Zur Rose: Was ist von dem „Eklat“ im Verwaltungsrat zu halten?

Zwei von sechs Verwaltungsräten gehen und zwei neue kommen

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Kurz und knapp war die Medieninformation vom 4. März, die mit „Veränderungen im Verwaltungsrat“ überschrieben war. Vanessa Frey und Heinz Baumgartner vom Investor KWE haben sich entschlossen, nicht für die Wiederwahl an der GV am 23. Mai zu kandidieren. Das Management der Zur Rose Group will zwei geeignete Kandidaten für die Wahl in den Verwaltungsrat vorschlagen.

Es ist der Satz: „… steht im Zusammenhang mit unterschiedlichen Auffassungen über Art und Geschwindigkeit der Umsetzung der Wachstumsstrategie“, der Fragen aufwirft und Anlass bieten kann, die aktuelle Situation zu überdenken.

Mehr oder weniger Wachstum?

Rein theoretisch kann der Investor KWE ein höheres Wachstumstempo bevorzugen als das Management. Oder, die andere und wahrscheinlichere Variante, der Investor sieht das aktuelle Wachstumstempo kritisch und wünscht ein weniger expansives Management. Die „Art“ könnte sich auf die Serie von Akquisitionen beziehen, die zwar Umsatz und Marktanteile bringen, jedoch immer auch Risiken bergen können – sei es die reibungslose Integration, die Kompatibilität der Unternehmenskulturen, die nachhaltige Finanzkraft oder der mögliche Verlust von Schlüsselpersonen. Die Wahrscheinlichkeit erscheint jedenfalls hoch, dass das vom Management vorgelegte Wachstumstempo unter Inkaufnahme von operativen Verlusten im gegenwärtigen Börsenklima nicht mehr die uneingeschränkte Zustimmung von KWE findet.

Kapitalerhöhung mit Stolperstein

Dafür spricht auch die inzwischen praktisch halbierte Beteiligungsquote von Vanessa Frey und KWE. Vor dem IPO von Zur Rose an der SIX im Juli 2017 hatte die Beteiligungsquote von Frey und KWE nach mehreren ausserbörslichen Kapitalerhöhungen in der Spitze bei knapp 22% gelegen. Nach dem IPO war die Quote auf rund 14,5% abgesunken. Durch das Malheur bei der jüngsten Kapitalerhöhung – die Zeichnungsscheine von KWE sind durch Credit Suisse nicht fristgerecht weitergeleitet worden – fiel die Quote weiter auf etwa 10,5%.

(Un-)Freiwillige Reduzierung der Beteiligungsquote

Der Aktienkurs von Zur Rose sank Ende November 2018 von 115 CHF rapide auf 90 CHF, als die nicht gezeichneten neuen Aktien dann bei institutionellen Anlegern zu 93 CHF platziert werden mussten. Schon seinerzeit hat dieser ziemlich einmalige Vorgang zumindest Fragen aufgeworfen. Zumal das übliche Vorgehen gewesen wäre, dass die Bank die Aktien besorgt und dem Zeichner der Kapitalerhöhung zum Zeichnungspreis liefert. Doch so war es nicht – und das war gleichbedeutend mit einem Kurssturz und einer Reduzierung der Beteiligungsquote auf 10,5%.

Ein Missverhältnis

Grund für eine Verstimmung könnte auch das Missverhältnis zwischen der nun auf 10,5% reduzierten Beteiligungsquote und den trotzdem weiterhin zwei von sechs Verwaltungsratssitzen, also 33,3%, geworden sein. Eine Reduzierung auf einen Sitz wäre eine pragmatische Lösung gewesen, doch so kam es nicht.

Aufbau der KWE-Beteiligung

Der vollständige Rückzug von KWE aus dem Verwaltungsrat von Zur Rose im Zusammenhang mit der bereits halbierten Beteiligungsquote und dem Wording „unterschiedliche Auffassungen“ könnte auch so interpretiert werden, dass die Beteiligung auf bestem Weg ist, ganz aufgelöst zu werden. Nichts leichter im anhaltenden Anlagenotstand, als eine Bank mit Platzierungskraft zu beauftragen, einen oder mehrere Käufer für ein diskontiertes Zur-Rose-Aktienpaket zu finden. Angesichts der tiefen Einstiegspreise von 40 CHF und 50 CHF bei den Kapitalerhöhungen vor dem IPO würde KWE auch auf heutigem Kursniveau, und sogar mit einem handelsüblichen Paketabschlag, einen sehr guten Schnitt machen. Bei den zwei Kapitalmassnahmen 2016 bezahlte KWE für 0,9 Mio. Aktien durchschnittlich 44.44 CHF pro Aktie. Das ist die Hälfte des aktuellen Kursniveaus und entspricht somit einem Buchgewinn von 100%.

