Macro Perspective: Die Mehrheit liegt immer falsch – Implikationen für das „Goldilocks“-Szenario 2018

Geht der Bullenmarkt in 2018 zu Ende oder in die nächste Runde?

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Wie lange dauert die Kursrallye noch an? Chart: moneynet.ch

„Nicht bevor die empirischen Ressourcen erschöpft sind, müssen wir uns dem Reich spekulativer Traumgebilde zuwenden“ Edwin Hubble, 1889-1953, Astronom

So einmütig positiv, fast euphorisch, wie jetzt waren die Prognosen für das Folgejahr schon lange nicht mehr. Auch wenn die Erinnerung an den letzten Jahreswechsel 2016/2017 schon verblasst ist, aber der Ausblick war doch recht verhalten – die Unsicherheiten des Brexit, der unerfahrene neue US-Präsident, die Wahlen in vielen europäischen Kernländern.

… und dann kam nach einem in Europa noch durchwachsenen ersten Halbjahr ein für Investoren traumhafter Jahrgang mit durchschnittlich 20% Performance an den Aktienmärkten heraus! Die Kurse klettern an einer Mauer der Angst: So lautet der passende Börsenspruch.

Extrapolation der Trends in 2018?

Doch die Prognosen der Banken und sonstigen am Geschäft der Vorhersagen Beteiligten sind kurz vor dem Jahreswechsel 2018 fast durchgängig so zu umschreiben: eine Extrapolation der etablierten Trends oder eine Fortsetzung des Börsengeschehens 2017. Auch die angeführten Argumente unterscheiden sich nicht von den bekannten: niedrige Zinsen, Gewinnerholung, Konjunkturbelebung. Das Problem dabei ist, dass sich in den letzten 12 Monaten alle drei Faktoren geändert haben und damit auch Wechselwirkungen in Gang gesetzt wurden, so dass es geradezu einfältig scheint, wenn gut bezahlte Analysten und Anlagestrategen die bekannten zyklischen Rückkoppelungseffekte ignorieren.

Überraschend starkes Wachstum in 2017

So hat das Jahr 2017 mit einem unerwartet starken globalen Wirtschaftswachstum die entsprechenden ebenfalls eher einmütigen Prognosen des Vorjahres deutlich übertroffen. Da Kapazitätsauslastung, Lohnforderungen und andere Einflussgrössen nach dem jahrelang schwachen Wachstum noch keine inflationären Tendenzen aufweisen, bleiben die Notenbanken noch bei ihrer stimulierenden Niedrig- bis-Negativzinspolitik. Denn, die Inflation der Vermögenswerte bei Immobilien, Aktien, Anleihen, Cryptowährungen, Kunst etc. liegt, wie die Notenbanker nicht müde werden zu betonen, ausserhalb ihres Mandats!

QE-Liquiditätsschwemme ebbt ab

Dennoch mehren sich die Zeichen für ein Ende der Tiefzinsphase und auch der Liquiditätsschwemme in Form der Wertpapierkaufprogramme der Notenbanken. Analysten der Deutsche Bank haben errechnet, dass im März 2017 mit global 182 Mrd. USD an monatlichen QE-Programmen der Gipfel erreicht worden war. Die Analysten prognostizieren, dass diese Zahl bis Ende 2018 auf 53 Mrd. USD zurückgehen wird, um sich dann im Jahr 2019 in Nettoverkäufe der gigantischen Wertpapierbestände zu wandeln. Insgesamt hätten die Notenbanken seit 2008 rund 8 Billionen USD an Liquidität in die Märkte gepumpt.

10 Jahre Liquiditätsabsorption?

Die überfällige monetäre Normalisierung bedeutet im Klartext, dass die Liquiditätsflut erst zu einem Rinnsal wird und dann zu einem Netto-Abfluss. Bei einem, rein theoretisch, symmetrischen Abbau der Wertpapierbestände der Notenbanken würden über die nächsten 10 Jahre die Wertpapiere wieder an den Märkten verkauft werden oder, zum wohl grösseren Teil, bei Endfälligkeit von Anleihen würden die Erträge nicht wieder angelegt werden. Die Bilanzen der Notenbanken würden wieder auf Normalmass verkürzt werden. Und die Zinslandschaft würde sich durch die Liquiditätsverknappung ebenfalls normalisieren.

