Bergbahnen Disentis: Investitionen deutlich über Budget – Hoffnung auf wieder bessere Zeiten

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Neue Luftseilbahn Cuolm da Vi / Bild: disentis-sedrun.ch

Um es vorwegzunehmen: Die Zahlen der auf OTC-X gelisteten
Bergbahnen Disentis AG für das am 30. Juni 2019 abgeschlossene Geschäftsjahr 2018/2019 sind aufgrund verschiedener Sonderfaktoren praktisch nicht mit den Vorjahren zu vergleichen und in ihrer Aussagekraft deshalb auch sehr eingeschränkt. Jegliche Interpretation ist in dieser (neuen) „Lebensphase“, in die das 1969 – also vor genau 50 Jahren – gegründete Bergbahnunternehmen eingetreten ist, mit einer erheblichen Unsicherheit behaftet.

Von Midlife Crisis auch nach 50 Jahren keine Spur

Auch wenn von einer Midlife Crisis nichts zu spüren ist: Erst die kommenden Jahre, insbesondere auch die Entwicklungen im Winter, werden zeigen, ob die neue Disentis-Strategie (schweizeraktien.net vom 18. September 2017) Früchte trägt und sich die hohen Investitionen der Vergangenheit auch betriebswirtschaftlich rechnen werden.

Wichtige Bausteine der 2017 vorgestellten „Vorwärtsstrategie“ der Bergbahnen Disentis AG waren neben einem Grundangebot an technischer Beschneiung und der Weiterentwicklung in Richtung „Ganzjahresdestination Disentis“ insbesondere die Realisierung einer Verbindungsbahn Sedrun Disentis sowie die Eröffnung des erweiterten Catrina Resorts.

Schlüsselprojekte Catrina Resort und Luftseilbahn Cuolm da Vi 

Diese strategisch bedeutsamen Schlüsselprojekte „Catrina Resort“ und „Cuolm da Vi“ konnten im Geschäftsjahr 2018/2019 erfolgreich umgesetzt werden.

Im Dezember 2018 wurde das Catrina Resort teileröffnet. (Video-Beitrag, Südostschweiz vom 14. Dezember 2018). Das Catrina Resort konnte so bereits im Winter 2018/2019 rund 25% der Apartments und alle 28 Hostelzimmer anbieten. Auch wurden der Coop-Laden sowie zwei Restaurants mit unterschiedlichen Gastro-Konzepten in Betrieb genommen. Wie die Bergbahnen Disentis AG im aktuellen Geschäftsbericht weiter mitteilen, wurden ab der Wintersaison 2018/2019 zur Vereinfachung der internen Abläufe und zur Steigerung von Effizienz und Transparenz alle Aktivitäten und das gesamte Personal von der Catrina Resort AG in die Bergbahnen überführt. Dabei sei es den Mitarbeitern im abgelaufenen Geschäftsjahr allerdings nicht immer bewusst gewesen, dass „alle Mitarbeiter für ein und dasselbe Unternehmen tätig sind“. Hier ist für die Zukunft weiter an einem gemeinsamen Prozessverständnis und einer verbesserten Unternehmenskultur auf allen Ebenen zu arbeiten.

Feuertaufe steht der Pendelbahn noch bevor

Am 6. April 2019 nahmen die Bergbahnen Disentis den Betrieb der neuen Pendelbahn von Sedrun nach Cuolm da Vi ins Skigebiet Disentis als Teilprojekt der Skigebietsverbindung Andermatt-Sedrun-Disentis nach nicht einmal einjähriger Bauzeit – Baubeginn war im Mai 2018 – in Betrieb. Allerdings wurden im April 2019 rund um Ostern nur wenige Fahrten angeboten; die offizielle Einweihung fand erst am 7. Juni 2019 zum Start in die Sommersaison – und damit am Ende des Geschäftsjahres 2018/2019 – statt. Ihre „Feuertaufe“ im viel bedeutsameren Winterbetrieb steht der neuen Pendelbahn in der kommenden Wintersaison 2019/2020 also erst noch bevor.

