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UD Medien Holding: Rekordverlust zwingt zur Sanierung

Bjoern Zern
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Der Aktienkurs der Luzerner UD Medien Holding AG zeigt seit Monaten nach unten. 95% hat das Papier innert Jahresfrist verloren. Grund dafür ist ein miserables Ergebnis im Geschäftsjahr 2012. Das Unternehmen, zu dem die im Digital- und Offsetdruck tätige Druckerei „UD Print AG“ sowie der Verlag „Insider“ und der Werbemittelhändler „Kalender+Werbe AG“ gehören, musste einen Konzernverlust von 2.2 Mio. CHF ausweisen. Nachdem bereits im Vorjahr ein Verlust von 230’000 CHF resultierte, ist das Eigenkapital auf 676’000 CHF oder 3% der Bilanzsumme zusammengeschmolzen. Der Verwaltungsrat, aus dem Bruno Affentranger per Ende Juni auf eigenen Wunsch ausscheidet, bereitet daher derzeit die Sanierung vor. An der Generalversammlung wurde eine Kapitalherabsetzung durch Reduktion des Nennwertes von 250 auf 50 CHF je Aktie beschlossen (siehe Beitrag Neue Luzerner Zeitung). Anschliessend soll das Aktienkapital wieder von 302’000 CHF auf 1’510’000 CHF bis maximal 2’718’000 CHF erhöht werden. Eine bisherige Aktie berechtigt zum Bezug von 8 neuen Aktien zum Preis von 50 CHF. Offen ist derzeit noch, wer die Aktien zeichnen wird.

Notwendig wurde die Sanierung, nachdem im vergangenen Jahr im Druckgeschäft die Umsätze aufgrund der starken Konkurrenz im Ausland sowie dem Vormarsch digitaler Medien deutlich zurückgegangen sind. Konsolidiert sank der Umsatz von 21.5 Mio. CHF auf 17.6 Mio. CHF (minus 18%). Dass der Verlust mit 2.1 Mio. CHF so dramatisch hoch ausfiel, ist auch auf die Tatsache zurückzuführen, dass das Management wegen zu optimistischer Annahmen zu spät auf die Kostenbremse trat. Mit 8.8 Mio. CHF war der Personalaufwand in 2012 nahezu gleich hoch wie im Vorjahr (8.9 Mio. CHF). Konsolidiert führte dies zu dem Rekordverlust von 2.2 Mio. CHF. Die „UD Print AG“ trug mit einem negativen Resultat von 1 Mio. CHF den grössten Teil zum Verlust bei. Auch die „Insider Verlag AG“ wies einen Verlust von 17’000 CHF aus, während die „Kalender+Werbe AG“ einen Gewinn von 29’000 CHF erzielen konnte. Der prekäre Geschäftsgang bei der UD Print AG zwang die UD Medien Holding dazu, auf ein Darlehen an die Tochtergesellschaft UD Print in Höhe von 2.3 Mio. CHF den Betrag von 1.3 Mio. CHF abzuschreiben. Wichtigstes Asset der UD Medien Holding ist nun die Immobilie an der Reusseggstrasse 9 in Luzern. Für diese Immobilie, die derzeit vorwiegend an die UD Print AG vermietet ist und so 73% der Mieteinnahmen der UD Medien Holding generiert, wird derzeit eine neue Strategie entwickelt.

Ein kritischer Blick auf die Bilanz- und Erfolgsrechnung der UD Medien zeigt den Ernst der Lage: zwei der drei Tochtergesellschaften arbeiten defizitär. Dies insbesondere, da es nicht rechtzeitig gelang, die Kosten an die rasch sinkenden Umsätze im Druckgeschäft bei der UD Print AG anzupassen. Nach einer erfolgreich durchgeführten Kapitalerhöhung ist für das Überleben der Gesellschaft entscheidend, wie rasch sie in der Lage ist, ihre defizitären Betriebe zu restrukturieren und wieder auf Erfolgskurs zu bringen. Eine weitere Option wäre der Verkauf der Tochtergesellschaften an Wettbewerber oder das Management. In diesem Fall würde die UD Medien Holding zum Verwalter einer Industrieliegenschaft werden. Angesichts der grossen Unsicherheiten sind die Aktien bei Briefkursen von 85 CHF trotz der tiefen Bewertung (Marktkapitalisierung ca. 500’000 CHF) derzeit kein Kauf und bleiben eine Turnaround-Spekulation.

