Thurella: Angebotsfrist für Orior-Übernahmeangebot läuft – GV vom 26. April 2018 soll Abspaltung der Thurella-Immobilien beschliessen

Thurella-Aktien werden ab 30. April ex Dividenden gehandelt.

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Die bunte Biotta-Welt: wohin geht die Reise an der Seite von Orior? Entnommen aus Analystenpräsentation zur Bilanzmedienkonferenz Orior AG, 1.3.2018, www.orior.ch.

Am 1. März 2018 teilte der börsenkotierte Nahrungsmittelproduzent Orior mit, den auf OTC-X gelisteten Gemüse- und Fruchtsafthersteller Thurella AG aus dem thurgauischen Tägerwilen mehrheitlich zu übernehmen und allen aussenstehenden Thurella-Aktionären ein Angebot zum Kauf ihrer Aktien zu einem Preis von 150 CHF je Aktie abzüglich der Dividende von 2.00 CHF pro Aktie für das Geschäftsjahr 2017 vorbehaltlich GV-Beschluss vom 26. April 2018 zu unterbreiten (vgl. schweizeraktien.net vom 1. März 2018). Angesichts der Mehrheitsverhältnisse auf der Generalversammlung erscheint die Zustimmung zu dieser Barausschüttung als „Formsache“.

Orior hatte vorgängig am 28. Februar 2018 mit den Hauptaktionären der Thurella AG, insbesondere mit der nebag AG als langjähriger Kernaktionärin mit einer Beteiligung von mehr als 30% sowie Mitgliedern des Verwaltungsrats und des Managements der Thurella AG, Aktienkaufverträge über den Erwerb von insgesamt 265’375 Namenaktien, entsprechend 65.15% des Aktienkapitals, abgeschlossen. Der Angebotspreis an die Publikumsaktionäre in Höhe von 150 CHF abzüglich 2.00 CHF Dividende entspricht gemäss Medienmitteilung zugleich dem Kaufpreis an die Hauptaktionäre.

Die aus einer „Thurella-Optik“ durchaus aktionärsfreundlich strukturierte Transaktion als solche ist gleichwohl in den Details ungewöhnlicher und auch komplexer als herkömmliche Übernahmesituationen mit einem „einfachen“ Erwerbsangebot. Deshalb lohnt es sich aus unserer Sicht, angesichts der seit kurzem laufenden Angebotsfrist und der Vorlage weiterer Informationen wie der GV-Einladung, dem Thurella-Geschäftsbericht 2017 oder auch des am 26. März 2018 von Orior veröffentlichten „Angebotsprospekts“ nochmals einen tieferen Blick auf Ablauf und Struktur des Orior-Angebots zu werfen.

An dieser Stelle prüfen wir weder die betriebswirtschaftliche Logik der Transaktion noch die materielle Bewertung der Übernahme an sich, sondern fokussieren uns auf die Strukturierung, die zeitliche Abfolge der einzelnen Schritte und die Kapitalstruktur der abzuspaltenden, künftigen Thurella Immobilien AG.

Angebotsfrist endet planmässig am 24. April 2018, die Nachfrist am 11. Mai 2018

Die reguläre Angebotsfrist für das freiwillige Angebot der Orior-Gruppe hat am 26. März 2018 begonnen und endet – vorbehaltlich einer Verlängerung – in der ersten Angebotsphase am 24. April 2018, 16:00 Uhr. Das Angebot steht gemäss Ziffer A 6 des Angebotsprospekt – routinemässig – zunächst unter verschiedenen aufschiebenden Bedingungen, darunter die im Folgenden noch näher umschriebene Abspaltung der Thurella Immobilien AG. Die dort explizit erwähnten vier aufschiebenden Bedingungen erscheinen aus unserer Sicht als vergleichsweise kleine Hürden, die der Bieter Orior respektive die umworbene Braut Thurella AG gemeinsam oder auch alleine problemlos überspringen sollten.