Mit der Eröffnung der Pendelbahn Sedrun-Cuolm da Vi ist eine direkte Verbindung vom Bahnhof Sedrun ins Skigebiet Disentis entstanden, und Disentis wurde an die bestehende SkiArena, das Skigebiet Andermatt-Sedrun der ebenfalls auf OTC-X gelisteten Andermatt-Sedrun Sport AG (ASS), angebunden. Für die Bergbahnen Disentis AG ist dieser „Brückenschlag“ in Richtung Andermatt sicherlich ein Meilenstein in der 50-jährigen Unternehmensgeschichte.

Investitionen von 24,5 Mio. CHF für die Anbindung an die SkiArena Andermatt-Sedrun

Gemäss früheren Medieninformationen beliefen sich die Gesamtinvestitionen der Skigebietsverbindung Andermatt-Sedrun („SkiArena„) – ausserhalb der Bergbahnen Disentis AG – bereits auf rund 130 Mio. CHF (u.a. Südostschweiz vom 14. Dezember 2018). Die Erweiterung in Richtung Disentis und Anbindung an die SkiArena führte auf Ebene der Bergbahnen Disentis zu weiteren Investitionen von rund 24,5 Mio. CHF in Bahn und Infrastruktur, wobei sich Bund und Kanton Graubünden im Rahmen des Programms San Gottardo 2020 mit 5,7 bzw. 1,1 Mio. CHF an den Projektkosten beteiligten (Luzerner Zeitung vom 6. April 2019). Das Programm San Gottardo 2020 (PSG 2020) ist ein Gemeinschaftsprojekt der Kantone Uri, Tessin, Wallis und Graubünden und dient als ein politisches Instrument zur Regionalentwicklung des Gotthardraumes.

150-Millionen-Grossprojekt mit 33 Anlagen und 180 Pistenkilometern

Das verbundene Skigebiet Andermatt-Sedrun (-Disentis) war schon zuvor – ohne Disentis – das grösste Skigebiet der Zentralschweiz und ist nun, einem schweizweit beobachtbaren Trend zur Grösse folgend, „noch grösser“ geworden, wobei die ganze Grösse für Skifahrer erst mit der Saison 2019/2020 sichtbar wird. Die drei Destinationen Andermatt, Sedrun und Disentis können ihren Gästen ab dem kommenden Winter 33 Anlagen und rund 180 Pistenkilometer anbieten. Die Gesamtkosten für das touristische Grossprojekt der Skigebietsverbindung Andermatt-Sedrun-Disentis dürften somit in Summe deutlich über 150 Mio. CHF gelegen haben.

Bau der Luftseilbahn Cuolm-da Vi um rund 20% über Budget 

Wie die Bergbahnen Disentis AG in ihrem Jahresbericht 2018/2019 mitteilen, lagen die Gesamtkosten für die Realisierung der Seilbahn Sedrun-Cuolm da Vi „aus verschiedenen Gründen“ – die jedoch nicht näher spezifiziert werden – „um rund 4 Mio. CHF“ über dem Budget. Bei Investitionen in der Grössenordnung von mehr als 24 Mio. CHF entspricht dies rund 20% über Plan.

Zusätzlich sind auch die Kosten für die auf die Wintersaison 2018/2019 realisierte erste Etappe der technischen Beschneiung um rund 1 Mio. CHF höher ausgefallen als budgetiert.

Insgesamt lagen die Investitionen in die neue Luftseilbahn und die Beschneiung damit um rund 5 Mio. CHF über dem Budget. Ein „Wermutstropfen“, wie es die Gesellschaft im Jahresbericht nennt. Gleichzeitig ist auch zu lesen, dass die Bergbahnen Disentis AG ohne diese notwendigen Investitionen „den Herausforderungen der nächsten Jahre nicht gewachsen“ wäre.