Medibank: Verwaltungsrat favorisiert Verkauf

Bjoern Zern
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In den letzten Wochen habe ich wiederholt über die Turbulenzen um die Zuger Medibank geschrieben. Auf Ende dieses Monats erwartet der Verwaltungsrat nun den abschliessenden Sonderprüfungsbericht der Finma. In einem Artikel in der Handelszeitung vom 30. Mai sagt Adrian Leuenberger, Verwaltungsratspräsident der Medibank, dass er keine Beanstandungen von der Finma für die Medibank in der heutigen Form erwarte. Auch äusserte er sich klar zu den Zukunftsszenarien: von den drei Möglichkeiten Weiterführung mit neuer Strategie, Liquidation und Verkauf werde der Verkauf favorisiert. Es gebe einzelne Interessenten, so Leuenberger in dem Handelszeitungs-Beitrag. Naheliegend wäre ein Verkauf an die Bank Frey, da mit Ernst A. Bütler ein amtierendes und mit Adrian Leuenberger ein ehemaliges VR-Mitglied der Bank Frey im Verwaltungsrat der Medibank vertreten sind. Doch die Zürcher Privatbank hat wegen ihrer US-Geschäfte derzeit selbst genügend Probleme und befindet sich unter verstärkter Beobachtung der Finma. Es dürfte daher nicht einfach sein, unter den jetzigen Umständen einen Zukauf zu tätigen.

Sollte die Medibank wirklich verkauft werden, so dürften die Aktionäre einen Kaufpreis pro Aktie erwarten können, der leicht unter dem aktuellen Buchwert von rund 1’750 CHF je Inhaberaktie liegt. Angesichts der Risiken und Ungewissheiten insbesondere in Bezug auf die Herkunft der verwalteten Vermögen könnte es durchaus sein, dass die Bank mit einem Discount auf den Buchwert verkauft wird. Ebenso ist es denkbar, dass nur die Grossaktionäre Rahm und De Nicolò ihre Namenaktien andienen werden. Beide kontrollieren über die Namenaktien die Stimmenmehrheit. Der neue Eigentümer müsste sich dann mit den Drittaktionären arrangieren. Kurse von 1’000 CHF pro Inhaber- und 150 CHF je Namenaktie spiegeln jedoch eher den Wert der Bank bei einer geordneten Liquidation wieder.

Alpar: fliegt weiterhin in der Gewinnzone

Bjoern Zern
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Die Zeiten, in denen der Berner Flughafenbetreiber Alpar immer knapp am Rande der Gewinnzone operieren musste, sind seit zwei Jahren vorbei. Grund dafür ist das stark gestiegene Passagieraufkommen, das mit der Aufnahme neuer Destinationen durch die Fluggesellschaften Skywork Airlines und Helvetic Airways kräftig zugenommen hat. Seit 2010 konnte sich das Passagieraufkommen auf 271’111 Passagiere mehr als verdoppeln. Dies ist einerseits erfreulich für den Flughafenbetreiber. Andererseits bleibt die Alpar AG nach wie vor abhängig vom Erfolg ganz weniger Fluggesellschaften, wie dies auch die Turbulenzen um die Fluggesellschaft Skywork Anfang dieses Jahres zeigten. Weil Skywork hohe Defizite einflog, wollten der damalige Eigentümer Daniel Borer und einige Investoren Einfluss auf den Flughafen gewinnen mit dem Ziel, dort die Gebühren zu senken und so die Kosten für Skywork zu reduzieren. Zwischenzeitlich haben sich die Parteien geeinigt und verfolgen nun gemeinsame Ziele. „Der Flughafen Bern-Belp unterstützt alle Airlines bei der Einführung von neuen Strecken. Sie kommen ab einer bestimmten Anzahl Bewegungen/Passagiere in den Genuss von Unterstützungen“, so lautet das offizielle Statement dazu. Skywork wird in diesem Jahr wohl alles daran setzen, den Verlust einzudämmen und ein ausgeglichenes Ergebnis zu erreichen. Ohne den Erfolg von Skywork würde sich auch die Erfolgsrechnung der Alpar AG wieder eintrüben.

Und diese entwickelte sich im vergangen Jahr recht gut. Im Geschäftsjahr 2012 erzielte die Alpar AG einen Gesamtumsatz von 14.8 Mio. CHF, wie dem jüngst veröffentlichten Geschäftsbericht zu entnehmen ist. 13.5 Mio. CHF (plus 20%) davon stammen vom Betrieb des Flugplatzes und aus übrigen Erträgen. Die Vermietung der Hangars und Abstellgebühren für Flugzeuge steuerten Liegenschaftserträge in Höhe von 1.3 Mio. CHF bei. Der starke Umsatzanstieg im Flugplatzbetrieb ist vor allen Dingen auf die massive Expansion von Skywork zurückzuführen. Schätzungsweise 4 bis 5 Mio.CHF oder knapp 30% dürfte der sogenannte „Home Base Carrier“ zum Gesamtumsatz der Alpar AG beitragen. Dass die Expansion von Skywork auch massive Investitionen bei Alpar zur Folge hatte, zeigt die Entwicklung der Aufwendungen. Insbesondere der Personalaufwand stieg um fast 30% auf 8.5 Mio. CHF. Alpar-Finanzchef Martin Leibundgut begründet den starken Anstieg der Personalkosten mit der Zunahme der Bewegungen und Passagiere im Linien- und Charterverkehr sowie zusätzlichem Personal für die Erfüllung der Safety- und Security Auflagen.
Auch der sonstige Betriebsaufwand erhöhte sich um 15% auf 2.2 Mio. CHF, was vor allen Dingen auf eine Verdoppelung des Werbeaufwands zurückzuführen ist. Mit 0.5 Mio. CHF lag das Betriebsergebnis (EBIT) um fast 50% über dem Vorjahreswert. Auch der Reingewinn konnte um 27% auf 385’000 CHF gesteigert werden. Für das laufende Jahr rechnet Alpar mit einem Anstieg der Passagierzahlen auf 300’000. Allerdings werden in 2013 nur noch 35 Destinationen angeflogen. 2012 waren es 40. Bis Ende Mai sei der Flughafenbetreiber auf Budgetkurs, so der Finanzchef.

