Michael Nawrath, Healthcare Analyst: «Die personalisierte Medizin erfährt einen Schub»

Bewertungsfragen, die Zukunft der Blockbuster, Peptid- und mRNA-Innovationen aus Analystensicht

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Bis 2021 war Michael Nawrath bei der ZKB als Senior Sell-Side Analyst für Pharma und Biotech aktiv. Dann war die Zeit für einen Wechsel gekommen. Seitdem ist er u.a. als Senior Advisor Healthcare Research für Octavian tätig. Von 2000 bis 2006 war Nawrath als Fundmanager Global Biotech bei CSAM beschäftigt. Davor absolvierte er seine Ausbildung zum Mediziner von 1990 bis 1994 an der Freie Universität Berlin sowie danach bis 2000 an der Universität Zürich. Foto: zvg

Kein anderer Markt ist seit Beginn der Pandemie an der Börse so sehr in den Fokus gerückt wie der Healthcare-Sektor. Nach einem langen Aufwärtstrend ist inzwischen jedoch eine differenzierte Kursentwicklung eingetreten. Unser Interview-Partner Michael Nawrath ist ein profunder und langjähriger Kenner des Schweizer Biotech- und Pharma-Sektors. Viele Unternehmen kennt er von innen und aussen. Die tiefen Einblicke in die unterschiedlichen Unternehmenskulturen sowie deren Stärken und Schwächen bieten für jeden Anlegertyp einen Wissensgewinn. Und, genauso wichtig zum Verständnis der Marktkräfte sind die Einsichten in den revolutionären Wandel der Industrie hin zur personalisierten Medizin. Wer sind die Gewinner, wer die Verlierer? Nawrath hat jedenfalls überraschende und teils verblüffende Einsichten zu vermitteln. Im ersten Teil des Interviews geht es um das aktuelle Kursgeschehen, die Zukunftsperspektiven der Blockbuster und darum, wie sich steigende Inflation und Zinsen auf die verschiedenen Geschäftsmodelle auswirken.

Herr Nawrath, was halten Sie als langjähriger Analyst der Schweizer Healthcare-Aktien vom Kursrutsch in den letzten Wochen? Worauf sollten Investoren in dieser Situation achten?

Im Biotech-Land Nr. 1, den USA, hat sich das IPO-Fenster nach Ausbruch der Corona-Pandemie und dem daraus resultierten Fokus der Investoren auf Biopharma-Stocks zu weit geöffnet – zu viele early-stage und high-risk small Biotechs fluteten den Markt. In Europa und der Schweiz ist diese Dynamik immer etwas verhaltener. Die Bewertungen sind nicht so hoch, und die EU-Biotechs verbrennen weniger Cash, können sich aber diesem Trend nicht ganz entziehen. Zudem sind die M&A-Aktivitäten der strategischen Käufer, Big Pharma also, relativ heruntergekommen. Und schliesslich hat die steigende Inflation allerorten ihren negativen Einfluss, auch und gerade im Healthcare-Sektor.

Der Investor sollte in diesen Zeiten also die Finger von kleinen risikoreichen Biotechs lassen, die noch keine Produkte auf dem Markt haben und bei denen eine Kapitalerhöhung nach der anderen zu weiteren Verwässerungen führen wird.

Vertiefen wir die Bewertungsfrage. Wie konnte z.B. Bachem gegen Ende 2021 vorübergehend ein KGV von 100 erreichen? Sind die herkömmlichen Bewertungsmethoden überholt? Oder drückt sich darin einfach das enorme langfristige Wachstumspotenzial im Peptid-Segment aus?

Ja, genau wie die traditionellen Accounting Principles noch in den 80er-Jahren Erfolg an der Wall Street versprachen, so sind es heute Fachleute für Computer Science, Biostatistics, Physik und andere Naturwissenschaften.

Wir werden uns mit einer neuen Ära der «P/E 100 – Unternehmen» anfreunden müssen – und das ist gut so. Bachem ist ein gutes Beispiel. Wir sollten uns daran gewöhnen, andersherum zu denken. Warum haben Investoren in Bachem immer weiter investiert und die Bewertung in solche Höhe getrieben, obwohl eines der grössten Gegenargumente der traditionellen Ökonomen immer war, dass Bachems Geschäftsmodell zu kapitalintensiv sei? Ein ROI von rund 10% sei nicht nachhaltig, das sei kein compounding Business, wo Gewinne reinvestiert werden und es zu einem exponentiellen Wachstum über Zeit komme.