Kartellrechtliche Hürden oder sonstige regulatorische Hürden sind aus unserer Sicht heute nicht erkennbar, nicht zuletzt auch, weil es im Geschäft von Orior und Biotta bisher kaum Überschneidungen gibt und der Markt zudem – nicht zuletzt aufgrund der Dominanz ausländischer Akteure im Kühlregal – stark fragmentiert ist.

Unterstellt, dass das Angebot zustande kommt, wird nach Ablauf einer allenfalls verlängerten Angebotsfrist eine Nachfrist zur nachträglichen Annahme des Angebots angesetzt: Diese beginnt am 26. April 2018 und endet am 11. Mai 2018, 16:00 Uhr. Auch die Nachfrist steht ebenfalls unter dem Vorbehalt einer Verlängerung.

Angebotspreis von 150 CHF pro Aktie abzüglich 2.00 CHF Ausschüttung – ohne die Immobilien…

Der Bieter Orior offeriert den Publikumsaktionären netto CHF 150 CHF in bar als Angebotspreis abzüglich der Bardividende für das Geschäftsjahr 2017. Die für das Geschäftsjahr 2017 vorgesehene Ausschüttung von 2.00 CHF pro Thurella-Namenaktie wird vor dem Vollzug des Angebots an die Aktionäre der Thurella AG ausbezahlt und vom Angebotspreis in Abzug gebracht.

Im konkreten Fall der Thurella AG sieht die GV-Einladung für die GV vom 26. April 2018 vor, dass die Ausschüttung aus den Kapitaleinlagereserven der Thurella AG ab dem 2. Mai 2018 – und damit etwa 2 Wochen vor dem für den 17. Mai 2018 vorgesehenen Vollzug des Angebots – an die Aktionäre ausbezahlt wird. Der letzte Handelstag auf OTC-X, der zum Erhalt der Bardividende berechtigt, ist der 27. April 2018. Ab dem 30. April 2018 werden die Thurella-Aktien ex Dividende gehandelt.

Regulärer Vollzug des Orior-Angebots für den 17. Mai 2018 vorgesehen

Thurella-Aktionäre, die das Angebot annehmen und zugleich dividendenberechtigt sind, erhalten nach Ziffer D. 4. des Angebotsprospekts am 17. Mai 2018, dem vorgesehenen Auszahlungstag, also 148 CHF netto [150 – 2] von Orior. Im Normalfall erfolgt die Ausschüttung aus den Kapitaleinlagereserven zumindest bei inländischen Aktionären ohne Abzug von Verrechnungssteuer, doch sollten Investoren in Abhängigkeit ihrer individuellen steuerlichen Situation in Zweifelsfällen qualifizierten steuerlichen Rat einholen.

Listing der Thurella Immobilien AG auf OTC-X vorgesehen

Sozusagen das „Salz in der (Gemüse-)Suppe“ des Thurella-Aktionärs ist der Plan zur Abspaltung der Thurella Immobilien AG im Rahmen einer Sachausschüttung zulasten der Kapitaleinlagereserven, wie sie im Rahmen dieser Transaktion ergänzend vorgesehen ist. Geplant ist, vor dem Vollzug der Orior-Übernahme eine neue Tochtergesellschaft der Thurella AG – die Thurella Immobilien AG – zu gründen. Die nicht-betrieblichen Liegenschaften Nr. 854, 855, 856 und 888 mit insgesamt 21’697qm im thurgauischen Egnach (Mosterei & Verwaltungsgebäude) werden mit allen bestehenden, diese Grundstücke betreffenden Mietverträgen und Verpflichtungen aus diesen Verträgen an die zu gründende Thurella Immobilien AG übertragen. Im Jahr 2017 lagen die (betriebsfremden) Erträge aus der Vermietung der nicht-betriebsnotwendigen Liegenschaften in Egnach bei rund 542 TCHF (Vj. 369 TCHF). Diesen Mieterlösen standen Unterhaltsaufwendungen von -244 TCHF (Vj. -232 TCHF zzgl. Abschreibungen von -707 TCHF) gegenüber (Quelle: Thurella-Geschäftsbericht 2017, S. 48). Diese Mieterlöse bilden quasi die „Asset Basis“ der neuen Thurella Immobilien AG.