Obwohl die Alpar-Führung stets dementierte, dass die Alpar und die Skywork Airlines „siamesische Zwillinge“ seien, so zeigt der Jahresabschluss 2012 deutlich, wie der Erfolg der Alpar mit der Expansion der jungen Berner Airline zusammenhängt (siehe Grafik). Doch gerade wegen dieser gegenseitigen Abhängigkeit war es wichtig, dass sich der Flughafenbetreiber nicht zu stark an die dynamische Fluggesellschaft bindet. Denn ein Scheitern von Skywork hätte zwangsläufig auch die Existenz des Flughafens gefährdet. Der jetzige Kompromiss, enger zusammenzuarbeiten und dennoch wirtschaftlich eigenständig zu bleiben, scheint daher folgerichtig und klug. Angesichts der deutlich ausgeweiteten Geschäftsaufwendungen bleiben die Risiken für Alpar im Falle eines „Groundings“ von Skywork immer noch recht hoch. Daher wird es wohl für den Verwaltungsrat, der an der GV am 13. Juni verkleinert und verjüngt werden soll, eine vordringliche Aufgabe sein, die Partnerschaften mit den bestehenden Fluggesellschaften zu festigen. Ebenso muss er neue Partnerschaften aufbauen, damit die seit Jahren bestehende Abhängigkeit von wenigen Airlines endlich reduziert werden kann. Erst dann dürften auch die Aktien der Alpar AG, die derzeit bei Kursen um die 52 CHF mit einem Discount von rund 50% auf den Buchwert gehandelt werden, wieder attraktiv werden. Denn nur eine nachhaltige Profitabilität mit der Aussicht auf eine regelmässige Dividendenzahlung dürfte dem Aktienkurs wieder Auftrieb geben.


Quelle: eig. Darstellung, Geschäftsberichte Alpar AG

Zur Rose AG: mit DocMorris zum Umsatzmilliardär

Bjoern Zern
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Eigentlich hätte die im Medikamentenhandel tätige Zur Rose-Gruppe in diesem Jahr einen Grund zum Feiern gehabt. Denn vor 20 Jahren gründete der Rechtsanwalt (und heutige CEO) Walter Oberhänsli gemeinsam mit 20 Ärzten das Unternehmen als eine Art „Selbsthilfeorganisation“, welche es sich zum Ziel gesetzt hatte, Patienten den direkten und kostengünstigen Zugang zu Medikamenten zu verschaffen. Aus dem Start-up ist mittlerweile ein Unternehmen herangewachsen, das im deutschsprachigen Raum führend im Online-Versandhandel von Medikamenten ist und 2012 erstmals die Umsatzgrenze von 500 Mio. CHF knacken konnte. Dass das 20-Jahr-Jubiläum nicht gefeiert wird, begründete Verwaltungsratspräsident Stefan Feuerstein an der Generalversammlung (GV) vom 16. Mai mit dem hohen Arbeitspensum, das Management und Mitarbeiter nach der Übernahme der in Deutschland tätigen Versandapotheke DocMorris sowie neuen Vertriebskooperationen mit der Drogeriemarktkette „dm“ zu bewältigen haben. Dank dieser Aktivitäten will das Unternehmen, das mit seinen Angeboten auf die Trends „demografische Entwicklung“, „e-Commerce“, „Liberalisierung im Apothekenmarkt“ sowie den zunehmenden Kostendruck im Gesundheitswesen setzt, in den kommenden Jahren weiter wachsen. Bereits 2014 soll die 1 Mrd.-CHF-Umsatzgrenze erreicht werden. Feuerstein versprach den Aktionären denn auch, in fünf Jahren das 25-Jahr-Jubiläum gebührend zu feiern.