Was stimmt, haben Sie schon angedeutet – es ist das enorme langfristige und nahezu konkurrenzlose und sichere Wachstumspotenzial. Mit dem neuen Oligogeschäft partizipiert der Weltmarktführer im Peptidgeschäft Bachem an dem nächsten «Big Thing» in der medizinischen Forschungs- und Entwicklungsgeschichte. Ferner steht für mich auch das bodenständige Management als Erfolgsgarant ganz weit vorn. Die machen nicht viel Aufhebens, sie liefern still und leise und versprechen nicht zu viel, selbst wenn sie sich mit Wachstumsprognosen für die nächsten 3 bis 5 Jahre aus dem Fenster hängen. Das bildet eine starke Vertrauensbasis.

Die Pandemie spiegelt sich im Titel von Bachem wider. Chart: six-group.com

Sie kennen die positiven Wachstumsprognosen für Zell- und Gen-Therapien, für verschreibungspflichtige Medikamente insgesamt sowie die eskalierenden Marktgrössen für die Behandlung von Volkskrankheiten wie Diabetes, Adipositas, Krebs, Depressionen. Wo stehen wir heute mit Blick auf die personalisierte Medizin, und was wird sich dadurch zukünftig in der Welt der Medizin ändern?

Die personalisierte Medizin erfährt einen Schub – gerade durch die zur rechten Zeit reif gewordene mRNA-Technologie. Ein Pandemieausbruch nur ein Jahr früher hätte uns nicht in noch nie dagewesener kurzer Zeit äusserst effektive Impfstoffe beschert. Jedenfalls ist mit mRNA für die personalisierte Medizin eine neue Ära angebrochen. Man injiziert mit der mRNA den «Bauplan» für den entsprechenden Wirkstoff, und dieser Wirkstoff wird in jedem Patienten selbst individualisiert hergestellt – noch «personalisierter» geht es nicht. Aber auch die CART-Zelltherapien, erstmals 2017 zugelassen als Kymriah von Novartis, sind auf jeden einzelnen Patienten zugeschnittene Therapien. Last but not least konnten wir die erste Gentherapie Zolgensma von Novartis 2019 am Markt in Empfang nehmen – nach fast 30 Jahren und den ersten Hoffnungen auf solche definitiv heilenden Einmaltherapien in den 90er-Jahren, als am Ende dieser Dekade das menschliche Genom komplett entschlüsselt worden ist.

Wir werden also zukünftig in der Welt der Medizin mehr und mehr einen Shift von symptomreduzierender hin zu heilender Therapie erleben. Denn auch weit verbreitete Volkskrankheiten werden immer gezielter angegangen werden können. Ich denke da z.B. an eine Zelltherapie für die Bauchspeicheldrüse im Kampf gegen den Altersdiabetes oder eine Gentherapie des angeborenen Typ 1 Diabetes – weg von lebenslanger Insulinersatztherapie oder Therapien mit insulinsteigernder Wirkung.

Ein Aspekt dieser Entwicklung ist ja auch, dass das Vordringen der personalisierten Medizin, umgekehrt proportional, zu weniger Blockbustern führen wird. Heute werden aber die Erfolge der Arzneimittelhersteller von den Analysten und Anlegern hauptsächlich an den Milliardenumsätzen der Blockbuster-Produkte gemessen. Was sind aus Analystensicht bessere Parameter?

Wir identifizieren immer mehr genetische Grundlagen, den Ursprung einer jeden Krankheit – Infektionskrankheiten durch externe Erreger ausgenommen. Letztes Jahr ist z.B. die Schwelle von 50% in der Summe aller identifizierter Genmutationen beim Lungenkrebs (NSCLC) überschritten worden. Da sind viele Mutationen dabei, die nur bei 1% bis 2% aller NSCLC auftreten – in der Summe aber sind das diese über 50%, die in den letzten 20 Jahren entdeckt worden sind.