Perspektive des Finanzinvestors

Aus der Perspektive des Finanzinvestors wäre eine Glattstellung des beachtlichen Gewinns – rund 40 Mio. CHF – durchaus nachzuvollziehen. Auch eine andere Einschätzung der Marktlage Anfang 2019 gegenüber dem zweiten Halbjahr 2016, als die Position aufgebaut worden war, ist plausibel. Die Aktienbewertungen sind 2017 und bis ins zweite Halbjahr 2018 weiter gestiegen und liegen auch nach der Korrektur im vierten Quartal 2018 immer noch auf historisch hohem Niveau. Zudem schwächt sich der globale Wirtschaftsaufschwung inzwischen doch unübersehbar ab. Das mag zwar dem Geschäftsgang von Zur Rose nicht abträglich sein, doch in der Regel fahren die meisten Investoren in solch einem Umfeld die Aktienquote runter und konzentrieren sich bei den weiterhin gehaltenen Titeln eher auf Dividendenzahler.

Kursverlauf der Zur-Rose-Aktie seit dem IPO Mitte 2017. Quelle: six-group.com

Management-View

Eine wieder andere Sicht der Dinge dürfte das Management um CEO Walter Oberhänsli haben, der übrigens das einzige Verwaltungsratsmitglied mit operativer Funktion ist. Gerade Oberhänsli hat nie einen Hehl daraus gemacht, was die Unternehmensziele sind, und wie er dahin gelangen will. Die Strategie ist seit Jahren definiert und wird souverän umgesetzt. Die Kapitalerhöhungen seit 2016 und auch der Börsengang sind Mittel zum Zweck, die Wachstumsstrategie zu beschleunigen und durch Zukäufe auch zu forcieren. Dabei war und ist Geduld erforderlich, um die langwierigen Verhandlungen zu führen, Rechtsstreitigkeiten durchzustehen und opportunistische Finanzierungsoptionen zu nutzen. Oberhänsli hat immer eine klare strategische Zielsetzung verfolgt, nämlich die Nr. 1 im europäischen Apotheken-Versandhandel zu werden. Und entsprechend dem E-Commerce-Konzept heisst das, schnell zu wachsen und Marktanteile organisch oder anorganisch hinzuzugewinnen.

Antizyklisch vs. prozyklisch

Das Problem mit den Anlegern ist, dass trotz aller Begeisterung für Buffetts langfristigen Anlagestil die meisten Protagonisten eher kurzfristig orientiert sind, prozyklisch handeln und oft auch der Fantasie dafür ermangeln, was ein Unternehmen wirklich grossartig machen kann. Typischerweise ist die Risikoneigung in der zweiten Hälfte des Börsenzyklus ausgeprägter. Wachstumsstories, selbst, wenn noch kein Gewinn erkennbar ist, finden Interesse und auch Investoren. So gesehen war der Zeitpunkt des Börsengangs im Sommer 2017 von Zur Rose praktisch ideal gewählt. Doch wenn sich ein Konjunkturabschwung ankündigt oder seinen Lauf nimmt, sinkt die Risikobereitschaft der Anleger, und sie wenden sich von Unternehmen ohne Gewinne ab, mag das Wachstum noch so berauschend sein.

Die Launen der Börse

Eine historische Betrachtung des Kursverlaufs bei Amazon zeigt, was gemeint ist. Die 1999 erreichten Höchstkurse von über 100 USD wurden nach langer Korrektur und Seitwärtsbewegung erst wieder 2007 erzielt und dann ab 2009 nachhaltig überboten. Der Grund für die damals enttäuschende Entwicklung war die kompromisslose Wachstumsstrategie, die kontinuierlich hohe Investitionen in die Expansion beinhaltete und daher keinen Gewinnausweis erlaubte. Viele private wie institutionelle Anleger stiegen aus, und Jeff Bezos war das Ziel der Kritik. Seit 2009 hat sich der Amazon-Kurs dann jedoch verzwanzigfacht, und ab dem IPO 1997 gerechnet hat der Anleger der ersten Stunde aus 1’000 USD Investment bis heute stattliche 1.2 Mio. USD gemacht.

