Von Roll Holding: Transformation abgeschlossen – was kommt jetzt?

Schweizer Traditionsunternehmen wandelt auf neuen Pfaden

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Ausser als Herstellermarke auf gusseisernen Abflussgittern oder Hydranten ist der Name Von Roll aus dem alltäglichen Sichtfeld weitgehend verschwunden. Die derzeitige Produktpalette ist ein wenig erklärungsbedürftiger, aber durchaus auch spannender und technologisch anspruchsvoll. Doch was folgt daraus für die Aktie des ehemaligen Schweizer Eisenkonzerns?

Als Zulieferer ist das Schweizer Traditionsunternehmen auch für Anwendungen in der Elektromobilität tätig. Bild: vonroll.com
Nischenprodukte für Industriekunden

An der Börse werden die künftigen Gewinne eines Unternehmens gehandelt. Die jahrzehntelange Sanierung des einstmals milliardenschweren Industriegiganten nebst Meldungen über immens hohe Verluste, eine dünner werdende Kapitaldecke und abgestossene Unternehmensbereiche lässt viele Marktbeobachter beim Namen Von Roll müde abwinken. Das amtierende Management um CEO Christian Hennerkes und Finanzchef Artur Lust hat in den vergangenen sechs Jahren ein weltweit an zwölf Standorten aktives Unternehmen mit über 900 Mitarbeitern bauen können, das zumindest gute Aussichten auf nachhaltig schwarze Zahlen und organisches Wachstum bietet.

Weder Schlagworte wie Isoliermaterial, Harz, Kabel oder Elektrospule klingen nach technologischer Innovation oder margenstarken Wachstumsmärkten. Bei genauerem Hinsehen lassen sich im Von-Roll-Sortiment zahlreiche anspruchsvolle High-Tech-Anwendungen mit grossem Potenzial erkennen. Rund 73% des Jahresumsatzes von zuletzt rund 220 Mio. CHF erzielt Von Roll mit Isolierstoffen zum Schutz vor thermischer, elektrischer und mechanischer Belastung, namentlich Flächenisolierstoffen, Flüssigisolierstoffen sowie isolierten Drähten. Hierzu zählen auch Schutz- und Überzugslacke für Motoren, Grossgeneratoren, Transformatoren, Platinen und Baugruppen, Schutzlaminate und Vergussharze. Letztere kommen unter anderem z.B. in Hochleistungs-Batterien für Elektroautos zum Einsatz, wo sie überschüssige Wärme ableiten, Kurzschlüsse verhindern und Vibrationen abfangen. Während in vergangenen Jahren Sicherheit die wichtigste Kundenanforderung war, steht dieser Tage (wenig überraschend!) Energieeinsparung im Zentrum des Interesses. Das organische Umsatzwachstum des Bereichs liegt bei ca. 10% pro Jahr, die Produktivität pro Mitarbeiter sei in den letzten fünf Jahren um 25% gewachsen.

Grüne Vorzeigeprojekte entzünden Zukunftsfantasien

Raffinierte, mehrlagige elektrische Isolierungen auf Basis von glimmerbeschichteten Wickelbändern um die Elektrospulen grosser Pumpen, Motoren, Transformatoren und insbesondere Generatoren für Wasser-, Wind-, Gas-, Kohle- oder Kernkraftwerke verhindern Leistungsverluste und verbessern deren Wirkungsgrad. Von Roll liefert hierbei z.B. exklusiv für das «Haliade-X-Projekt» mit seinen 14 MW starken und 260 m hohen, derzeit grössten Offshore-Windkraftanlagen der Welt, Einsatzteile mit besonders langer prognostizierter Lebensdauer. Die bereits in Rotterdam im Probebetrieb laufende Pilotanlage soll im 87 Anlagen umfassenden Windpark «Dogger Bank C» 130 Kilometer vor der Nordostküste Englands zum Einsatz kommen. Dabei entstehen die bisher effizientesten, ozeanbasierten Windplattformen mit einem rekordhohen Kapazitätsfaktor von über 60%, d.h. während mehr als 60% der 8’760 Stunden eines Jahres läuft die jeweilige Anlage unter Vollast. Bisher wurden Offshore-Windparks in der Literatur mit einem Kapazitätsfaktor von 30-50% beziffert. Von Rolls wichtigste Kunden sind Elektroanlagenbauer wie ABB, Enercon, GE und Siemens. Insbesondere in China verfüge das Haus über eine herausragende Marktposition im Bereich grosser Generatoren. Zubehör für Energieübertragungsinfrastruktur, feuerfeste Kabel und Drähte für hohe und niedrige Stromspannungen ergänzen die Produktpalette.

