CKW AG: Dekotierung, Gewinnrückgang und viele Baustellen

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CKW will bis 2050 massiv in erneuerbare Energien investieren. Quelle: CKW

Oft läuft es anders herum: Ab einer gewissen Unternehmensgrösse wechseln Firmen vom ausserbörslichen Aktienhandel in den kotierten Bereich der Schweizerischen Börse SIX. CKW Centralschweizerische Kraftwerke AG (Valoren 2’060’347) macht da eine Ausnahme: Trotz der hohen Marktkapitalisierung von 1,3 Mrd. CHF wechselt der Stromkonzern die Börse und notiert nun im ausserbörslichen Segment.

Auf der Finanzierungsseite dürfte das keine grossen Folgen für den Versorger haben. Denn als Mitglied des Energieunternehmens Axpo Gruppe, die zu 100 Prozent Eigentum der Nordostschweizer Kantone ist, hat CKW weiterhin guten Zugang zur Mittelbeschaffung über den Kapitalmarkt.

Geringer Streubesitz

Immerhin scheinen Anleger nicht sonderlich beunruhigt über den Wechsel des Handelssegments. Von der Bekanntgabe der geplanten Dekotierung am 25. September zeigte sich die Aktie nämlich in den folgenden zwei Handelswochen mit stabilem Kursverlauf wenig beeindruckt. Angesichts eines geringen Free Float von 9,1% – 81% der Aktien am Unternehmen hält Axpo, 9,9% der Kanton Luzern – begründet CKW den Abgang von der SIX mit dem hohen finanziellen und administrativem Aufwand der bisherigen Börsennotiz.

Allerdings hat das Interesse der Anleger am Unternehmen seit Bekanntgabe des Delisting wohl dennoch nachgelassen. Denn der CKW-Kurs ging einerseits zwar im allgemeinen Oktober-Crash mit nach unten, hat sich von diesem Rückgang von rund 20% aber auch nicht mehr erholt.

Umsatzrückgang wegen fallender Strompreise

Ein Grund für die Underperformance mögen auch die Jahreszahlen für das per Ende September abgelaufene Geschäftsjahr 2013/14 gewesen sein. Denn die Daten waren alles andere als rosig. Der Stromerzeuger und Betreiber von Stromnetzen, der 75 Gemeinden im Kanton Luzern mit Energie versorgt und über seine Töchter Elektrizitätswerk Schwyz AG und Altdorf AG auch Versorgungsgebiete im Kanton Schwyz und Uri und insgesamt rund 200’000 Kunden hat, verbuchte in dem Jahr immerhin einen Rückgang der Gesamtleistung um 9,7 Prozent auf 847,6 Mio. CHF.

Mit einem Rückgang im Stromabsatz von 4,0% auf 6,3 Mrd. kWh entwickelte sich CKW dabei nicht nur entgegen der Nachfrage in der Gesamtschweiz – hier gab es 2013 einen Anstieg im Stromverbrauch um 0,6% – der Konzern aus Luzern leidet obendrein wie andere Versorger auch unter dem Rückgang der Grosshandelspreise für Strom. Wegen schwacher Konjunktur in Europa, Subventionen für erneuerbare Energien und tieferer CO2-Preise fällt der Preis seit vier Jahren beständig nach unten. Lag dieser Anfang 2011 noch bei mehr als 65 EUR je MWh und bei 45 EUR je MWh zu Beginn des Geschäftsjahres 2013/14 im Oktober 2013, so sind es jetzt nur noch rund 40 EUR je MWh.

Hohe Abschreibungen, Gewinnrückgang und Dividendenkürzung

Von der ungünstigen Preisentwicklung wurde auch das Ergebnis des Versorgers belastet. Wegen des Wegfalls eines positiven Sondereffekts in 2012/13 in Höhe von 51,7 Mio. CHF, den Belastungen aus dem Rückgang der Gesamtleistung, Aufwendungen für Restrukturierungen und Rückstellungen von mehr als 90 Mio. CHF auf bestehende Energiebeschaffungsverträge fiel das operative Ergebnis von 139,7 auf 47,1 Mio. CHF. Selbst bereinigt um den Sondereffekt im Vorjahreszeitraum fiel das Ergebnis vor Zinsen und Steuern damit um 46,5%. Das Ergebnis je Aktie halbierte sich dadurch von 21,39 auf 9,03 CHF woraus sich ein 2013/14er-KGV von rund 25 errechnet. Wegen des Gewinnrückgangs wurde die Dividende von 4,50 auf 3,0 CHF gekürzt.

Vorausgesetzt 2014/15 fallen nicht erneut hohe Rückstellungen wegen des tiefen Grosshandelspreises von Strom an, ist zwar im laufenden Geschäftsjahr mit einer deutlichen Verbesserung der Bewertung zu rechnen. Möglicherweise schaffte es CKW dabei sogar wieder an Ergebniszahlen mit Gewinnen im Bereich von 15 CHF wie in den Jahren 2010 bis 2012 anzuknüpfen und käme damit auf ein 15er-KGV.

Zahlreiche Unwägbarkeiten im Geschäft

Dennoch bleibt die Zukunft schwer absehbar, viele Unwägbarkeiten und Probleme liegen auf dem Weg des Versorgers. Da ist nicht nur der weiterhin bestehende Wettbewerbs- und Preisdruck bei Strom. Auch könnte ein überraschend starker Konjunktureinbruch in der Schweiz infolge des starke Frankens die Stromabgabemenge noch weiter drücken. Dann bestehen Risiken aus dem Entsorgungsfonds für die Stilllegung der Kernkraftwerke in der Schweiz. Immerhin stammen derzeit 68,6% der Strombeschaffung aus den Kernkraftwerken. Im abgelaufenen Geschäftsjahr profitierte CKW dabei sogar von einer Entlastung in Höhe von 12,8 Mio. CHF. Das Pendel könnte natürlich auch in die andere Richtung ausschlagen und ähnlich hohe Belastungen bringen.

Dann ist da der Ausbau der erneuerbaren Energien. Die Gruppe will immerhin 80% seiner Investitionen bis 2050 in diesen Bereich fliessen lassen. Dabei sollen in den nächtsen 35 Jahren rund drei Mrd. CHF in Anlagen für die Erzeugung von Strom aus Wind, Wasser, Sonne oder anderen alternativen Energiequellen investiert werden. Auch das dürfte Spuren im Ergebnis hinterlassen.

Mit einem geschätzten KGV in den nächsten Jahren im Bereich von 15 bis 20 und mit einer möglichen Erhöhung der Dividende auf das jahrelang gewohnte Niveau von 4,50 CHF – Rendite 2,0% – scheint CKW in etwa fair bewertet. Immerhin stehen grössere Herausforderungen im Preiswettbewerb, auf regulatorischer Seite durch die geplante Öffnung des Strommarkts 2018 und durch die angestrebten Änderungen im Energiemix des Unternehmens bevor. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau, in Hinblick auf die nicht sonderlich hohe Dividende und angesichts der diversen Unwägbarkeiten scheint die Aktie höchstens geringfügiges Potenzial bis in den Bereich des Buchwerts von rund 250 CHF zu bieten. Ein Investment drängt sich bei CKW deshalb nicht auf. Auf jeden Fall wird interessant sein zu verfolgen, wie sich der Abschied von der Börse in den ausserbörslichen Handel – etwa auch auf OTC-X – auf Kurs und Handelsvolumina der CKW-Aktie auswirken wird.

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