Schweizer Small Caps: Wieso kehren kleinere Unternehmen der Börse den Rücken?

Blutet die Schweizer Börse aus? Diese Frage kommt nicht wegen dem Verschwinden der CS auf, sondern wegen dem Rückzug zahlreicher mittelgrosser und kleiner Unternehmen.

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Die Aktien von Bobst werden nicht mehr an der SIX gehandelt – dies geschieht nun ausserbörslich. Bild: zVg

Mit Datacolor schleicht sich erneut ein Unternehmen von der Schweizer Börse SIX. Der Hauptaktionär unterbreitet den verbliebenen Publikumsaktionären ein Kaufangebot. Diese Transaktion wirft keine hohen Wellen, da auch Datacolor unter Investoren bisher kaum für Aufsehen sorgte. Ähnlich sieht es bei Von Roll, Bobst und Schaffner aus, die sich jüngst von der SIX zurückzogen. Die Ursache und die Gründe für den Abschied von der Börsenkotierung mögen sich unterscheiden, die Grundproblematik ist die Gleiche und könnte über die kommenden Monate noch zu weiteren Abgängen führen. Der Beobachter könnte zum Schluss kommen, dass sich das Börsentableau langsam leert und immer weniger KMU in der Schweiz kotiert sind.

Mitte August erhielt der Elektrokomponentenhersteller Schaffner vom Sensorikunternehmen TE Connectivity ein Übernahmeangebot. Die Offerte hat ein so hohes Preisschild, dass es kaum abgelehnt werden dürfte. Die ehemalige Tochter des US-Konzerns Tyco, die ihren Sitz in Schaffhausen hat, wird einen Aufpreis von fast 80% zahlen. Kurz davor ist bekannt geworden, dass die deutsche Unternehmerfamilie von Finck ihre Beteiligung an Von Roll nach mehr als 20 Jahren als Kernaktionär nach Deutschland verkauft. Die Aktionärsgruppe «von Finck» hat ihr Aktienpaket von fast 81% mit einem Aktienkaufvertrag dem deutschen Spezialchemiekonzern Altana angedient. Altana machte am 11. August ein Übernahmeangebot für die Aktie von Roll für 86 Rappen. Dieses läuft mit Nachfrist noch bis zum 3. November.

Tiefe Bewertung bei tiefen Zinsen

Bereits im vergangenen August hat die Mehrheitsaktionärin der Bobst Group, die JBF Finance, ein öffentliches Übernahmeangebot für die Aktien des Herstellers von Maschinen und Anlagen für die Verpackungsindustrie angekündigt. JBF bot einen Preis von 78 CHF, was einer Prämie von 22% entsprach. Die Bobst-Aktien verabschiedeten sich von der Börse und werden nun ausserbörslich (OTC-X) gehandelt.

Chart Von Roll
Aktienkurs Von Roll in CHF. Chart: six-group.com

«Es gibt immer etwa gleich viele kotierte mittelgrosse und kleinere Unternehmen. Das Verschwinden von Bobst, Schaffner und Von Roll ist unterschiedlichen Gründen geschuldet», ordnet Marc Possa, Geschäftsführer & Partner der VV Vermögensverwaltung AG ein. Bei Bobst sei der Zeitpunkt ideal für die Familie gewesen, ein Going-Privat anzustreben. «Die Zinsen waren tief, die von der Börse resultierende Bewertung zu günstig, und die Gesellschaft hatte die grossen Digitalisierungsausgaben hinter sich und die daraus resultierende Margenexpansion vor sich», so Possa. Dass 15% der Aktien, die nicht mehr an der SIX kotiert seien, weiterhin auf OTC-X gehandelt würden, weil sie nicht angedient worden seien, sage vieles.