Composites: Werkstoffe für Luftfahrt, Automobilbau und mehr
Von-Roll-Produkte finden auch in der Luftfahrt in unterschiedlichen Bereichen Verwendung. Bild: vonroll.com

Im Bereich Composites mit rund 27% Umsatzanteil entwickelt und produziert Von Roll leichte, feuerhemmende und emissionsarme Verbundwerkstoffe in Form von Platten, Rohren, Kanälen und anderen Halbzeugen, die je nach Kundenanforderungen speziell beschichtet oder imprägniert werden. Diese werden in Automobilbau und Flugzeug-Innenkabinenausstattung verwendet, beispielsweise als Böden, die aus stabilen Füllstrukturen und angepasster Füllung bestehen, Luftkanäle, (ggf. kugelsichere) Verkleidungen, Sitze oder sog. Prepregs (=«preimpregnated fibers», d.h. textile Faserhalbzeuge, welche mit speziellen Reaktionsharzen vorimprägniert sind). Auch im Composites-Bereich schlummern einzelne Anwendungen, die heuer besondere Fantasien wecken: Schliesslich werden Voll Rolls Hochdrucklaminate insbesondere in Sterilisationspumpen auf Intensivstationen verwendet, für die unter anderem aufgrund der COVID-19-Pandemie sprunghaft steigende Nachfrage besteht.

Ermutigende bilanzielle Rahmenbedingungen

Dank eigener Aktivitäten zur Bereitstellung gewisser Vorprodukte, wie z.B. Glimmer aus eigenen Minen in Brasilien oder Drahtspulenwicklereien in Indien, hat sich Von Roll eine teilweise Resilienz gegenüber fragilen globalen Lieferketten erarbeitet. Die derzeit explodierenden Energiepreise treffen den Konzern nur in geringem Masse, da diese an den meisten Standorten reguliert und an anderen vertraglich fixiert sind. Mit der vorzeitigen Ausübung der Wandelanleihen Ende 2018 und per vertragsgemässem Ablauf in 2022 wurde das krisengeschüttelte bilanzielle Eigenkapital um rund 150 Mio. CHF auf über 200 Mio. CHF aufgestockt. Verkäufe nicht betrieblich genutzter Immobilien sowie einiger Betriebsstandorte legten stille Reserven von gut 20 Mio. CHF offen und spülten zweistellige Mio.-Beträge in die Kasse. Weiterer Hinweis auf einen konsequenten Sparkurs sind die Investitionen (5,9 Mio. CHF in 2021, 4,4 Mio. im 1. HJ 2022), die regelmässig geringer ausfallen als die Abschreibungen derselben Periode (15 Mio. CHF in 2021, 5,9 Mio. CHF im 1. HJ 2022) und den Verdacht keinem lassen, dass das Unternehmen von seiner Substanz zehrt und mittelfristig ein Modernisierungsbedarf auflaufen könnte.

Per Juni 2022 präsentiert sich Von Roll mit einem Umsatzwachstum gegenüber Vorjahr von rund 7,5%, einer Eigenkapitalquote von soliden 77%, liquiden Mitteln von über 70 Mio. CHF, ungenutzten Kreditlinien von 30 Mio. CHF und nicht vorhandenen Finanzschulden in guter Verfassung. Das Unterlassen von Goodwill-Aktivierung und nachgelagerter Abschreibung spricht für eine konservative Bilanzierungspraxis. Bisher hat sich, wie das Unternehmen erklärt, noch kein Übernahmeziel zu einem vernünftigen Preis gefunden, für das man die rund 100 Mio. CHF grosse Kriegskasse hätte einsetzen mögen. Steuerliche Verlustvorträge von aktuell 164 Mio. CHF werden wohl noch für eine Weile die Steuerbelastung gering halten. Eine Wiederaufnahme von Dividendenausschüttungen dürfte vorläufig noch hinter der Bilanzpflege zurückstehen müssen.

Passt das Potenzial zum Anspruch?