Beispiel Japan zeigt QE-Gewöhnungseffekt

Allerdings zeigt das Beispiel Japan, dass auch unkonventionelle monetäre Massnahmen über längere Zeiträume nicht unbedingt zu den gewünschten Ergebnissen führen. Die Indikatoren hatten 2000 und 2006/2007 jeweils einen tragfähigen Konjunkturaufschwung angezeigt, doch die Zinserhöhungen hatten den dann abgewürgt. Dieses Risiko wollen die Notenbanker in Europa noch nicht eingehen.

USA: Konjunkturaufschwung im 10. Jahr

Die Situation in den USA ist dagegen anders. Der Aufschwung geht nun ins 10. Jahr – und ist damit schon sehr viel älter als fast alle Konjunkturzyklen. Lediglich in den 1960er Jahren lief der Zyklus mit vollen 10 Jahren länger. Daher hat die US-Notenbank nun mit drei Mini-Zinserhöhungsschritten in 2017 eine zunächst vorsichtige Zinswende eingeleitet. Auch das Zinsniveau bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen hat das Tief von 1,36% im Juli 2016 trotz Schwankungen mit nun 2,4% deutlich hinter sich gelassen.

Europa und Emerging Markets ziehen nach

Zwar haben die Aktienmärkte in Europa, Japan und den Emerging Markets seit dem ersten Halbjahr 2017 deutlich aufholen können, wie in der Macro Perspective im Mai bzw. Juli 2017 hervorgehoben, doch einmal mehr war die US-Börse das Zugpferd. Und die anderen Märkte folgten nach. Zwischenzeitlich ist die Konjunktur in Europa in Gang gekommen, die Unternehmen haben solide Gewinnsteigerungen verbucht. Die Frage ist: „Wie nachhaltig sind die aktuellen Trends?“

US-Unternehmensgewinne auf hohem Niveau


source: tradingeconomics.com
Dabei könnte der Blick auf die Leitbörse New York allerdings zu falschen Schlussfolgerungen verleiten. Denn die Senkung der Gewinnbesteuerung für Unternehmen von 35% auf 21%, das erste realisierte Wahlversprechen Trumps, führt in den USA zweifellos zu einer Gewinnexplosion (nach Steuern), was das Bewertungsniveau entsprechend vermindert. Der Tax Holiday für die Repatriierung von Gewinnen, die US-Unternehmen im Ausland halten, könnte zudem für einen weiteren Zustrom an Kapital sorgen. Zu beachten ist im Vergleich zu Europa ebenfalls, dass das Gewinnniveau der US-Unternehmen auch ohne Steuerreform bereits seit Jahren mit zuletzt 1,7 Billionen USD beachtlich hoch ist.

Aktienrückkaufprogramme werden hochgefahren

Was werden die hochprofitablen und auf wahren Cash-Bergen sitzenden US-Unternehmen wohl mit dem Geld anfangen? Angesichts einer Kapazitätsauslastung, die auch im 10.. Jahr des Aufschwungs unter dem langfristigen Durchschnitt von 80% liegt, werden es kaum grosse Investitionsprogramme sein. Vielmehr zeigt sich anhand der Ankündigungen schon jetzt, dass ein grosser Teil in noch grössere Aktienrückkaufprogramme fliessen wird. Dies dürfte die Aktienkursentwicklung an der Wall Street in 2018 ganz wesentlich beeinflussen. Eine weitere Verwendungsmöglichkeit sind Firmenkäufe, die ebenfalls zunehmen dürften. ( Abb, US Kapazitätsauslastung long-term https://tradingeconomics.com/united-states/capacity-utilization).