Dabei macht die Bergbahnen Disentis selbst eine bemerkenswerte Rechnung auf: Ungeplante Mehrkosten von 5 Mio. CHF bedeuten bei einer Umrechnung in Tageskarten mehr als 200’000 zusätzlich notwendige Skier Days – eine durchaus ambitionierte Grösse in einem nicht nur auf nationaler Ebene wettbewerbsintensiven, regional zudem unterschiedlich stark von Überkapazitäten geprägten Markt.

Unzufriedenheit mit lokalen Tourismusorganisationen

Zur gemeinsamen Vermarktung der Destinationen wurde 2018/2019 – gemeinsam mit der ASS – die Andermatt-Sedrun-Disentis Marketing AG (ASDM) gegründet, an der die Bergbahnen Disentis AG mit 35% beteiligt sind. Die weiteren 65% hält die Andermatt-Sedrun Sport AG. Dieser Schritt zur Gründung einer eigenständigen Marketingorganisation wurde – wie die Bergbahnen Disentis AG wörtlich im Geschäftsbericht schreiben – „gezwungenermassen notwendig, da die lokalen Tourismusorganisationen die Zeichen der Zeit im Jahr 2018 nicht erkannt hatten und leider auch keine professionelle Vermarktung der Region vorangetrieben hatten.“

Ergänzend wird jedoch auch darauf hingewiesen, dass sich die Zusammenarbeit mit Sedrun Disentis Tourismus (SDT) im laufenden Jahr 2019 „wesentlich verbessert“ hat und diese nun „auch eng mit der ASDM zusammenarbeitet“. Anhaltend problematisch soll sich hingegen die Zusammenarbeit mit Andermatt Tourismus gestalten, doch ist die Bergbahnen Disentis AG hiervon nur indirekt über das Regionalmarketing betroffen.

Geschäftszahlen 2018/2019 nicht mit den Vorjahren vergleichbar

Der Verkehrsertrag nahm 2018/2019 um hohe 20.3% auf 3,2 Mio. CHF zu. Der Ertrag aus Hotellerie und Gastronomie kletterte sogar um über 140% auf mehr als 3,6 Mio. CHF. Der gesamte Betriebsertrag erhöhte sich von knapp 5,4 Mio. CHF um mehr als 46% auf etwa 7,9 Mio. CHF. Allerdings stiegen gegenläufig auch die Aufwandspositionen stark an: Der Material- und Warenaufwand erhöhte sich von rund 1,15 Mio. CHF auf knapp 1,8 Mio. CHF (+53%), der Personalaufwand legte um 38% auf 3,7 Mio. CHF zu, und der übrige betriebliche Aufwand verdoppelte sich fast mit einer Zunahme um 88% auf knapp 2 Mio. CHF.

Unter dem Strich fiel das EBITDA (Betriebsergebnis vor Abschreibungen) um 17% tiefer aus als im Vorjahr und lag noch bei 379’629 CHF. Weitgehend unveränderte Abschreibungen in Höhe von 1,0 Mio. CHF auf die Sachanlagen drückten das EBIT (Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern) weiter in den negativen Bereich auf -647’464 CHF (Vj. -562’957 CHF). Das Betriebsergebnis vor Steuern fiel mit -892’999 CHF im Vergleich zum Vorjahr (-675’466 CHF) nochmals deutlich schlechter aus – insgesamt eine (weiterhin) unbefriedigende Entwicklung! Lediglich ein ausserordentlicher Ertrag in der Grössenordnung von 0,15 Mio. CHF verhinderte ein noch schlechteres Unternehmensergebnis beziehungsweise ermöglichte erst einen Jahresverlust von „nur“ -792’368 CHF auf dem bereits tiefen Niveau des Vorjahres (-788’233 CHF).