Die Einladung zur Thurella-GV vom 26. April 2018 sieht in Traktandum 3 vor, dass bestehende Thurella-Aktionäre pro Namenaktie der Thurella AG zusätzlich eine Namenaktie der Thurella Immobilien AG als Sachdividende erhalten.

Das Aktienkapital der Thurella AG ist aktuell in 407’356 Namenaktien zu 50 CHF eingeteilt. Damit entstehen aus der Abspaltung neu auch 407’356 neue Aktien der Thurella Immobilien AG (im rechnerischen Nennwert von je 0.25 CHF).

Wie vorgängig erwähnt, soll die Sonderdividende technisch in Form einer Sachdividende zulasten der Kapitaleinlagereserven erfolgen. Hierzu sollen antragsgemäss Kapitaleinlagereserven im Höchstbetrag von 11.6 Mio. CHF, entsprechend dem Gesamtbuchwert aller Aktien der Thurella Immobilien AG, vor Vollzug an die Thurella-Aktionäre ausgeschüttet werden. Bezogen auf 407’356 Aktien der Thurella Immobilien AG (TIAG) entspricht dies einem anteiligen Höchstbetrag von knapp 28.50 CHF/TIAG-Aktie zulasten der Kapitaleinlagereserven.

Handel Ex-Dividende ab dem 30. April

Analog und flankierend zur Barausschüttung wird auch diese Sachausschüttung der TIAG plangemäss ab dem 2. Mai 2018 an die Aktionäre erfolgen. Der letzte Handelstag, der zum Erhalt der Sachausschüttung berechtigt, ist – wie bei der Barausschüttung von 2 CHF (s.o.) – der 27. April 2018. Ab dem 30. April 2018 werden die Thurella-Aktien auch ex Sachausschüttung (Immobilien) gehandelt.

Hinsichtlich etwaiger individueller steuerlicher Konsequenzen gilt, was wir vorgängig bereits zur Barausschüttung skizziert haben: in Zweifelsfällen sind Anleger in Abhängigkeit ihrer Ansässigkeit und ihres steuerlichen Status gut beraten, qualifizierte steuerliche Beratung einzuholen.

Die Ausschüttung der Aktien der Thurella Immobilien AG wird vor Vollzug des Orior-Angebots abgeschlossen sein. In diesem Zusammenhang ist erwähnenswert: gemäss Einladung zur Thurella-Generalversammlung plant der Verwaltungsrat, die Aktien der Thurella Immobilien AG auf der ausserbörslichen OTC-X-Plattform der Berner Kantonalbank handelbar zu machen.

Wertindikation Thurella Immobilien zwischen „mittlerem einstelligen und tiefem zweistelligen Wert“ (in Mio. CHF) je nach Projektfortschritt

Im Aktionärsbrief von Ende März schreibt Thurella – wie schon in der Medienmitteilung von Anfang März – davon, dass die TIAG „je nach Erfolg des Projektfortschritts in Egnach einen Wert zwischen einem mittleren einstelligen und einem tiefen zweistelligen Wert in Millionen Franken aufweisen“ dürfte.

Übertragen auf 407’356 neue TIAG-Aktien bedeutet dies bei einer unterstellten „Wertbandbreite“ zwischen 5 Mio. CHF und 12 Mio. CHF einen anteiligen Wert zwischen etwa 12 CHF/TIAG-Aktie am unteren Ende der Prognose-Bandbreite (5 Mio. CHF) und knapp 30 CHF/TIAG-Aktie bei einem unterstellten TIAG-Wert von ca. 12 Mio. CHF in der Nähe des Höchstbetrags der Kapitaleinlagereserve von 11.6 Mio. CHF (siehe oben).