„Neues Zeitalter“ mahnt zur Vorsicht

Daher gibt es auch Stimmen, die eine langfristige Fortsetzung des Aufwärtstrends an der Wall Street vorhersagen. Sie fühlen sich wohl, weil es, ganz unüblich für die Börse, seit 2009 kaum eine Korrektur gegeben hat, die diesen Namen verdient, also mindestens 10%. In 2017 ist zudem der Volatilitätsindex auf den historisch niedrigen Wert von zuletzt 9 Punkten zurückgegangen. An mehr als 95% der Handelstage waren die Indexbewegungen geringer als 1%, ebenfalls ein historischer Tiefstwert. Kritisch zu sehen und als Kontra-Indikator zu werten ist, wenn grosse Investmenthäuser ein „Neues Zeitalter“ ausrufen, in dem die bewährten Indikatoren nicht mehr relevant sein sollen. So behauptet Black Rock, dass die CAPE-Shiller Ratio nicht mehr aussagekräftig sei. Das erinnert an die Zeit um die Jahrtausendwende, als viele namhafte Investmenthäuser den Zyklus für tot erklärten, da das Internet eine „New Economy“ darstelle, in der Produzentenpreise, Rohstoffpreise etc. keine Relevanz mehr hätten für die Wirtschaft und das Wachstum.

Kapitalzustrom für Leitbörse zu erwarten

Tatsächlich könnte sich unter dem neuen Kapitalzustrom für die US-Börse der Aufwärtstrend zunächst weiter fortsetzen. Denn neben den Unternehmen selbst und den institutionellen Anlegern steigt auch die Partizipation der Privatanleger. Und das wiederum könnte zusammengenommen auch verstärkt ausländisches Anlagekapital anziehen – das dann allerdings an anderer Stelle fehlen wird.

Empirie vs. Fantasie

Gegen das „Goldilocks“-Szenario spricht ganz simpel die Empirie! Es ist zwar nicht ausgeschlossen, dass der laufende Aufschwung in den USA auch noch den Rekord aus den 1960er Jahren bricht und vielleicht sogar ein 11. Jahr erlebt, doch die Wahrscheinlichkeit wird jeden Tag geringer. Mit guter Stimmung allein ist auch in einer vom Konsumenten dominierten Volkswirtschaft nicht viel zu gewinnen. Wie wird sich wohl das Zurückdrehen von Obama-Care auf die Millionen Pensionäre auswirken, die ohne Krankenversicherung nun wieder selbst die Kosten für Ärzte und Medikamente bestreiten müssen?

USD in schwacher Verfassung

Gefahren drohen auch von anderer Seite, denn die Schwäche des USD verweist auf diverse Unsicherheiten. So hat China in Rekordtempo viele Öllieferanten dazu veranlasst, von den Dollar-Preisen zugunsten von Yuan-Kontrakten Abstand zu nehmen. Es war bislang als unmöglich erachtet worden, das Privileg der Handelswährung USD zu verletzen. Die sogenannten Petro-Dollar sind ein wichtiger Bestandteil der wirtschaftlichen Dominanz der USA. Aber die Gewichte im geopolitischen Poker haben sich offensichtlich verschoben, und die USA müssen den Verlust des Monopols akzeptieren. Da helfen auch massive Flottenverbände im Südchinesischen Meer nicht.

Die Welt – ein Kartenhaus?

Diese Entwicklung, aber auch die von Trump betriebene Polarisierung bei den NATO-Staaten, die in Frage gestellte Sicherheitsgarantie für Israel und die Preisgabe der Einflusssphäre im Nahen Osten zugunsten von Russland und Iran werfen übergeordnete Fragen auf, die Zweifel an der noch bestehenden Welt-Architektur aufwerfen.

Polarisierung spaltet US-Bevölkerung

Nicht zuletzt wird es für Trump allmählich eng! Bei der letzten Wahl fiel Alabama zum ersten Mal seit Jahrzehnten an die Demokraten. Die Mehrheit für die Republikaner liegt jetzt nur noch bei einer Stimme. Im November 2018 sind Mid-Term-Wahlen für beide Kammern. Als Konsequenz der polarisierenden Politik von Trump erleben die Demokraten, aber auch Bürgerinitiativen und nicht konforme Organisationen enormen Aufwind. Ganze Staaten wie Kalifornien bleiben bei ihrer Politik der Reduzierung von Schadstoffen und vielen weiteren Punkten – in Opposition zu Trump. Auch Frauen streben in grosser Zahl in die Politik, um der weiteren Beschneidung ihrer Rechte entgegenzuwirken. Folge: ein zerrissenes Land.

