehr als 24% des gesamten Aktienkapitals“ übertragen würden und sich so der Aktionärskreis in seiner Zusammensetzung wesentlich verändern würde. In Verbindung mit Artikel 6 ist geregelt, dass kein Aktionär mehr als 24% der Stimmrechte auf sich vereinen kann. Bei Überschreitung eines Grenzwertes von 49% aller Aktien der Gesellschaft müsste ein Käufer nach Artikel 3c den übrigen Aktionären ein Angebot zum Erwerb ihrer Aktien zu einem Preis unterbreiten, der dem „wirklichen Wert (ohne Vinkulierungs- und Minderheitenabzug)“ entspricht.
    Auch bei einem Erwerb von Aktien durch einen Konkurrenten oder einer fehlenden Erklärung, die Aktien auf eigene Rechnung zu erwerben, könnte der Verwaltungsrat die Zustimmung zu einem Übertrag verhindern.
    Die Gründe, die zu einer Verweigerung des Registereintrags führen können, sind in Artikel 3b der Statuten aufgeführt. Die Verweigerung eines Eintrags „ohne Angabe von Gründen“ ist in den Statuten nicht explizit vorgesehen.
    Nach unserem Kenntnisstand sind Erwerb und Veräusserung von Aktien durch „normale Streubesitzaktionäre“ unterhalb der o.g. (theoretischen) Grenzen problemlos möglich.
    Um hinsichtlich eines Aktienregistereintrags keine nachteiligen Überraschungen zu erleben, ist es in der „schweren Aktie“ auch eine Überlegung wert, vorgängig die Verwaltung der Gesellschaft zu kontaktieren.

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