Geschäftsjahr 2019/2020 wird zum Lackmustest

Wie einleitend erwähnt, sind die Geschäftszahlen für das Geschäftsjahr 2018/2019 aufgrund der genannten Sonderfaktoren „(Teil-)Eröffnung Catrina Resort mit Übernahme Aktivitäten/Personal“ sowie „Inbetriebnahme neue Luftseilbahn Cuolm-da Vi“ nicht mit dem Vorjahr 2017/2018 vergleichbar und zum heutigen Zeitpunkt deshalb überwiegend noch ohne Aussagekraft. Das gilt in besonderem Masse für die Erfolgsrechnung, aber auch für die Bilanz der Gesellschaft. Der „Lackmus-Test“ für die Gesellschaft wird das laufende Geschäftsjahr 2019/2020 sein, wenn die neue Luftseilbahn nach Zusammenschluss der Skigebiete Andermatt-Sedrun-Disentis von Beginn der Wintersaison 2019/2020 und das Catrina Resort ganzjährig – in steigendem Umfang mit weiteren Baufortschritten – in die Erfolgsrechnung einfliesst.

Auch die Bilanzverhältnisse haben sich mit den getätigten Infrastruktur-Investitionen – massgeblich in die neue Luftseilbahn – in erheblichem Umfang verändert, allerdings temporär nicht zum Vorteil der Gesellschaft. Das gesamte Fremdkapital ist von knapp 13 Mio. CHF um über 19 Mio. CHF auf optisch eindrückliche 32,3 Mio. CHF angewachsen, der grösste Teil davon – mehr als die Hälfte (16,4 Mio. CHF) – gemäss Geschäftsbericht jedoch auf den Hauptaktionär Marcus Weber in Form von Aktionärsdarlehen entfallend.

Kapitalspritze des Hauptaktionärs

Dank einer „Kapitalspritze“ in Form einer Kapitalerhöhung um rund 3,5 Mio. CHF auf 12,5 Mio. CHF vom Herbst 2018, die primär ebenfalls vom Hauptaktionär und seinem Umfeld gezeichnet worden sein dürfte, hat sich das Eigenkapital trotz der eingetretenen Verluste des abgelaufenen Geschäftsjahres von 7,2 Mio. CHF auf 9,9 Mio. CHF verbessert. Umgerechnet auf aktuell 17’858 vinkulierte Namenaktien zum Nominalwert von CHF 700.00 entspricht dies einem anteiligen Eigenkapital von knapp 557 CHF je Aktie. Die ausgewiesene Eigenkapitalquote hat sich auf nur noch rund 23,5% ermässigt. Im Vorjahr 2017/2018 – also vor den Investitionen – lag diese Kennziffer noch bei knapp 36%, 2016/2017 sogar bei 50%.

Fazit

Nach der im Herbst 2018 vollzogenen Kapitalerhöhung um 3,5 Mio. CHF ist das Aktienkapital der Gesellschaft aktuell eingeteilt in 17’858 vinkulierte Namenaktien zu je 700 CHF nominal. Auf der ausserbörslichen OTC-X-Plattform der BEKB werden die Valoren aktuell (Kurse vom 30. August 2019) zu 261.50 CHF gesucht und zu 344.50 CHF angeboten. Die letzten Umsätze gab es im Ende Juli 2019 bei 260 CHF, doch ist die Aktie strukturell insgesamt sehr illiquide und innerhalb des Streubesitzes im lokalen Publikum augenscheinlich in sehr festen Händen. Im gesamten Jahr 2019 wechselten bisher erst 17 Aktien in nur 5 Transaktionen im Gegenwert von weniger (!) als 5’000 CHF den Besitzer. Damit ist die Handelsliquidität im Vergleich zu den Vorjahren – auf bereits extrem tiefem Niveau – sogar nochmals rückläufig.