Im Visier der Ermittler

Doch die grösste Gefahr für Trump droht zweifellos durch die voranschreitende Untersuchung von Sonderermittler Mueller, der ihm näherkommt. Ex-General und Ex-Trump Berater Michael Flynn hat inzwischen zugegeben, das FBI belogen zu haben. Bei vollumfänglicher Kooperation mit den Ermittlern kann Flynn auf relative Milde hoffen, anderenfalls muss er mit einer Strafe von mehreren hundert Jahren rechnen, die nicht reduziert werden kann. Auch Paul Manafort und George Papadopoulos, zwei weitere zwielichtige Gestalten aus dem Trump-Umfeld, sind zur Kooperation mit Mueller gezwungen.

Schmutzkampagne der Republikaner gegen Sonderermittler Mueller

Da diese Ermittlungsstrategie auf den darüberstehenden Kopf abzielt, ist inzwischen eine regelrechte Schmierkampagne der Republikaner gegen Mueller im Gang, die ihn diskreditieren soll. Angeführt wird das überaus durchsichtige Manöver von Trumps Lieblingssender Fox-News und befeuert durch Aussagen bekannter republikanischer Politiker wie Newt Gingrich. Es sind oft dieselben, die bei der Ernennung von Mueller seine Unparteilichkeit und seinen makellosen Track-Record als früherer FBI Director lobten und hervorhoben.

Behinderung der Justiz – Grund für eine Amtsenthebung

Theoretisch kann der Präsident den Sonderermittler von seinen Pflichten entbinden, doch ohne vernünftigen Grund, etwa Verfehlungen, wäre der Hintergrund nur allzu offensichtlich. Immerhin hat Trump bereits den Nachfolger von Mueller als FBI Director, Comey, ohne vernünftigen Grund gefeuert. Wenn man Parallelen zum Fall Nixon ziehen will, so wäre jede weitere Behinderung der Justiz (Obstruction of Justice) das Äquivalent zum „Saturday Massacre“, dem berühmten Einbruch zur Beseitigung von Beweisen in der Watergate-Affäre, die zum Rücktritt Nixons führte.

Die nukleare Bedrohung ist zurück!

Das Risiko nuklearer oder sonstiger kriegerischer Auseinandersetzungen hat in den letzten 12 Monaten signifikant zugenommen. Konfliktforscher sagen, dass die Welt nur einen Knopfdruck von einer nuklearen Zerstörung entfernt ist, vor allem mit Blick auf Trump und Nordkoreas Diktator. Im Nahen Osten zieht sich Russland langsam zurück, der Krieg gegen den IS sei gewonnen, so Putin vor wenigen Tagen. Damit bleibt ein weites Feld vom Irak über Syrien bis hin zum Libanon, welches unter dem Einfluss des Iran steht. Iranische Milizen stehen wenige Kilometer vor der israelischen Grenze. Die israelische Armee hat in der letzten Zeit erstmals aktiv in den Syrien-Krieg eingegriffen und mehrere Hizbolla-Ziele bombardiert. Umgekehrt wurden Raketen auf Israel gefeuert, die jedoch abgefangen wurden.

Jerusalem – Öl ins Feuer der Konflikte

Mit Trumps Anerkennung von Jerusalem als Hauptstadt wurde nochmals Öl ins Feuer der Konflikte gegossen. So hat der türkische Präsident Erdogan mit feurigen Tönen die Muslime zur Opposition aufgefordert, allerdings ohne grosses Echo in der Region. Aber eben doch ein Funkenschläger. Grosse Demonstrationen gab es beispielsweise auch in Indonesien. Ähnlich wie in den USA und vielen Ländern Europas schlagen auch die offen autoritären Herrscher der Türkei und von Indonesien nationalistische und islamistische Töne an, um auf der populistischen Welle zu reiten und ihre Macht zu konsolidieren. Genau daraus erwächst das neue Potenzial für Kriege, Repression und undemokratische Umtriebe allgemein. Die einzige vergleichbare historische Episode ist die der 1930er Jahre, die böse endete.

Globale Verschuldung höher als 2008!

Ein weiteres Risiko, das gerne ausgeblendet wird, betrifft die globale Verschuldung, die heute höher ist als 2008. Das betrifft nicht nur China. Das Zinsniveau ist jedoch heute dank der Notenbankpolitik extrem niedrig. Bei der erwarteten Normalisierung des Zinsniveaus werden viele Schuldner mit geringer Bonität mit Bedienung und Tilgung überfordert werden – Unternehmen, Private und auch manche Staaten.