Die Kleinen gehen

Bei Schaffner sei ein Interessent gekommen, welcher hohe verkaufsseitige Synergien sehe und deshalb einen für die Aktionäre nicht ausschlagbaren Preis geboten habe. Es sei schlicht eine Win-win-Situation, die auch die Frage nach dem besten Eigentümer exemplarisch aufzeige. Bei Von Roll hätten sich die verschiedenen involvierten Parteien wie Geschäftsleitung und Mehrheitsaktionär strategisch nicht mehr gefunden. «Man hat aufgegeben und ist einem in meinen Augen unattraktiven Angebot gefolgt», sagt Possa.

Chart Schaffner
Aktienkurs von Schaffner in CHF. Chart: six-group.com

«Wenn die SIX bei Unternehmen überhaupt an Bedeutung verliere, dann wohl nur bei den kleinen, also den Titeln aus dem SPI Small Cap bzw. dem SPI All Share mit geringer Marktkapitalisierung», sagt Fondsmanager Markus Rüegsegger von Quantex. Gründe seien sicherlich der grosse Aufwand in Bezug auf die Transparenz neben den Kotierungskosten, die nicht im Verhältnis zum Nutzen stehen würden. Zudem sei die Handelsliquidität sehr gering und wäre – bei einem Wechsel in den OTC-Markt – kaum nennenswert tiefer. Schweizer Small Caps seien gegenüber ihren ausländischen Pendants solide finanziert und benötigten deshalb mehrheitlich keine frischen Gelder. Dank der zunehmenden Bekanntheit des OTC-Marktes wären diese auch für Unkotierte einfacher aufzutreiben.

Wechsel von der Ausserbörse?

Für den umgekehrten Weg vom ausserbörslichen Bereich an die SIX, den einst etwa Zur Rose (heute DocMorris) einschlug, gibt es wenig Kandidaten. Immer wieder genannt wird Weleda. «Da Weleda eine komplizierte Aktienkapitalstruktur hat und von der Anthroposophischen Gesellschaft dominiert wird, sehe ich im Moment keine Möglichkeit für eine Kotierung an der SIX», sagt ein Händler aus dem OTC-Bereich. Die einzige Gesellschaft, von der er sich dies vorstellen könnte, wäre die Reishauer Gruppe. Das Gerücht sei schon im Umlauf, seit Martin Ebner die Aktien von Adrian Gasser umplatzierte – und es bleibe Spekulation.

Unternehmen sind nur erfolgreich, wenn sie gewinnorientiert arbeiten. Doch die Kotierung scheint sich für viele nicht mehr zu rechnen. Die genannten Titel wiesen in den vergangenen Jahren tiefe Handelsumsätze und eine wenig berauschende Kursperformance auf. Wenn Hauptaktionäre auf die Idee kommen, ein Unternehmen von der Börse «wegzukaufen», dürften sie wohl zum Schluss gekommen sein, dass die Titel nicht angemessen bewertet werden. Auch von Medien und Branchenanalysten wurden die kleinen Unternehmen kaum beachtet und führten an der SIX ein Leben fast unter Ausschluss der Öffentlichkeit. Es stellt sich dabei die Huhn-Ei-Frage: War zuerst das enttäuschende Umsatzvolumen und das Fehlen der Researchabdeckung, und darauf folgte ein generelles Desinteresse der Anlegerschaft, oder lief es umgekehrt?

Kosten der Kotierung

Wie dem auch sei – die Unternehmen betreiben für die Kotierung einen hohen Aufwand. Sehr hoch, aber einmalig, sind die Ausgaben für eine Kotierung. Börsenprospekt, Anwaltskanzlei, Konsortialbanken und Roadshow müssen finanziert werden. Die Kotierung an der SIX kostet dann jährlich eine Grundgebühr von 6000 CHF, hinzu kommt eine variable Gebühr von 10 CHF je 1 Mio. CHF Marktkapitalisierung bis zu maximal 50’000 CHF (was ab einer Marktkapitalisierung von 5 Mrd. CHF erreicht wird). Noch stärker ins Gewicht fallen die Kosten für die vorgeschriebene Rechnungslegung, die regelmässig wiederkehrenden Abschlüsse, die Buchprüfung sowie den vorgeschriebenen Kontakt mit den Investoren (Jahresbericht, Generalversammlung, Ad-hoc-Informationen zu kursrelevanten Ereignissen).