Neben der Akquisition der Internetapotheke DocMorris, die Ende 2012 vom deutschen Pharmagrossisten Celesio gekauft wurde, und der Anfang 2013 gestarteten Kooperation mit „dm“ konnte zur Rose im letzten Jahr auch im Schweizer Markt punkten. Hier gewann das Unternehmen im Kanton Zürich einen grossen Marktanteil in der direkten Medikamentenabgabe durch Ärzte („Selbstdispensation“), die seit September 2011 in der Region wieder möglich ist. Insgesamt erzielte die Zur Rose-Gruppe 2012 einen Umsatz von 523 Mio. CHF. Eine Aufwertung von DocMorris, der Kaufpreis lag deutlich unter dem Eigenkapital der Firma, führte zusätzlich zu einem ausserordentlichen Ertrag in Höhe von 16.6 Mio. CHF. Dank der Akquisition und der damit verbundenen Effekte kletterte bei Zur Rose das Betriebsergebnis (EBIT) auf 7.5 Mio. CHF (plus 50%). Steuerliche Einmaleffekte, die noch im Vorjahr angefallen waren und im Geschäftsjahr 2012 nicht mehr zum Tragen kamen, hatten einen Rückgang des Unternehmensergebnisses auf 6.2 Mio. CHF (minus 28%) zur Folge. An der Generalversammlung stimmten die Aktionäre einer Dividendenzahlung aus Kapitaleinlagen in Höhe von 0.50 CHF je Aktie zu. Das laufende Geschäftsjahr steht im Zeichen der Integration von DocMorris und des Ausbaus des Geschäfts. Insgesamt erwartet die Gesellschaft für 2013 einen Umsatz von über 900 Mio. CHF, davon 310 Mio. CHF im Geschäft mit den Ärzten, 100 Mio. CHF im Schweizer Versandgeschäft und 520 Mio. CHF im Versandgeschäft in Deutschland und Österreich. Trotz der Integrationsaufwendungen will das Unternehmen 2013 schwarze Zahlen schreiben. Dank Synergieeffekten aus der Integration von DocMorris, die nach Auskunft der Gesellschaft mindestens 3 Mio. CHF betragen sollen, wird mittelfristige mit einer Verbesserung der Marge gerechnet. Die EBIT-Marge liegt derzeit bei 1.4%.

Die Zur Rose-Gruppe hat mit der Akquisition von DocMorris zu einem Befreiungsschlag ausgeholt. CEO Walter Oberhänsli sprach an der GV daher auch von der „Neuen Zur Rose“. Im Schweizer Kerngeschäft, der Selbstdispensation über Ärzte, hätte das Unternehmen in den kommenden Jahren nur noch gering wachsen können. Der eigene Versandhandel im Ausland entwickelte sich zudem nicht wie erwartet. Nach der Übernahme des deutschen Marktführers DocMorris ist Zur Rose nun gut aufgestellt und wurde quasi über Nacht zur führenden Versandapotheke im deutschsprachigen Europa. Jetzt gilt es, die Akquisition erfolgreich zu verdauen und das Wachstumspotenzial auszuschöpfen. Zu einer Verbesserung der Profitabilität dürften die Synergien sowie das starke Wachstum – der Umsatz von DocMorris wächst mit Raten im zweistelligen Bereich – beitragen. Gelingen diese Schritte, sollte sich dies auch markant auf die Bewertung der Zur Rose-Aktie auswirken. Bei Aktienkursen um die 23.50 CHF wird der Titel um rund 11% unter dem Buchwert von 26.30 je Aktie gehandelt. Angesichts der guten Wachstumsaussichten ist auch das KGV von 12 (Geschäftsjahr 2012) als moderat zu bezeichnen. Lediglich die Eigenkapitalquote von 32% ist nicht unbedingt komfortabel, dürfte aber bei einer positiven Geschäftsentwicklung relativ rasch wieder auf ein Niveau von über 40% steigen. Für Anleger, die sich der mit der starken Expansion verbundenen Risiken bewusst sind, ist die Aktie bei Kursen unter dem Buchwert attraktiv.

Casainvest Rheintal: frisches Kapital für neue Projekte

Bjoern Zern
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Wenn derzeit über den boomenden Schweizer Immobilienmarkt gesprochen wird, dann stehen meistens die sogenannten „Hot Spots“ Zürich und Genf im Vordergrund. Kein Wunder: die Preisentwicklung war in diesen Regionen bisher exorbitant und versprach für Investoren schöne Gewinne. Im Nebenwerte-Segment gibt es Immobiliengesellschaften, die abseits dieser „Hotspots“ investieren und erfolgreich unterwegs sind. Dazu gehört in der Region Mittelland die Espace Real Estate AG (siehe Blog-Beitrag vom 28.3.) und im Rheintal die Casainvest Rheintal AG. Diese regional ausgerichteten Anlagegefässe profitieren vor allen Dingen von ihrer profunden Marktkenntnis und der guten Vernetzung in der Region. Die noch recht junge Immobiliengesellschaft Casainvest ist in der heutigen Form seit 2007 tätig. Im Fokus hat die Gesellschaft das Marktgebiet zwischen Diepoldsau und Thal. Per Ende 2012 umfasste das rund 150 Mio. CHF schwere Portfolio zu 47% Gewerbeliegenschaften, zu 36% Wohnliegenschaften und zu 17% Entwicklungsprojekte.

