Die beiden zur NZZ Mediengruppe gehörenden Medienhäuser Tagblatt Medien Holding AG (TM) und LZ Medien AG (LZ) fusionieren zur RMH Regionalmedien AG (RM). An den Generalversammlungen der TM und der LZ wurden die Fusionen von den Aktionären abgesegnet. Angesichts der indirekten Mehrheitsbeteiligung der NZZ über die Freie Presse Holding AG von jeweils über 90% an den beiden Gesellschaften stellte die Zustimmung der Aktionäre allerdings nur eine Formsache dar. Die Freie Presse Holding gehört ihrerseits zu 100% der NZZ. Wie uns aus Aktionärskreisen zugetragen wurde, war besonders die Stimmung an der GV der LZ Medien sehr stark emotional geprägt. Zahlreiche lokale Aktionäre zeigten sich unzufrieden und enttäuscht über die Behandlung durch die NZZ-Mediengruppe.
Firmenwerte nicht öffentlich
Für die Evaluierung der Werte der beiden Gesellschaften wurde bei beiden Firmen eine Unternehmensbewertung durchgeführt. Diese basieren Angaben der Medienstelle der NZZ zufolge auf der Discounted-Cashflow-Methode und wurden von der Revisionsstelle geprüft und bestätigt. Die hierbei ermittelten Werte entsprechen denjenigen, die beim Joint-Venture der AZ Mediengruppe mit den Regionalmedien der NZZ-Gruppe ermittelt wurden. Hierfür wurde eine Fairness Opinon erstellt, die allerdings nicht öffentlich ist. Wie aus Aktionärskreisen der beiden Unternehmen zu erfahren war, wurde offenbar der Substanzwert der beiden Unternehmen nicht berücksichtigt. Hingegen seien die Ertragswerte der beiden Häuser, die durch die allgemein schwierige Situation der Medienbranche gekennzeichnet sind, herangezogen worden. Die effektiven Substanzwerte der LZ und der TM sind indessen für den aussenstehenden Aktionär kaum bestimmbar. So verzichten die beiden Medienhäuser bereits seit mehreren Jahren auf die Erstellung eines detaillierten Konzernabschlusses. Bereits vor ein paar Jahren wiesen wir im Fall der LZ in einem Beitrag auf diese unerfreuliche Entwicklung hin. Selbst an der GV erhielten Aktionäre auf Nachfrage hin keine detaillierteren Auskünfte zu den Kennzahlen.
Jahreszahlen 2017 schwächer
Die TM konnte im Jahr 2017 zwar ein Umsatzplus von beachtlichen 6.6% auf 114.2 Mio. CHF verbuchen. Das Plus basiert – wie dem Aktionärsbericht für das Jahr 2017 entnommen werden kann – auf der Integration der NZZ Fachmedien und der Zentralisierung von Aktivitäten im Druckbereich. Den Mehrumsätzen stehen Mehrkosten gegenüber. So fiel der Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA) deutlich von 11.8 Mio. CHF im Vorjahr auf 8.2 Mio. CHF. Etwas geringer fiel das Minus beim EBIT mit minus 2.5 Mio. CHF auf 5.2 Mio. CHF wegen der tieferen Abschreibungen aus. Auch der Reingewinn fiel um gut 30% respektive um 2 Mio. CHF auf 4.6 Mio. CHF.
Die LZ musste im 2017 einen Rückgang der Einnahmen um 7% auf 112.3 Mio. CHF verbuchen. Wie dem Aktionärsbericht für 2017 entnommen werden kann, gingen die Werbeerträge mit einem Minus von 13.9% stark zurück. Auch im Druckgeschäft musste die LZ Federn lassen: Der intensive Wettbewerb im Akzidenzdruck habe zum Minus der Druckerträge geführt. Trotz Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen reduzierte sich das EBITDA deutlich von 15.8 Mio. CHF im Vorjahr auf noch 12 Mio. CHF. Wegen des tieferen Abschreibungsbedarfs fiel das Minus beim EBIT mit einem Rückgang um 1.7 Mio. CHF auf 7.3 Mio. CHF deutlich kleiner aus. Ein stark verbessertes Finanzergebnis, das nicht näher erklärt wird, begrenzte das Gewinnminus sogar auf 0.4 Mio. CHF. Unter dem Strich verdiente die LZ 8 Mio. CHF.