Vermehrt wählten Schweizer Unternehmen etwa aus den Bereichen Biotech, Medtech und IT für eine Kotierung in den vergangenen Jahren an ausländischen Börsen vor allem an die Nasdaq in New York oder deren Ableger in Nordeurpa. Seit Jahren versucht die Schweizer Börse SIX, sich für neue Aktienkandidaten herauszuputzen. Im Herbst 2016 lancierte die Börsenbetreiberin das Programm «Stage». Unternehmen, die unter einem unbefriedigenden Informationsfluss litten, konnten sich bei der Börse eine Research-Abdeckung kaufen. Damit keine Interessenkonflikte entstehen, werden die Mandate den Banken zugelost.

SIX lockt KMU mit weniger Anforderungen

Im September 2021 folgte «Sparks», das KMU an die Börse bringen soll. In diesem Segment gelten tiefere Kotierungs- und Aufrechterhaltungsanforderungen als am traditionellen Segment, trotzdem sollen Transparenz und Kontrolle garantiert sein. Die SIX stellt den Emittenten eine spezielle Mustervorlage für das Corporate-Governance-Reporting zur Verfügung, die alle gesetzlich oder regulatorisch geforderten Positionen enthält.

Sparks-Unternehmen müssen keinen umfassenden Geschäftsbericht mehr erstellen. Es genügt, neben der Vorlage die Jahresrechnung und den Revisionsbericht einzureichen. Das Segment ist für Unternehmen gedacht, die mindestens zwei Jahre alt sind, mehr als 50 Aktionäre aufweisen, Eigenkapital in Höhe von mehr als 12 Mio. CHF aufweisen und eine Marktkapitalisierung von weniger als 500 Mio. CHF erreichen. Die kotierten KMU können ihr Eigenkapital innerhalb von 12 Monaten um bis zu 20% erhöhen, ohne einen Emissionsprospekt zu erstellen. Das Sparks-Segment weist eine verkürzte tägliche Handelszeit von 15 bis 17.20 Uhr auf.

Börsengang ist ein Prozess

Der Erfolg dieser Initiativen ist bestenfalls durchzogen. Das sieht Jörg Schneider, Sprecher der Schweizer Börse SIX, erwartungsgemäss anders. Er weist darauf hin, dass «Sparks» ein junger Markt ist. «Anfangs 2022 konnten wir mit Xlife Science bereits eine erste Firma begrüssen. Seither haben viele KMU Interesse bekundet.» Doch Unternehmen kämen nicht einfach von heute auf morgen an die Börse. Darum habe die SIX mit der Sparks IPO Academy ein Vehikel geschaffen mit dem Ziel, die interessierten Unternehmen für den Gang an die Börse optimal vorzubereiten. Im ersten Jahr nahmen daran 12 Unternehmen teil, im laufenden Jahr sei die Zahl der «expandierenden Jungunternehmen» (sogenannte Scaleups) und KMU auf 15 gestiegen.

«Das Stage-Programm läuft zudem sehr gut. Wir haben mittlerweile 24 Unternehmen, welche teilnehmen», ergänzt der SIX-Sprecher. Das Ziel von Stage sei es, die mittelständischen Unternehmen, die aus verschiedenen Gründen weniger liquide sind, dabei zu unterstützen, ihre Präsenz im Markt zu steigern und damit eine angemessene Bewertung zu erreichen.

Kaum Vorteile gegenüber OTC

«Ich denke, dass Programme wie Sparks wenig bringen, da diese Gesellschaften häufig zu jung und operativ noch zu volatil sind und somit von der Finanzindustrie, welche wenig Erfahrung mit Venture hat, nicht verstanden und berücksichtigt werden», sagt Marc Possa. «Gegenüber dem OTC-Markt sehe ich kaum relevante Vorteile», fügt Markus Rüegsegger an. Aufgrund der Grösse bzw. des Volumens des SIX-Hauptmarkts stellt sich die Frage, ob sich der Aufwand lohne. Aber auch die SIX wolle innovativ sein.