Kursverlauf der Amazon-Aktie in den letzten zwanzig Jahren in EUR. Quelle: wallstreet-online.de

Was macht Amazon?

Apropos Amazon, im Juni 2018 erwarb der E-Commerce Riese PillPack als weiteren Brückenkopf zum Einstieg in den US-Apothekenversandhandel. Das Marktvolumen bei verschreibungspflichtigen Medikamenten beläuft sich in den USA auf nahe 600 Mrd. USD., in Europa zum Vergleich sind es ca. 180 Mrd. Euro. Amazon hat weitere Initiativen laufen, und schon aufgrund des weit grösseren Marktvolumens wird der Fokus zunächst auf dem amerikanischen Heimatmarkt liegen. Doch im letzten halben Jahr blieb es ruhig um PillPack, was zeigt, dass es eine Positionierung ist, dass aber bisher noch keine aggressive Expansionsstrategie gefahren wird.

Aufgewärmte Übernahmegerüchte

Die immer wieder belebten Übernahmegerüchte – Amazon kauft Shop-Apotheke oder Zur Rose – mögen sich wohl am Ende bewahrheiten, doch im Moment erscheint es eher unwahrscheinlich. Das heisst freie Bahn im europäischen Markt für diejenigen, die den ungebrochen wachstumsstarken Markt bearbeiten. Bei Shop-Apotheke fällt auf, dass Michael Köhler, Vorstandsmitglied während der letzten 17 Jahre, nun seit Jahresanfang die Gesellschaft als Berater und grösster Einzelaktionär weiterbegleitet. Eine solche Änderung kann viele Hintergründe haben, u.a. kann es auch Verkaufsbereitschaft signalisieren. Auch bei Shop-Apotheke wissen die Entscheidungsträger, dass es am Ende eine dominierende Marktkraft geben wird. Anstatt sich in einen ruinösen Wettbewerb zu begeben, wäre eine M&A-Lösung für alle Beteiligten die klügere, weil profitablere Lösung.

Kursverlauf der Aktie der Shop Apotheke seit dem IPO 2016 in EUR. Quelle: wallstreet-online.de

Fazit

Obgleich der Aktienkurs von Zur Rose sowohl unter der etwas unglücklichen Kapitalerhöhung wie nun dem Ausscheiden der zwei von KWE gestellten Verwaltungsräte gelitten hat, so bleibt doch festzuhalten, dass es nicht die primäre Aufgabe des Managements ist, für steigende Kurse zu sorgen, sondern die definierte Unternehmensstrategie umzusetzen. Dies ist bisher gut gelungen und schlägt sich in entsprechend gesteigerten Wachstumsraten nieder. Nach aller Börsenerfahrung sollte die langfristige Kursentwicklung die Geschäftsentwicklung widerspiegeln. Das mag noch dauern, weil im derzeitigen Börsenklima die Anleger die Unternehmensgewinne über die Wachstumsraten stellen. So ist, nüchtern betrachtet, das Ausscheiden der beiden Verwaltungsräte und, vielleicht, der Ausstieg aus dem Investment nicht mehr als der natürliche Lauf der Dinge – eigentlich ein Non-Event.

Zur Rose präsentiert am 21. März den Jahresabschluss 2018 und informiert über den laufenden Geschäftsgang. An der GV im Mai sollen zwei neue Verwaltungsräte gewählt werden, die Kompetenzen in den Bereichen E-Commerce und Technologie einbringen sollen.

Die Aktie der Zur Rose Group ist an der SIX Swiss Exchange kotiert und notierte zuletzt bei 86.80 CHF.

1 KOMMENTAR

  1. Sehr gute Analyse, die begründet, warum der Kurs aktuell gedrückt ist. Als langfristig orientierter Anleger stimmt mich die Zeilen zuversichtlich. Oberhänslis Strategie ist richtig. Bei e-Commerce heisst die Devise: The winner takes it all.

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