Bei noch höheren Immobilienwerten würde sich der anteilige TIAG-Wert entsprechend erhöhen, bei tieferen Werten reduzieren. In der geringen Aktienstückzahl von nur etwas mehr als 400’000 neuen TIAG-Aktien liegt in jedem Fall ein grosser Hebel, der allerdings in beide Richtungen wirkt. Eine Wertschwankung von 1 Mio. CHF „plusminus“ bedeutet faktisch +/- 2.50 CHF je neuer TIAG-Aktie. Bezogen auf den heutigen Thurella-Aktienkurs um 165 CHF mag dies zwar gering erscheinen, doch erhöht sich die prozentuale wie absolute Relevanz, sobald die Aktien der Thurella Immobilien AG separat – ohne das heute noch in den Kursen enthaltene 150 CHF-Angebot für „Thurella ex Immobilien“ – gelistet sind.

Diese anteiligen TIAG-Werte – aus der TIAG-Sachausschüttung stammend – sind heute zum Orior-Angebotspreis von 150 CHF bzw. 148 CHF zuzüglich 2 CHF Barausschüttung gedanklich zu addieren, um das Angebot insgesamt zu beurteilen.

Welche Möglichkeiten bleiben dem Anleger?

Zunächst ist festzuhalten, dass es sich beim vorliegenden Orior-Übernahmeangebot in diesem Stadium um ein freiwilliges Übernahmeangebot handelt. Dies bedeutet implizit auch, dass es dem Anleger im Publikum völlig freigestellt ist, ob er die Offerte während der regulären Angebots- oder Nachfrist annimmt oder nicht. Kein Thurella-Aktionär ist in dieser Phase gezwungen, das Orior-Angebot anzunehmen. Der Anleger KANN die Offerte annehmen, MUSS es aber nicht.

Der Verwaltungsrat erachtet das Angebot gemäss Angebotsprospekt (Ziffer C. 4) als „angemessen“ und „fair“ und empfiehlt den Aktionären, das Angebot anzunehmen. Auch die Geschäftsleitung der Thurella AG, die an Bord bleibt und in den zurückliegenden Jahren des Turnarounds eine gute Arbeit gemacht hat, unterstützt das Angebot. Offenbar reichen Verwaltungsrat und Geschäftsleitung selbst Aktien in unbekannter Höhe (Angebotsprospekt A. 1.) in das Angebot ein.

Leider enthält der vorliegende Angebotsprospekt über „Allgemeinplätze“ hinaus aber wenig belastbare Informationen zu Markt und Wettbewerb sowie zur Höhe des Angebotspreises (was bei einem freiwilligen Angebot allerdings auch nicht notwendig ist).

Aktionäre, die überzeugt sind, dass das vorliegende Angebot den Wert der Thurella AG – auch unter Berücksichtigung von Synergien mit dem neuen Ankeraktionär Orior – nicht ausreichend reflektiert und ihrem Wertpotential in der Zukunft nicht gerecht wird, können auch noch – wohl aber nur bis zu einer etwaigen „Zwangsmassnahme“, die seitens Orior angestrebt wird – beteiligt bleiben.

Gemäss Ziffer D. 6. des Angebotsprospekts beabsichtigt Orior für den Fall, dass ihr nach Vollzug des Angebots des Angebots mehr als 90% der Gesellschaft gehören, eine Squeeze Out-Fusion mit einer nahestehenden Gesellschaft herbeizuführen und so einen „Zwangsausschluss“ der Publikumsaktionäre einzuleiten. Grundsätzlich hätten bzw. haben Publikumsaktionäre in solchen Fällen das Recht, bei begründeten Zweifeln an der Angemessenheit der „Zwangsabfindung“ ein gerichtliches Überprüfungsverfahren einzuleiten.