Unweigerlich wird der Nimbus der Mega-Blockbuster als Aushängeschild für ein erfolgreiches Medikament an Bedeutung verlieren. Je kleiner die Zielmärkte bei nur selten auftretenden Genmutationen sind, desto weniger wahrscheinlich kann ein Blockbuster erwartet werden. Schliesslich kann der Preis nicht in astronomische Höhen gehievt werden.

Letztlich sehe ich nicht das komplette Verschwinden von Blockbustern, so doch aber einen zwingend erforderlichen Abschied vom Terminus «Blockbuster» als einziges Zeichen einer erfolgreichen Medikamentenentwicklung. Blockbuster gegen weit verbreitete Volkskrankheiten wird es weiterhin geben – insbesondere Medikamente, die durch eine Vielzahl von Indikationen ein Portfolio in sich darstellen wie z.B. die Immuntherapien gegen gleich mehrere Krebsarten oder Medikamente gegen eine Vielzahl von Autoimmunerkrankungen.

Was sind also mögliche neue Parameter als Erfolgszeichen? Aufgrund unserer stets steigenden Informationen durch sich weiter verbessernde Technologien beim Sequenzieren und der Verarbeitung von «Big Data» wird erstens die Produktivität massiv zunehmen – wir werden in kürzerer Abfolge modernste zielgerichtete Medikamente auf dem Markt begrüssen dürfen, die jedes für sich vielleicht «nur noch» einige hundert Millionen Umsatz generieren – wenn überhaupt. Diese anziehende Produktivität, am besten bei deutlicher, weil technisch machbarer, Reduktion von R&D-Kosten, wäre also ein neuer Parameter für die Erfolgsmessung. Einher geht damit, dass zweitens der Benefit für den Patienten wirklich in den Vordergrund gerückt wird – das Wort «Patient Centricity» ist nicht mehr blosse Augenwischerei. Zudem könnte drittens der weltweite – auch in low- and mid-income countries – Zugang zu diesen modernsten Medikamenten als Erfolgsparameter herangezogen werden. Denn wenn immer Big Pharma mal grosszügig im Wert von 100 Millionen USD oder so die ältesten generisch gewordenen Medikamente an solche armen Staaten sogar verschenkt, ist das nie positiv am Aktienmarkt aufgenommen worden. Auch wenn diese älteren Medikamente essentiell für jede medizinische Grundversorgung eines Landes sind, haben doch die Entwicklungsländer auch Anspruch auf das moderne Spektrum der Medikamentenversorgung – natürlich zu einem drastisch nach unten angepassten Preis.

Welche Lehren ziehen Ihres Erachtens die Unternehmen des Sektors aus der Pandemie? Wo sehen Sie gravierende Änderungen?

Alles, was unter das Thema «ESG» fällt, erfährt einen zusätzlichen «Push» durch die Pandemie. Nehmen wir beispielsweise die gerechte weltweite Verteilung von Impfstoffen – das Thema ist «Access-to-Medicines». Eine Pandemie – wie der Name schon sagt – betrifft die gesamte Weltbevölkerung und ist auch nur dann komplett zu bekämpfen, wenn in jedem Winkel dieser Welt der Impfstoff ankommt. So, wie man es bei der Ausrottung der Pocken in der 70er-Jahren vollzogen hat, wo WHO Mitarbeiter oder andere Vertreter des weltweiten Gesundheitssystems bis in die entlegensten Bereiche dieser Welt vordrangen, um den Impfstoff zu verteilen. Ja, es gibt einen grossen Unterschied zu dieser konzertierten Aktion von damals. Die Pocken waren deutlich letaler, und mit einer einmaligen Impfung war man lebenslang immun geworden – so konnten die Pocken ausgemerzt werden, und die WHO konnte anfangs der 80er-Jahre die Pocken als weltweit eradiziert erklären.