Der Ertrag aus Vermietungen stieg 2012 gegenüber dem Vorjahr um 13.1% auf 7.3 Mio. CHF. Dank niedrigerer Aufwendungen für die Verwaltung und leicht gesunkener Finanzierungskosten erzielte die Gesellschaft einen Gewinn vor Steuern, der mit 4.82 Mio. CHF um rund 6% über dem Vorjahreswert lag. Der Reingewinn in Höhe von 3.76 Mio. CHF (plus 5.8%) hat eine Ausschüttung von 6 CHF je Namenaktie ermöglicht. Geprägt war das Geschäftsjahr 2012 von der Übernahme des Rinova Impulszentrums in Rebstein sowie der Überbauung Feldstrasse 1/3 in Heerbrugg. Mit der Rinova-Liegenschaft hat Casainvest ihr Portfolio um einen Gewerbepark erweitert. Bei der Immobilie in Heerbrugg handelt es sich um 15 Wohneinheiten. Casainvest-CEO Matthias Hutter sieht noch weitere Wachstumsmöglichkeiten. Einerseits erhalte die Gesellschaft immer wieder interessante Angebote. Andererseits befänden sich attraktive Entwicklungsprojekte im Portfolio wie z.B. die Wiesenstrasse in Balgach. Dort soll auf einem ehemaligen Werkareal eine Wohnüberbauung entstehen. Um diese neuen Projekte finanzieren zu können, hat die Casainvest Rheintal AG an ihrer Generalversammlung vom 28. März 2013 ein genehmigtes Kapital von bis zu 5.76 Mio. CHF geschaffen. Der Eigenkapitalanteil liegt bei knapp 30%.

Mit einem Investment in die Aktien der Casainvest Rheintal AG haben Anleger die Möglichkeit, sich an einem gut diversifizierten Immobilien-Portfolio im Dreiländereck zu beteiligen. Auch in dieser Region haben die Immobilienmärkte in den vergangenen Jahren eine positive Entwicklung vollzogen. Als einer der grösseren Aktionäre steuert die Familie Hutter die Geschicke der Gesellschaft. Die Gefahr einer Blasenbildung erachtet CEO Matthias Hutter jedoch als gering. Lediglich im Segment der Büroflächen sei die Vermietung schwierig. Ein Vorteil von Casainvest sind die Entwicklungsprojekte, die es der Gesellschaft erlauben, das Immobilienportfolio über eigene Entwicklungen zu vergrössern. Die Aktien werden bei Kursen um die 265 CHF leicht über dem inneren Wert (NAV) von 251 CHF je Aktie gehandelt. Mit einer Ausschüttungsrendite von 2.2% rentiert der Titel im Vergleich zur Espace Real Estate AG (2.8%) oder zu börsenkotierten Gesellschaften unterdurchschnittlich. Wer in den Titel investiert, darf keine kurzfristigen Kurssprünge erwarten und sollte sich der Zinsänderungsrisiken, welchen Immobilieninvestments angesichts der historisch niedrigen Zinsen derzeit generell ausgesetzt sind, bewusst sein.

Stadtcasino Baden-Gruppe: wagt erste Schritte im Ausland

Bjoern Zern
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Die fetten Jahre für die Schweizer Casinos sind definitiv vorbei. Der Markt stagniert, und neue Wettbewerber drängen in Zürich und Neuenburg in den Markt. Die Stadtcasino Baden-Gruppe hat auf diese neuen Herausforderungen mit einer Vorwärtsstrategie reagiert: im vergangenen Jahr wurde das Grand Casino für 7 Mio. CHF zum „House of Entertainment“ umgebaut. Ziel dieses Konzeptes ist es, vermehrt Umsätze im Veranstaltungsbereich und damit spielbankenunabhängige Erträge generieren zu können. Dazu zählt auch der Ausbau des Trafo Kongress- und Kulturzentrums. Ab 2015 rechnet die Gesellschaft in diesem Geschäftsbereich mit einer Verdoppelung der Besucherzahlen und des Umsatzes. Zur Vorwärtsstrategie gehören auch die Mehrheitsbeteiligung am Casino in Davos sowie die ersten Wachstumsschritte im Ausland. In diesem Zusammenhang ist die Stadtcasino Baden AG eine Kooperation mit der deutschen Gauselmann-Gruppe (u.a. Merkur-Spielotheken) eingegangen, die sich mit 10% am Kapital der Stadtcasino Baden AG beteiligt hat. Gemeinsam betreiben die beiden Partner erste Casinoprojekte in Vaduz, Sachsen-Anhalt und Wien. Die im Glücksspiel- und Unterhaltungsbereich tätige Gauselmann-Gruppe beschäftigt über 8’000 Mitarbeiter und setzte 2011 mehr als 1 Mrd. EUR um.