Die „Marktkapitalisierung“ auf Basis des zuletzt bezahlten Preises beträgt aktuell knapp 4,6 Mio. CHF. Damit notiert die Gesellschaft deutlich unterhalb des bilanziell zuletzt ausgewiesenen Eigenkapital-Buchwertes von 9’941’218 CHF (nach Kapitalerhöhung), entsprechend 557 CHF je Aktie. Dabei ist die im operativen Geschäft seit einigen Jahren anhaltende Verlustsituation der Gesellschaft allerdings zu berücksichtigen, was den optisch hohen Eigenkapitalwert relativiert. Ohne die regelmässigen Kapitalinjektionen des Hauptaktionärs auf der Eigenkapital- wie auf der Fremdkapitalseite wären die Entwicklungsschritte der letzten Jahre in dieser Form nicht möglich gewesen. Insofern hat sich die Abhängigkeit der Gesellschaft vom „Goodwill“ des Hauptaktionärs in den letzten Jahren deutlich erhöht. Auf der anderen Seite ist auch der Hauptaktionär mit seinem grossvolumigen Investment in zunehmendem Masse davon abhängig, dass die Gesellschaft – und mit der Gesellschaft auch die ganze Region – die von ihm verfolgte Strategie konsequent mitträgt und zudem erfolgreich im Markt umsetzt.

Aus einer übergeordneten strategischen, regionalpolitischen Perspektive sind die touristischen Entwicklungen rund um die zusammenwachsende Destination Andermatt–Sedrun–Disentis gut nachvollziehbar und zu begrüssen. Die Gäste der Region Andermatt–Sedrun–Disentis, national wie – im Idealfall – auch international, dürften von einer weiteren Vereinheitlichung im Marktauftritt und attraktiven Kombi-Angeboten profitieren. Falls es gelingt, hier eine zusätzliche Wertschöpfung für die Gotthard-Region zu generieren, könnten die hohen Investitionen aus einer „entwicklungspolitischen Perspektive“ gut investiert sein. Auch andere Infrastrukturbetreiber vor Ort könnten dann von den höheren Gästezahlen, die zu einem guten Teil die Bergbahnen und die Anbieter von „warmen Betten“ mit ihren Angeboten generieren, profitieren.

Auch könnten bestehende Ferienwohnungs- und Grundbesitzer zu den möglichen Profiteuren zählen, wenn die Destination Disentis als solche – im Erfolgsfall der neuen Strategie – tatsächlich „aufwertet“ und die Immobilienpreise in der Folge wieder anziehen. Ob dies passiert, wird die Zeit zeigen. Zuletzt waren die durchschnittlichen Immobilienpreise in Disentis nach einer Studie der UBS aus dem Jahr 2018 in der Tendenz rückläufig (siehe auch Auswertung UBS Alpine Property Focus 2019 im Beobachter 05/2019). Während die Immobilienpreise für Bestandsimmobilien in Disentis nach der UBS-Studie über 5 Jahre um 6% rückläufig waren (1 Jahr -5%), sind sie in Andermatt in 5 Jahren hingegen um 22% angestiegen (1 Jahr +3%). Das über die Skiverbindung mittlerweile praktisch benachbarte Andermatt zeigt aber auch die Komplexität des (Immobilien-)Marktes genauso wie die Marktmechanismen mit dem Spiel von Angebot und Nachfrage: „There ain’t no such thing as a free lunch!“

Ob sich in Disentis wie in Andermatt-Sedrun die sehr hohen Skigebiets-Investitionen der Vergangenheit – auf Stufe Bergbahnen Disentis AG alleine sind es, wie erwähnt, rund 25 Mio. CHF und über 150 Mio. CHF insgesamt in der jetzt um Disentis erweiterten „SkiArena“ Andermatt-Sedrun-Disentis – für die Aktionäre der beteiligten Bergbahn-Aktiengesellschaften jemals bei einer rein betriebswirtschaftlichen Betrachtung in Form einer monetären Partizipation an einem etwaigen Unternehmensgewinn auch wirtschaftlich „rechnen“ werden, steht auf einem anderen Blatt.