Aktionäre können zwischen Umtauschangebot und Barabfindung wählen
Die Aktionäre der LZ und der TM können wählen, ob sie ihre Titel an die ebenfalls zur NZZ-Gruppe gehörenden Freie Presse Holding AG andienen oder an der neuen Gesellschaft beteiligt bleiben möchten. Im Fall einer Andienung erhalten die Aktionäre pro Aktie der LZ eine Barabfindung von 1’750 CHF und die TM-Anteilseigner eine Auszahlung von 2’100 CHF pro Titel. Sofern die Aktionäre nicht verkaufen wollen, erhalten sie Anteile an der RM. Dabei erhalten die LM-Aktionäre für je eine Aktie fünf neue Aktien der RM, und die Anteilseigner der TM erhalten pro Papier sechs neue RM-Anteilsscheine. Die Anteilseigner beider Gesellschaften können sich noch bis zum 31. Juli 2018 entscheiden, ob sie das Angebot der Barabfindung annehmen oder lieber Aktien der RMH erhalten wollen.
Die Geschäftszahlen der Erfolgsrechnungen beider Häuser reflektieren das schwierige Umfeld der Medienbranche. Als grundsolide angesehen werden können die Bilanzen mit einer ausgewiesenen Eigenmittelquote von 69% bei der TM und von 74% bei der LM. Der Substanzwert der beiden Gesellschaften dürfte indessen die ausgewiesenen eigenen Mittel deutlich übersteigen. Dessen Höhe lässt sich allerdings nicht verlässlich schätzen, da keine öffentlich zugänglichen Angaben über die genauen Werte der beiden Gesellschaften vorliegen. Sofern man bei der Beurteilung der Angebotspreise beider Gesellschaften den Buch- respektive Substanzwert berücksichtigt, fällt ein den Buchwert deutlich übersteigender Angebotspreis auf. So betrug der Buchwert pro LZ-Titel per Jahresende 2017 rund 1’210 CHF bei einem Angebotspreis von 1’750 CHF. Bei der TM-Aktie ist der Aufpreis bei einem Buchwert von rund 965 CHF und einem Kaufpreis von 2’100 CHF noch deutlich höher.
Auch auf der Basis des Reingewinns für 2017 werden die TM-Aktien mit einem KGV von 28.4 für 2017 deutlich höher bewertet als die LZ-Titel mit einem Wert von 16.3. Eine abschliessende Bewertung der Offerten ist kaum möglich, da entsprechende Unterlagen nicht öffentlich zugänglich sind. Auffällig ist indessen die auf der Basis der verfügbaren Kennzahlen ersichtliche deutlich höhere Bewertung der TM-Papiere. Derzeit vollkommen offen ist auch, ob die RM ihren Aktionären zukünftig Dividenden ausschüttet, und falls ja, wie hoch diese ausfallen werden. Keinesfalls ausgeschlossen werden kann auch ein Squeeze-out der RM-Aktionäre nach dem Ablauf der Andienungsfrist. Denn schliesslich will die NZZ Mediengruppe ihre Regionalmedien in ein Joint Venture mit der AZ Mediengruppe einbringen. Hier steht allerdings ein Entscheid der Wettbewerbskommission Weko noch aus.
Für die auf Sicherheit bedachten Aktionäre erscheint es als die beste Lösung, ihre Titel anzudienen und den Kaufpreis zu vereinnahmen. Risikobereite Investoren, die mit der starken Dominanz ihrer Gesellschaft durch die NZZ Mediengruppe leben können und einem möglichen Dividendenausfall sowie einem Squeeze-out zu einem eventuell unter dem aktuellen Angebotspreis liegenden Kurs verkraften, können am Papier festhalten. Dabei sollte indessen auch eine enge Verbindung zum Unternehmen bestehen.