Trotzdem, es kann nicht angehen, dass die durchschnittliche Impfquote in Afrika lediglich 11% beträgt, währenddessen in den westlichen Industrienationen Impfquoten von 80% bis 90% erzielt werden konnten – auch wenn Corona bei weitem nicht so letal wie die Pocken ist. Eine Vorzeigeaktion hat der deutsche Covid-Impfstoffentwickler BioNTech letzte Woche angekündigt. Staatsvertreter von einigen afrikanischen Ländern sowie Politiker und WHO Abgesandte waren nach Marburg eingeladen worden, um die ersten mobilen Container für die Impfstoffherstellung vor Ort zu begutachten. BioNTech will noch dieses Jahr die ersten Container nach Afrika ausliefern. Mitarbeiter aus Deutschland werden mitreisen und die afrikanischen Fachkräfte vor Ort anlernen. Hier wurde von Anfang an kommuniziert, dass es nicht um einen grossen Profit, wenn überhaupt, geht. Genau das ist gelebte «Access-to-Medicines» at its best – auf den Aktienkurs von Biontech hat sich diese Tat aber nicht niedergeschlagen. Das muss sich in Zukunft ändern!

Angenommen, Inflation und Zinsen steigen in den kommenden Jahren, wie haben sich solche Phasen in der Historie auf die Aktien der Branchenvertreter ausgewirkt? Und sind diese «alten» Prognose-Modelle noch valide?

Die antizipierten steigenden Zinsen werden dem stark Cash verbrennenden Biotechsektor zusetzen, weil er in der Folge höhere Kosten für Fremdkapital aufwenden muss. Ferner liegen die Erträge so weit in der Zukunft, dass bei der Diskontierung mit höheren Zinsen in den DCF-Modellen der NPV abnimmt. Ganz generell halten höhere Zinsen Investoren davon ab, in High-Risk Assets zu investieren, was Biotech nun mal per se ist. Ich gehe davon aus, dass es bei kleinen Biotechs mit early-stage Assets, viel zu hohen Bewertungen und dem Nicht-Einhalten oder Verzögerungen von klinischen Entwicklungsprogrammen nicht nur um eine Korrektur geht, sondern um einen noch 2022 anhaltenden Bärenmarkt. Das Gap zwischen Small Caps und Large Caps, was sich gleich nach dem Taucher bei Ausbruch der Pandemie zugunsten der risikoreichen Small Caps aufgetan hat, schloss sich zwar Ende 2021. Ich vermute aber eine sich weiter akzentuierende Underperformance der Small Caps. Und bei sich schliessendem IPO-Fenster müssen sich Investoren wie Venture-Kapitalisten für die nächste Zeit andere Exits suchen als ein IPO – alle Augen und Hoffnungen sind auf anziehende M&A-Aktivitäten von Big Pharma gerichtet.

Für Big Pharma spielt die steigende Inflation nicht so eine dramatische Rolle, obwohl auch diese grossen Branchenvertreter durch die höheren Fremdkapitalkosten für ihr aufwendiges R&D in Mitleidenschaft gezogen werden. Die bereits angesprochenen anziehenden M&A-Aktivitäten sollten nicht beeinträchtigt sein, weil hohe Cash-Reserven vorliegen und man nicht auf Fremdkapital oder Equity angewiesen ist.

Wie bewerten Sie die Tatsache, dass bei den ESG-Indizes der SIX der Sektor Biotechnologie ausgeschlossen ist? Beispielsweise erzielt ja auch Roche hohe Umsatzanteile mit Biotech.

Das kann ich mir, ehrlich gesagt, nicht so genau erklären. Das «E» spielt für den gesamten Biopharmasektor, auch für die kleinen Biotechs, sowieso keine grosse Rolle. Wenn es aber um das «S» für die Aussenwirkung und die Verantwortlichkeit für die Gesundheit der Bevölkerung geht und wenn es um das «G» für die Innenwirkung geht, wie ehrlich die Forschung und Entwicklung betrieben wird, dann kann man mit diesen Vorgaben ruhig von der Pieke auf beginnen. Also ist der Ausschluss des Biotechsektors für mich nicht korrekt.

Besten Dank, Herr Nawrath, für die spannenden Einblicke und die gut nachvollziehbaren Erklärungen zu den Hintergründen.

Im zweiten Teil, der am Mittwoch publiziert wird, geht es nur um Aktien. Von den doch recht unterschiedlichen Mega-Caps Novartis und Roche über die Biotech-Hoffnungswerte Idorsia und Molecular Partners über Basilea, Santhera, Relief Therapeutics, Kuros und Evolva bis hin zu den Börsendebütanten des Jahres 2021 PolyPeptide und SKAN.

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