Dass diese Vorwärtsstrategie eine notwendige Antwort auf die Veränderungen im Schweizer Casinomarkt ist, zeigt der Jahresabschluss 2012. Der Brutto-Spieletrag im Grand Casino Baden ging um über 10% auf 92.2 Mio. CHF zurück. Trotz des Rückgangs ist das Grand Casino Baden nach wie vor die grösste Spielbank in der Schweiz. Der konsolidierte Betriebsertrag der Stadtcasino Baden-Gruppe erreichte 54.7 Mio. CHF (minus 14.8%). Unter dem Strich verblieb ein Betriebsertrag (EBIT) von 9.1. Mio. CHF (minus 18.3%). Der Gruppengewinn lag bei 6.2 Mio. CHF (Vorjahr: 7.3 Mio. CHF). Während sich in der Gruppenrechnung bereits die ersten Folgen der Veränderungen in der Casinolandschaft zeigen, konnte die Muttergesellschaft Stadtcasino Baden AG, deren Aktien ausserbörslich gehandelt werden, in 2012 noch vom guten Vorjahr profitieren. Der Reingewinn stieg auf 12.6 Mio. CHF (Vorjahr: 10.3 Mio. CHF), und die Eigenkapitalquote erreichte 70.2%. Der Generalversammlung am 19. Juni soll die Ausschüttung einer gleich bleibenden Dividende von 25 CHF je Aktie beantragt werden. Für das laufende Geschäftsjahr 2013 rechnet die Casinogruppe insbesondere aufgrund der neuen Konkurrenz mit weiterhin rückläufigen Erträgen von rund 30%. Detlef Brose, CEO der Gruppe, kündigte jedoch eine „hoch bleibende Profitabilität“ an, da das Unternehmen aufgrund des erwarteten Rückgangs der Erträge die Kosten entsprechend reduziert habe.

Baden ist und bleibt nicht nur das grösste Casino der Schweiz. Es mausert sich immer mehr zu einem Vorreiter in Sachen Strategie. Statt die – mehr oder weniger – staatlich zugesicherten Ertragsquellen zu verteidigen, setzt das Unternehmen mutig auf neue Ertragsquellen und eine Expansion ins Ausland. Insbesondere der zweite Schritt birgt auch Risiken. Da die Stadtcasino Baden-Gruppe diesen Schritt jedoch gemeinsam mit einem starken Partner tätigt, dürften die Risiken begrenzt sein. Bis sich diese mutigen Wachstumsschritte positiv in der Erfolgsrechnung niederschlagen, wird es allerdings noch etwas dauern. Bis dahin bleiben die (rückläufigen) Erträge in der Schweiz, welche dank frühzeitig eingeleiteter Kostenmassnahmen weiterhin den Ausweis von Gewinnen möglich machen sollen und Spielraum für Dividendenzahlungen lassen. Selbst wenn die Dividende aufgrund notwendiger Investitionen einmal reduziert werden sollte, dürfte die Rendite attraktiv bleiben. Auf dem Niveau des heutigen Aktienkurses von 450 CHF rentiert der Titel mit 5.5%. Zudem liegt der Kurs um fast 40% unter dem ausgewiesenen Buchwert von mehr als 700 CHF je Aktie. Obwohl es derzeit noch unsicher ist, ob die Vorwärtsstrategie gelingt und die Gruppe zu neuem Wachstum finden kann, dürften die Risiken in den niedrigen Kursen enthalten sein.

Thermalbad Zurzach: bleibt eine Perle

Bjoern Zern
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In meinem letzten Blog-Eintrag zur Thermalbad Zurzach AG habe ich geschrieben, die Aktie sei eine „Dividendenperle“. Doch das stimmt nicht ganz. „Renditeperle“ ist die bessere Bezeichnung, denn die Gesellschaft wird für das Geschäftsjahr 2012 eine Nennwertrückzahlung in Höhe von 20 CHF je Inhaberaktie vornehmen und rentiert dann mit 5.9%. Interessant ist die Begründung für diese Nennwertrückzahlung. Mit der Kapitalherabsetzung, über die an der Generalversammlung vom 22. Mai beschlossen werden soll, will der Verwaltungsrat bewirken, dass sich der Nennwert von derzeit 480 CHF dem Aktienkurs von rund 335 CHF angleicht. Diese Begründung überrascht etwas, denn eigentlich müsste sich der Aktienkurs eher dem Nennwert oder gar dem Buchwert angleichen. Der Buchwert liegt bei 766 CHF je Aktie. Angesichts dieser deutlichen Unterbewertung drängt sich die Frage auf, warum sich die Kurse nicht nach oben bewegen.