Aus heutiger Sicht hat der Thurella-Aktionär in Abhängigkeit seiner Markteinschätzung, Risikotoleranz und etwaiger steuerlicher Konsequenzen verschiedene Handlungsoptionen, die sich teilweise gegenseitig ausschliessen, teilweise aber auch nicht:

  1. Verkauf der Thurella-Aktien vor Abspaltung und Vollzug über den Markt

    Ein Thurella-Aktionär, der kurzfristig einen höheren Preis als die von Orior offerierten 150 CHF VOR Dividende und nach Sachausschüttung der Immobilien realisieren möchte, weil er den nicht betrieblichen Liegenschaften z.B. keinen entsprechenden Wert zubilligt oder aber steuerlichen Restriktionen unterliegt, kann die Thurella-Aktien vor dem letzten, zum Erhalt der Sachausschüttung berechtigenden Stichtag (27. April 2018) zu einem Preis deutlich oberhalb von 150 CHF je Thurella-Aktie über OTC-X verkaufen und damit einen Teil des zu erwartenden Erlöses aus den Thurella-Liegenschaften „vorab“ und kurzfristig kapitalisieren. Am 3. April 2018 wurde die Aktie der Thurella AG mit 163 CHF bezahlt, entsprechend einem impliziten Preis von 13 CHF/TIAG-Aktie für die Thurella-Liegenschaften. Auf dieser Basis würde die Thurella Immobilien AG implizit mit rund 5.3 Mio. CHF bewertet, doch wäre der Aktionär, der vor dem 27. April 2018 verkauft, an dieser Abspaltung nicht mehr beteiligt. Stattdessen realisiert dieser Aktionär frühzeitig einen Teil des heutigen Thurella-Liegenschaftenportfolios.

  2. Andienung und Erhalt von Bar- und Sachausschüttung

    Eine weitere Alternative ist die Andienung im laufenden Übernahmeangebot. Der abgabebereite Aktionär unterstellt dabei innerhalb von Angebots- oder Nachfrist seine Thurella-Aktien dem Orior-Angebot gemäss der Bedingungen des vorliegenden Angebotsprospekts. Der andienende Aktionär erhält im Gegenzug – mit Zahlung des Angebotspreises voraussichtlich am 17. Mai 2018 – die offerierte Barabfindung von 150 CHF abzüglich der mit ex-Datum 30. April 2018 zu bezahlenden Barausschüttung von 2 CHF (s.o.). Unabhängig davon erhält der andienende Aktionär zusätzlich – quasi als eine Art „Überraschungsei“ – mit gleichem Datum die neuen Aktien der Thurella Immobilien AG (TIAG). Im Anschluss an die Einbuchung der Aktien kann der TIAG-Neuaktionär entscheiden, ob er an der TIAG beteiligt bleibt oder aber diese nach Aufnahme der OTC-Notiz und ersten Kursbildern verkauft.

  3. Andienung, Erhalt von Bar- und Sachausschüttung und (teilweiser) Tausch in Orior-Aktien

    „Über Bande“ können risikotolerante Thurella-Aktionäre – gemessen am Status Quo allerdings mit erheblicher Verwässerung – weiterhin indirekt über den Kauf von Orior-Aktien am Erfolg der Thurella AG beteiligt bleiben, wie dies nicht zuletzt die nebag ag durch ihre Beteiligung mit 100’000 Aktien an der jüngsten Kapitalerhöhung der Orior AG zur Finanzierung des Thurella-Kaufs getan hat, um weiterhin am „operativen Teil der Thurella“ beteiligt zu bleiben. Mit Blick auf die nicht ganz triviale Orior-Bilanz setzt dies jedoch Vertrauen in das Orior-Management und den Erfolg der eingeschlagenen Strategie voraus. Die Entwicklungen der jüngeren Zeit zeigen hier jedoch ungeachtet aller bilanziellen Komplexität nach Lesart des Verfassers operativ immerhin in die richtige Richtung und auch das Management verdient einen Vertrauensvorschuss.