Progressive Eurosklerose

Bei dieser Gemengelage sind die Aussichten für Europa nicht ganz so rosig, wie es scheinen mag. So könnten Unternehmen ihren Sitz in die USA verlegen, um in den Genuss von 21% Unternehmensgewinnbesteuerung zu kommen und weniger Auflagen erfüllen zu müssen. In Italien wird nun am 4. März 2018 ein neues Parlament gewählt – Ausgang ungewiss. Sollte Berlusconi mit seinen Koalitionären gewinnen und dann mit den osteuropäischen Nationalisten einen Bund schliessen, wäre die EU eine andere Institution, eine, die den Rückwärtsgang einlegt. In Deutschland ist fast drei Monate nach der Wahl noch keine Regierungsbildung absehbar, was atypisch ist und ebenfalls Erinnerungen an die 1930er Jahre wachruft. Ohne Sicherheitsgarantie und NATO-Führerschaft durch die USA erscheint Europa plötzlich seltsam verwundbar, von innen und aussen.

Scheinprobleme maskieren Unfähigkeit

Bei einer strategischen Globalbetrachtung erscheinen die künstlichen täglichen Diskussionen und Berichterstattungen zu der angeblichen Flüchtlingskrise – 0,4% Zuwanderung bezogen auf die überalterte EU-Bevölkerung – wie eine grosse Ablenkung von den eigentlichen Fragen wie der Zukunft der EU, dem militärischen Sicherheitskonzept der EU und dem zunehmenden Eindruck der Bevölkerung, dass es nicht eine EU der 500 Mio. Bürger geworden ist, sondern eine EU der Banken, der Unternehmen, der supranationalen Institutionen und der Eliten. Denn die Krise der sogenannten Volksparteien ist nicht vorüber. Tatsächlich erscheint die EU zunehmend kopflos, zerrissen und auch führungslos.

Putins erfolgreiche Gegenstrategien

Das war das Ziel von Putins asymmetrischer Cyber-Kriegsführung als Antwort und Gegenmassnahme nach den Sanktionen des Westens. Indem die Massenmedien die dümmlichen Parolen der Nationalisten aufnehmen, führen sie genau die Staatskrisen herbei, welche auch die EU- Fundamente unterspülen. Ganz im Sinne Putins, der beste Kontakte zu allen nationalistischen Parteien und Politikern in der EU unterhält. Die zweite Schlacht, die Putin gewonnen hat, betrifft den Nahen Osten, aus dem sich die USA weitgehend zurückgezogen haben nach den desaströsen, teuren und unpopulären Kriegen in der Region während der letzten Jahrzehnte. Und so wie sich der erste Präsident Ägyptens, Nasser, in den 1950er Jahren der Sowjetunion zuwandte, weil die USA die Unterstützung verweigerten, so wendet sich sein Nachfolger Al-Sisi heute Russland zu.

Nabelschau und Revisionismus – Zeichen des Abstiegs?

Die geopolitische Landkarte ändert sich – und dem kann sich Europa durch eine Nabelschau nicht entziehen. Auch bei dieser Frage scheint das „Flüchtlingsproblem“ einfach für die Medien und die Politiker das einfachere, weil mit uralten Ressentiments besetzte, Thema zu sein, trotz seiner relativen Irrelevanz mit Blick auf die wesentlichen Herausforderungen der Zeit. Der Eindruck von „Brot und Spiele“ zur Ablenkung des Wahlvolkes dominiert – und das stellt ein grosses Risiko dar, weil im Unbewussten höchst irrationale Kräfte wirken. Und die können auch an den Börsen plötzlich durchschlagen. Umgekehrt fehlt die kritische Intelligenz, die sich Gehör zu schaffen versteht.

Prognosen

Beispielhaft sind die 30 (un-)wahrscheinlichen Risiken für 2018 der Deutschen Bank, noch ein wenig extremer sind die Prognosen der Saxo Bank. Eher differenziert und wirklich lesenswert ist Stephen Roachs Ausblick für 2018, in dem er warnt vor Unbekümmertheit.

„Weisheit kann nicht direkt übermittelt werden, und sie akkumuliert sich nicht ohne Weiteres durch die Zeitalter“, erkannte der Astronom Hubble und gibt uns damit auch heute zu denken.

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