Am Geschäftsverlauf 2012 kann dies jedenfalls nicht liegen. Der Betriebsertrag lag mit 9.3 Mio. CHF auf dem Niveau der Vorjahre. Ein Vergleich mit dem Geschäftsjahr 2011/12 ist nicht möglich, da dieses 18 Monate umfasste. 2012 hat die Thermalbad Zurzach AG ihr Geschäftsjahr an das Kalenderjahr angepasst. Adjustiert man den im Geschäftsjahr 2011/12 erzielten Betriebsertrag von 14.2 Mio. CHF auf ein 12-monatiges Geschäftsjahr, so ist der Umsatz von 9.4 Mio. CHF mit dem des letzten Geschäftsjahres durchaus vergleichbar. Ebenso auf dem Niveau des Vorjahres bewegen sich die übrigen Zahlen: das Betriebsergebnis (EBITDA) erreichte 2.1 Mio. CHF und das EBIT 510’000 CHF. Beim Jahresgewinn liegt die Unternehmung, die neben dem Thermalbad auch das Spa Medical Wellness Center betreibt und mit 65% an der Airport Fitness und Wellness AG beteiligt ist, mit 703’000 CHF deutlich über dem Niveau des 18 Monate dauernden Vorjahres (583’000 CHF). Auch die Bilanz zeigt sich mit einer Eigenkapitalquote von 61% sehr solide. Diese Ausgangslage sollte auch die Investitionen in Höhe von 10 Mio. CHF, welche seit dem 5. November in eine neue Bäder- und Saunawelt fliessen, möglich machen. Die Eröffnung des 2’000 qm umfassenden Naturschwimmteiches soll bereits im Frühsommer 2013 erfolgen. Dreifachsauna und Solebad dann im Spätsommer. Durch die Bauarbeiten ist zwar mit einem Rückgang der Gästezahlen in 2013 zu rechnen. Allerdings dürfte dieser durch steigende Besucherzahlen nach Inbetriebnahme der neuen Anlagen kompensiert werden. Die Gesellschaft erwartet dann eine Frequenzzunahme von 10%.

Offenbar ist der Aktienkurs bedingt durch eine schlechte Kommunikation und die Unsicherheit, ob die geplanten Bauvorhaben realisiert werden können, unter Druck geraten. Diesen Unsicherheiten sind nun ausgeräumt. Allerdings ist der Hinweis angebracht, dass die Aktie der Thermalbad Zurzach AG seit zehn Jahren immer nur um den Nominalwert von 500 bzw. neu 480 CHF gehandelt wird. Ein Grund dafür könnte die Abhängigkeit von der Thermalquelle AG sein, die mit über 50% der Stimmen die Thermalbad Zurzach AG dominiert. Angesichts der guten Aussichten, der soliden Finanzierung und der günstigen Bewertung – der Titel notiert knapp 60% unter dem Buchwert von 766 CHF und rentiert mit 5.9% – dürften die Risiken in den aktuellen Kursen enthalten sein. Es erscheint durchaus realistisch, dass sich der Kurs dem Nominalwert wieder annähert. Schade für den Aktionär: sofern der Verwaltungsrat an seiner jetzigen Argumentation festhält, würden dann die Nennwertrückzahlungen ausfallen.

Weiss+Appetito Holding: muss Zukäufe verdauen

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Die 1923 gegründete Weiss+Appetito Unternehmensgruppe hat in den letzten vier Jahren einen starken Wandel vollzogen. Das margenschwache Tief- und Strassenbaugeschäft wurde verkauft. Hingegen verstärkte sich die Unternehmung in zukunftsträchtigen Bereichen wie dem Bau von Telekom-Infrastruktur sowie interessanten Nischen in der Bauindustrie. Heute fasst Weiss+Appetito unter dem Holdingdach acht Sparten zusammen. Firmenkäufe erfolgen meist im Zusammenhang mit Unternehmensnachfolgen, wie dies bei der auf Rohrleitungsbau spezialisierten Josef Muff AG oder der deutschen DDT der Fall war. Doch die Integration der übernommen Betriebe entwickelte sich im letzten Jahr für die Weiss+Appetito-Gruppe zu einer grossen Herausforderung. Dies zeigt auch der Jahresabschluss für 2012. Daher habe sich der Verwaltungsrat entschieden, in diesem Jahr zu konsolidieren, bevor weitere Wachstumsschritte erfolgen würden, so VR-Präsident Pio Brönnimann. Im Zusammenhang mit dieser Konsolidierung ist auch die Vereinfachung der Aktienstruktur zu sehen: an der Generalversammlung vom 24. Mai 2013 sollen die Partizipationsscheine (PS) in Namenaktien umgewandelt und das Kapital der Gesellschaft auf 2.73 Mio. CHF reduziert werden. Zudem will das Unternehmen die Wertpapiere künftig papierlos führen, um den administrativen Aufwand zu reduzieren. Die zwei Kategorien Namenaktien „A“ und „B“ werden allerdings beibehalten, da Management und Mitarbeiter über die Namenaktien „B“ die Stimmenmehrheit kontrollieren können. Deren Stimmrechtsanteile betrugen per Ende Dezember 66%.