Programme wie Stage können aber gemäss Possa ein Grundverständnis und die Wahrnehmung für bereits kotierte Gesellschaften stärken und sind somit begrüssenswert, weil sie ja dank einer verstärkten Abdeckung zu mehr Markteffizienz beitragen. «Stage ist aber durchaus sinnvoll, da die Problematik der fehlenden Abdeckung entschärft wird», sagt auch Rüegsegger.

«Die IPO-Aktivitäten sind zurzeit weltweit eher zurückhaltend, das gilt auch für die Schweiz. Wir sind sehr zuversichtlich, dass sich das bald ändern wird», sagt Jürg Schneider. Die Börse hätte auch Pech gehabt mit dem Timing der Lancierung. Sparks wurde im Herbst 2021 lanciert, und im Februar 2022 brach der Krieg in der Ukraine aus, die Inflation zog an, und seither gibt es fast keine IPO mehr. «Wir müssen jetzt einfach diese Marktphase überstehen, bis IPOs wieder kommen», so der SIX-Sprecher.

Weltweiter Trend zu weniger Kotierten

Der SIX-Sprecher weist darauf hin, dass die Zahl der börsenkotierten Unternehmen in den USA seit 1996 um fast die Hälfte gesunken ist. In den vergangenen Jahren hätte sich die Situation stabilisiert, in den USA, in Europa und der Schweiz. «Auch bei der SIX war die Zahl der primär kotierten Emittenten weniger stark betroffen, während die Zahl der sekundär börsenkotierten Unternehmen in den letzten zwei Jahrzehnten deutlich zurückgegangen ist», sagt Jürg Schneider. Zu den Gründen für den allgemeinen Trend in den entwickelten Märkten, weniger börsenkotierte Unternehmen zu haben, gehören gemäss Schneider unter anderem: Der Zugang zu reiferen privaten Finanzierungsmärkten wie Private Equity, zunehmende M&A-Aktivitäten, ein breiteres Angebot an Finanzierungsalternativen für junge Wachstumsunternehmen (ICO, Crowdfunding etc.). Die Unternehmen bleiben wegen mehr Finanzierungsmöglichkeiten länger privat.

Marc Possa geht davon aus, dass es den einen oder anderen Börsengang geben wird. Sandoz ist bekannt, einige weitere sollten folgen, dies in Abhängigkeit der Märkte und ihrer zu erwartenden Volatilität. Die Schweiz als Vermögensverwaltungshochburg und als Rechtsstaat sollte weiterhin gute Gesellschaften anziehen können. Der Börsenplatz habe über die letzte Dekade partiell durch Aufnahmen bzw. Direct Listings der SIX von Gategourmet oder Achiko gelitten, hier habe die Börse keinen guten Job gemacht. Dasselbe gelte auch für IPOs von Petroplus, Transocean oder auch Orascom, welche hier nie verstanden wurden und entsprechend einen Imageschaden zur Folge hatten.

Prognosen zu IPOs: Lesen im Kaffeesatz

Über mögliche IPO spekulieren die Medien gemäss Markus Rüeggsegger bereits zur Genüge. Da dies für ihn einem Kaffeesatzlesen gleichkomme, habe er dazu keine Meinung. Allerdings gäbe es in der Schweiz genügend interessante Unternehmen, sogenannte Hidden Champions, beispielsweise Bühler oder Brugg Group, in die Rüeggsegger gerne investieren würde.

Es gebe an der Börse einen «Haufen Schrott», sagt ein anderer Vermögensverwalter – in den vergangenen Jahren seien weitere solche Unternehmen hinzugekommen – oft durch die Hintertüre via Direct Listing (ohne IPO und Kapitalaufnahme). Wenig zur Steigerung der Reputationssteigerung haben Unternehmen wie Achiko, Talenthouse und Blackstone Resources beigetragen, deren Geschäftsmodelle man mit viel gutem Willen als «kreativ» bezeichnen könnte. Die drei genannten sind auch bereits wieder verschwunden. Die indonesische Achiko wandelte sich vom Fintech zum Hersteller von Corona-Tests und ging dann Konkurs. Das Rohstoffunternehmen Blackstone Resources reichte auch nach mehrmaliger Aufforderung keinen Jahresabschluss ein, und an der «revolutionären Batterietechnologie» des Tochterunternehmens Blackrock Technology bestehen grosse Zweifel. Es stehen auch Betrugsvorwürfe im Raum.

