Warum haben sich Small and Mid Caps (SMC) in den vergangenen Jahren schwächer entwickelt als Large Caps?
Die Post-Covid-Erholung war für europäische Nebenwerte retrospektiv von kurzer Dauer. Die Bilanz der letzten zwei Jahre ist für dieses Segment düster: SMC notieren insgesamt 12% tiefer, während der STOXX 50 rund +17% an Wert zulegen konnte. Der Krieg in der Ukraine, die Angst um eine Energiekrise, der Kollaps drei mittelgrosser US Banken, die steigenden Zinsen und hohe Inflation haben in den Aktienmärkten uneinheitliche Spuren hinterlassen. Nebenwerte wurden stark verkauft, so sehr, dass die Bewertungen aktuell auf historisch tiefen Niveaus angelangt sind. In Krisenzeiten, sogenannten «Risk-Off»-Phasen, leiden SMC wegen ihrer geringeren Marktliquidität und ihrem schwierigeren Zugang zu Kapital überdurchschnittlich. Das Derating der letzten zwei Jahre ist jedoch so stark gewesen, dass SMC heute sogar mit einem Abschlag zu Large Caps handeln. Dies ist das letzte Mal während der grossen Finanzkrise Ende 2008 geschehen.
Was spricht dafür, dass es nun zu einer Trendumkehr kommt und SMC gegenüber Large Caps wieder Boden gutmachen werden?
Die Abschwächung der Makrodaten und die sich deutlicher abzeichnenden dis-inflationären Tendenzen untermauern die Erwartung, dass FED und EZB ihren Zinserhöhungszyklus nun abgeschlossen haben. Eine Stabilisierung der Zinssätze ist die notwendige Grundlage für eine Outperformance von Nebenwerten und eine Umkehr der Risk-Off-Phase. Genau das haben wir seit Ende Oktober beobachten können, was zu einer klaren Outperformance von europäischen Nebenwerten (+11.5%) im Vergleich zum STOXX 50 (+4.3%) geführt hat. Auch die Stabilisierung in China und das absehbare Ende des Lagerabbau-Zyklus sind unterstützende Faktoren für die erwarteten Trendumkehr bei SMC.
Wie abhängig sind SMC vom Zins- und Inflationsumfeld? Sind sie in Bezug auf die Weitergabe hoher Kosten gegenüber Large Caps im Nachteil?
Ob SMC oder Large Caps, die richtige Unternehmensauswahl ist entscheidend. Unser Entrepreneur Investment-Ansatz fokussiert auf qualitativ hochstehende Unternehmen. Diese verzeichnen hohe Margen, eine starke Innovation und überdurchschnittliche Preissetzungsmacht. Auch ist die Cashflow-Generierung im Vordergrund, und die Bilanzen sind aufgrund ihrer tiefen Schuldenquote äusserst solide. Das macht diese Unternehmen allesamt weniger abhängig von der Zins- und Inflations-Grosswetterlage. In unserem Portfolio ist die Nettoverschuldung im Schnitt gemessen am operativen Gewinn bei 0.6x, was deutlich tiefer als der Durchschnitt von 1.2x bis 1.5x ist. In Zeiten von steigenden Zinsen ist eine tiefe Verschuldung elementar: Niedrigere Kapitalkosten, höhere Cashflows und geringere Refinanzierungsbedürfnisse sind wieder echte Wettbewerbsvorteile.
Von welchem konjunkturellen Szenario für Europa gehen Sie im Jahr 2024 aus, und wo sehen Sie die Risiken?
Unser Grundszenario geht von einem Soft Landing in den USA und einer graduellen Verbesserung des Wirtschaftswachstums in Europa in der zweiten Jahreshälfte aus. Jedoch gibt es drei potenzielle Risiken, nämlich eine US-Rezession, geopolitische Disruptionen und ein Comeback der Inflation. Insgesamt darf man aber nicht vergessen, dass europäische Aktien, und SMC im Besonderen, sehr günstig bewertet sind und eine Rezession weitestgehend schon eingepreist ist. In unseren Augen ist eine Menge Pessimismus in den Kursen drin, und es ist für Anleger wieder an der Zeit, sich mit dieser Asset-Klasse anzufreunden.
Auf welche Branchen legen Sie aktuell Ihren Fokus?
Unser Fokus liegt auf strukturellen Wachstumsthemen, die uns in das nächste Jahrzehnt begleiten werden. Zu diesen Schlüsselthemen gehören Near- und Reshoring, Digitalisierung, Elektrifizierung sowie die Energiewende, um nur einige zu nennen. Wir bewegen uns auf eine Phase zu, in der höhere Investitionen in die Infrastruktur getätigt werden, von denen viele SMC erheblich profitieren werden. Beispiele aus unserem Portfolio sind etwa BESI, Wärtsilä, Subsea7 oder CAF.