    Allerdings – und das ist aus Sicht der aktuellen Thurella-Aktionäre etwas störend – richtete sich die Anfang März vollzogene „beschleunigte Kapitalerhöhung“ auf Stufe Orior über maximal 9.99% des Aktienkapitals von Anfang März 2018 ausschliesslich an institutionelle Investoren, insbesondere in der Schweiz. Die neuen Orior-Aktien zur Finanzierung der Thurella-Transaktion, die bei Orior zu einem Mittelzufluss von knapp 45 Mio. CHF führten, wurden schliesslich – quasi über Nacht innerhalb von nicht einmal 14 Stunden – zu 75.50 CHF (mit Dividendenberechtigung [2.17 CHF] bereits für 2017, ex Datum 16.04.2018 vor Vollzug) mit einem deutlichen Abschlag von 3.3% zum Vortagesschlusskurs von 78.10 CHF plaziert. Orior-Privatanleger waren hier genauso aussen vor wie die meisten Thurella-Aktionäre.

    Unter den gegebenen Umständen hätte – mit Blick auf das „Accelerated Boobuilding“ für ausgewählte Institutionelle zum Discountpreis – praktisch auch eine (dividendenadjustierte) 2:1-Umtauschofferte für Thurella-Aktionäre eine Wahl-Alternative zum 150 CHF-Angebot sein können, die nicht nur die Orior-Liquidität geschont, sondern auch den Thurella-Publikumsaktionären die Chance auf eine weitere Partizipation an den durchaus interessanten und vielversprechenden Perspektiven einer „Orior neu“ mit Thurella (Biotta) im Gepäck eröffnet hätte…

  4. „Nichtstun“

    Auch das Nichtstun ist eine mögliche Variante im vorliegenden Fall und primär für diejenigen Anleger geeignet, die überzeugt sind, dass a.) Orior nach Vollzug des Vollzug des Angebots NICHT über mindestens 90% der Aktien verfügt und bzw. oder b.) das vorliegende Angebot den inhärenten Wert der Thurella AG – auch unter Berücksichtigung von nicht unrealistischen betrieblichen Synergien mit dem neuen Ankeraktionär Orior – nicht ausreichend oder nur ungenügend reflektiert und dem Wertpotential in der Zukunft nicht gerecht wird.

    Gelingt Orior in diesem „Nichtstun-Szenario“ allerdings der Sprung über die 90%-Schwelle und steht tatsächlich – wie im Angebotsprospekt angekündigt – eine gesellschaftsrechtliche „Zwangsmassnahme“ wie eine Squeeze Out-Fusion auf der Agenda, muss sich der betroffene Aktionär nochmals weitergehende Gedanken über etwaige Handlungsalternativen machen, einschliesslich einer etwaigen Überprüfung der Konditionen.

Die Aktien der Thurella AG wurden auf der OTC-Plattform der Berner KB zuletzt mit 163 CHF gehandelt (Kurs vom 3.4.2018). Auf dieser Basis notieren die Titel fast 10% oberhalb des Orior-Angebots von 150 CHF einschliesslich Dividende (2.00 CHF). Die (positive) Differenz zum Angebotspreis resultiert aus den abgezinsten und risikoadjustierten Markterwartungen für den Immobilienteil der Thurella AG, der vor Vollzug des Übernahmeangebots als „Thurella Immobilien AG“ – mit ex-Datum 30. April 2018 – an die Aktionäre abgespalten wird. Inwieweit sich diese Hoffnungen und Erwartungen materialisieren lassen, bleibt abzuwarten. Die ersten Kursstellungen der neuen Thurella Immobilien AG auf OTC-X – voraussichtlich ab Anfang Mai 2018 – dürften weitere Hinweise zur Werthaltigkeit der Thurella-Immobilien liefern.

Transparenzhinweis: Der Verfasser ist an der Thurella AG und an der Orior AG beteiligt.

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