Über die Gotthard-Region hinausgehend: Eine längerfristige Rentabilisierung der immer höher werdenden Infrastruktur-Investitionen – selbst in Zeiten historisch tiefer Zinsen – erscheint aufgrund kaum beeinflussbarer externer Faktoren wie Wettbewerb, Gästeverhalten, Wetter etc. zunehmend schwieriger. Das an den verschiedensten Orten der Schweiz verstärkt beobachtbare „Wettrüsten“ in den Alpen im Kampf um die Gunst der Gäste könnte aus einer Aktionärsperspektive beim Blick auf die Fremdkapitalseite einer Bilanz dabei auch verstärkt ungute „Bauchgefühle“ hervorrufen. Die historisch tiefen Zinsen dürften dabei auch als Brandbeschleuniger“ in Richtung „deutlich höhere Verschuldung“ wirken und die allgemeine Risikobereitschaft der Beteiligten erhöhen. Die langfristigen Folgen dieser Investitionspolitik können heute noch nicht zuverlässig abgeschätzt werden, da sie in hohem Masse von der Tourismusentwicklung der kommenden Jahre und Jahrzehnte abhängig sein werden.

Aktionäre der Bergbahnen Disentis AG sollten aus unserer Perspektive heute bei einer Investition in Aktien der Gesellschaft deshalb auch bereit sein, die Bergbahn-Gesellschaft – und mit ihr die Destination Disentis – „ideell“ zu unterstützen. Realistischerweise ist in den kommenden Jahren (oder Jahrzehnten?) angesichts der hohen absoluten wie relativen Verschuldung und der zuletzt schwierigen Ertragssituation der letzten Jahre nicht mit Dividendenzahlungen zu rechnen. Der Aktionär der Bergbahnen Disentis AG erscheint heute mehr denn je auch als ein „Mäzen“ der Gesellschaft, der die strategische Weiterentwicklung zum Vorteil der Destination Disentis mitträgt und fördert.

Die kommende 50. Generalversammlung findet am 20. September 2019 im Panoramarestaurant Caischavedra in Disentis statt. Aufgrund der sehr speziellen Strukturen, der vielfältigen Herausforderungen im Tagesgeschäft und einer gleichzeitig sehr tiefen Handelsliquidität mit teilweise aussergewöhnlichen Geld-/Brief-Spannen eignet sich die BB Disentis-Aktie praktisch nur für lokal orientierte Anleger mit einem Bezug zur Region Surselva und dem Kanton Graubünden.

Transparenzhinweis: Der Verfasser ist Aktionär der Bergbahnen Disentis AG und der im Text ebenfalls erwähnten Andermatt-Sedrun Sport AG.

Hinweis in eigener Sache:

Am 17. September 2019 findet in Andermatt der nächste Branchentalk Tourismus statt. Im Fokus stehen Erfolgsfaktoren für touristische Grossprojekte in der Schweiz. Mit dabei sind neben Samih Sawiris, VR-Präsident der Orascom Development Holding, auch Urs Kessler von den Jungfraubahnen und Norbert Patt von Titlis Rotair.

 

2 KOMMENTARE

  1. Vielen Dank für diesen interessanten Bericht. Wie schätzen Sie das Projekt von Andermatt Swiss Alps grundsätzlich ein? Ich habe mir letztens Orascom Development Holding genauer angeschaut und einen Blog-Post darüber geschrieben. Ist es möglich, dass Sie mir ein Feedback geben könnten? Und sehen Sie noch wichtige Aspekte, welche ich bei meiner Analyse möglicherweise ausser Acht gelassen habe?

    https://www.never-stop-asking.com/blog/orascom-owns-assets-in-the-billions-while-its-enterprise-value-is-only-in-the-millions

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