Direct Listing gefällt nicht

«Die Direct Listings sind für mich absolut skandalös», sagt Markus Rüegsegger. So werde beispielsweise ein fiktiver Preis bei der Kotierung festgelegt, der fundamental in keiner Weise gerechtfertigt und nicht analytisch begründet sei. Für ihn seien solche Gesellschaften per se verdächtig. Es stelle sich die ketzerische Frage, ob die Altaktionäre mit der Kotierung die Absicht haben, ihre eigenen Taschen zu füllen und auf der Suche nach «Greater fool Investoren» seien. Warum die SIX solch zwielichtigem Gebaren eine Plattform biete, entziehe sich seiner Kenntnis.

Direct Listings sind aber nicht pe se etwas Schlechtes. So wird auch Sandoz, als Abspaltung von Novartis, als Direct Listing an die Börse kommen, so wie das zuvor Idorsia (Abspaltung Actelion) und Alcon (Novartis) gemacht haben. Manchmal gibt es auch Umkotierungen, etwa, als Lalique von der BX Swiss an die SIX wechselte, oder durch Reverse Merger (aus Cytos wurde Kuros).

China-Aktien als Ersatz?

Seit vergangenem Herbst können sich im Rahmen des Segments «China-Swiss Stock Connect» Gesellschaften an der Schweizer Börse SIX zweitkotieren lassen. Dabei werden aber nicht die Aktien der Firmen selbst gehandelt, sondern nur Hinterlegungsscheine, sogenannte GDR, was für Global Depositary Receipts steht. Für die GDR besteht ein verkürzter Handel von 15 bis 17.40 Uhr an den Börsentagen. Diese Initiative verbreitert das Angebot der Börse; am Kriechgang der kotierten, hiesigen KMU ändert sie nichts – im ungünstigsten Fall entzieht sie den kleinen Schweizer Titeln noch Anlegergelder.

«Wer Aktien kauft, kauft Management», sagt Marc Possa. Die Erreichbarkeit und Präsenz von Geschäftsleitungen sollten gegeben sein, ansonsten sollten solche Firmen nicht in irgendeiner Form kotiert sein. Hier überwiegen die Interessen der Grossbanken, welche Mitbesitzer der SIX sind und die ihre Partikularinteressen verfolgten. Man habe zur Jahrtausendwende gesehen, wie die Börse händeringend nach neuen Märkten suchte. Entsprechend wurde man fündig, und nur wenige Jahre später war der ganze Imageschaden ersichtlich, nachdem man zu jungen Geschäftsmodellen (Thinktools, Fantastic, Distefora u.a.) den Markt eröffnet hatte und dann noch Derivate auf diese illiquiden Werte erlaubte. «Auch hier ein Schaden auf Ansage, getrieben durch kurzsichtige, eigennützige Motive», sagt Possa.

Problem ist Reputation nicht Quantität

Er rate von chinesischen Unternehmen ab, die hier kotiert seien, sagt Markus Rüegsegger. «Schweizer Privatanleger investieren kaum in chinesische Aktien und falls ja, dann wohl eher über Länder-Fonds.» Institutionelle Anleger hätten andere Möglichkeiten und brauchten eine Kotierung dieser Aktien an der SIX nicht. Die Schweizer Börse sollte bezüglich Zweitkotierung ausländischer Gesellschaften ganz generell über die Bücher. «Die SIX hat für mich nicht ein Risiko betreffend Attraktivität, sondern viel mehr in Bezug auf die Reputation», sagt der Quantex-Fondsmanager.

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