Das Unternehmen versteht sich nicht nur als Weltmarktführer für elektrische Isoliersysteme, sondern auch als Profiteur der Energiewende, was sich anhand der Anwendungsbeispiele gut nachvollziehen lässt. Von den betriebsüblichen, kontinuierlichen Verbesserungen der Produkte sowie der Erfüllung neuer technischer Anforderungen (z.B. lösungsmittel- und giftfreie, «grüne» Harze) scheint das wichtigste Potenzial im Wachstum einiger besonderer Kundenprodukte zu liegen: Werden z.B. viele E-Auto-Akkus gebaut, brauchen deren Hersteller auch besonders viel von den im Akkubau eingesetzten Isoliermaterialien. Aus Konkurrenzschutz sind die Umsatzanteile der «heissen», innovativen und entsprechend margenstarken Produkte nicht von aussen ermittelbar. Das Rohergebnis entsteht damit auch künftig aus einem Mix hoch- und niedrigmargiger Anteile mit jeweils für sich unterschiedlich starkem Umsatzwachstum – keine gute Basis für eine klopffeste externe Prognose. Der starke CHF-Kurs wird das Unternehmensergebnis absehbar im einstelligen Mio.-Bereich belasten. Abzuwarten bleibt jedoch insbesondere, ob Voll Roll dank seiner Marktposition Margenerhöhungen durchsetzen kann.

Aktie ist am Markt schwer vergleichbar

Die fehlende Sichtbarkeit der Produkte hält das Unternehmen Von Roll ebenso wie seine Aktie fern von der Aufmerksamkeit des Kapitalmarktes, anders als bei konsumnahen Marken wie z.B. Geberit, Porsche oder Nestlé. Vergleichbare Wettbewerber sind entweder in privater Hand (z.B. Karl Schupp (CH), Krempel (DE), Isovolta (AT)) oder Teil einer erheblich grösseren Einheit (z.B. 3M (USA), Altana (DE), Axalta (USA)). Für den vorsichtigen Versuch einer Bewertungsorientierung haben wir daher eine Peer Group aus Schweizer Zulieferern für die Elektro- und Halbleiterindustrie zusammengestellt, deren Marktkapitalisierung deutlich unter 1 Mrd. CHF bleibt: Carlo Gavazzi, Cicor, Elma, Phoenix Mecano und Schaffner. Hinzu kommt Montana Aerospace, die zu einem beachtlichen Anteil dieselbe Kundenkategorie von Automobil- und Flugzeugherstellern adressiert, jedoch eher mit metallischen Bauteilen statt mit kunststoff- und harzbasierten Komponenten. Vergleicht man einschlägige Kennzahlen wie KUV, KBV, und (soweit sinnvoll) KGV, und bereinigt statistische Ausreisser, so erscheint das aktuelle Bewertungsniveau der Voll-Roll-Aktie als unauffällig bzw. marktkonform. Offiziell sind rund 75% des Kapitals der Gruppe um die Familie von Finck zuzurechnen, somit verbleibt ein für die börsliche Handelbarkeit der Aktie relevanter Streubesitz von 25%.

Binnen Jahresfrist hat die Von-Roll-Aktie rund ein Drittel an Wert eingebüsst. Chart: money-net.ch
Fazit

Von Roll hat eine langjährige Konsolidierungsphase hinter sich, während der zahlreiche Risiken abgebaut und entbehrliche Teile des Geschäfts und Immobilienvermögens verkauft wurden – teilweise verbunden mit schmerzhaften Dekonsolidierungsverlusten, teilweise mit erfreulichen Gewinnen. Das breite Portfolio aus hochspezifischen Nischenprodukten der Spezialchemie lässt eine solide Basis, aber keine sprunghaften Veränderungen erwarten, da die technologisch und wirtschaftlich besonders attraktiven Lösungen nur einen schwer abschätzbaren Anteil ausmachen.

Als kurzfristiger Anlass für eine fundamentale Neubewertung der Aktie dürfte sich die Übernahme eines sinnstiftenden Zielunternehmens am ehesten anbieten − Kreditwürdigkeit und eine gefüllte Kasse wären dafür vorhanden. Gemessen an den aktuellen und für die nahe Zukunft erwartbaren Geschäftszahlen mag es heute preislich attraktivere Aktien geben, doch einen Platz auf der Watchlist hat Von Roll sicherlich (wieder) verdient.

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