Das Geschäftsjahr 2012 verlief enttäuschend. Begründet wird dies vor allen Dingen mit den Schwierigkeiten bei der Integration der deutschen DDT-Gruppe sowie Engpässen beim Umbau auf neue Telekommunikationsnetze in der Schweiz. Der Umsatz stieg zwar akquisitionsbedingt um 6.8% auf 120.6 Mio. CHF. Ohne Zukäufe wäre der Umsatz um 2.2% zurückgegangen. Der operative Gewinn (EBIT) brach markant ein und erreichte nur noch 372’000 CHF. Im Vorjahr lag dieser Wert noch bei 5.2 Mio. CHF. Grund für diesen starken Gewinnrückgang sind vor allen Dingen höhere Abschreibungen auf das Anlagevermögen (6.8 Mio. CHF) und den Goodwill (1.7 Mio. CHF). Hier verfolgt die Gesellschaft eine sehr konservative Abschreibungspolitik. Der Cashflow erreichte daher knapp 6 Mio. CHF (minus 13.4%). Insgesamt weist die Gesellschaft für 2012 nur einen kleinen Reingewinn in Höhe von 779’000 CHF (Vorjahr: 5.7 Mio. CHF) aus. Dennoch hat sich der Verwaltungsrat entschieden, eine Ausschüttung in Form einer Nennwertrückzahlung in Höhe von 55 CHF je Namenaktie „A“ und 22 CHF je Partizipationsschein (PS) zu beantragen. Für 2013 spricht die Gesellschaft von einer besseren Auftragslage als im Vorjahr und erwartet wieder höhere Erträge.

Die Weiss+Appetito-Unternehmensgruppe befindet sich in einer Umbruchphase. Es gilt nun, durch Zukäufe und deren geschickte Integration neues Wachstum zu generieren. Dass diese Phase Unwägbarkeiten mit sich bringt, bekam die Unternehmensleitung in 2012 zu spüren. In 2013 sollten die Probleme insbesondere in Deutschland behoben sein. Zudem dürften die in 2012 getätigten Investitionen eine Zunahme der Erträge zur Folge haben. Bei einem Kurs von 795 CHF für den PS beträgt die Ausschüttungsrendite 2.7%. Angesichts der zu erwartenden operativen Verbesserungen sollte das Ergebnis für 2013 wieder deutlich höher ausfallen. Derzeit notieren PS und Namenaktie „A“ um den Buchwert von 770 CHF bzw. 1’913 CHF. Somit ist der Titel nicht zu teuer. Allerdings könnte es noch ein bis zwei Jahre dauern, bis sich die jüngsten Investitionen voll auszahlen. Erst dann dürfte wieder mehr Bewegung in den Kurs kommen.

Waldhaus Flims Mountain Resort: staffelt geplante Investitionen

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Zwei Themenfelder fordern derzeit das Luxusresort Waldhaus in Flims heraus: einerseits die schwierige wirtschaftliche Lage für 4- und 5-Sterne-Häuser in der Schweiz. Diese stehen aufgrund des starken Frankens unter Ertragsdruck. Andererseits die Zurückhaltung der Banken bei der Finanzierung von Hotelprojekten. Um dennoch die unter dem Namen Strategie ` 10 geplanten Baumassnahmen zur Optimierung des bestehenden Angebotes umsetzen zu können, hat sich der Verwaltungsrat entschieden, das gesamthaft rund 32 Mio. CHF umfassende Projekt in mehreren Stufen zu realisieren. In einer ersten Phase will die Gesellschaft nun das Flaggschiff „Grand Hotel Waldhaus“ renovieren. Weil die Banken eine Finanzierung des Projektes nicht mittragen können, sollen die Investitionen in Höhe von rund 15 Mio. CHF nach Auskunft von Verwaltungsratspräsident Hans-Peter Stücheli durch den Verkauf von Eigentumswohnungen sowie mit Hilfe privater Investoren finanziert werden. Konkrete Angaben dazu macht der Verwaltungsrat nicht. Mit dem Beginn der Baumassnahmen wird Anfang 2014 gerechnet.

Für das laufende Geschäftsjahr 2012/13 der Waldhaus Flims Mountain Resort AG gibt sich Stücheli zuversichtlich, im Hotelgeschäft wieder schwarze Zahlen schreiben zu können. Im letzten Geschäftsjahr verlor die Gesellschaft im Kerngeschäft 780’000 CHF. Es sei wichtig, dass sich der Hotelbetrieb nachhaltig selbst finanziere, so Stücheli. Obwohl die Logiernächtezahl in den Hotels in der Wintersaison 2012/13 um 17% zulegen konnte, ist der VR-Präsident mit der Ertragsseite noch nicht ganz zufrieden. Mittelfristig möchte sich die Gesellschaft noch stärker auf den Schweizer Markt fokussieren, um die währungsbedingten Schwankungen abschwächen zu können.

Derzeit werden die Namenaktien der Gesellschaft für 400 CHF angeboten. Die Inhaberaktien werden sehr selten gehandelt; zuletzt wurden für eine Inhaberaktie 1’360 CHF bezahlt. Angesichts des hohen Substanzwertes ist der Titel zwar interessant. Solange jedoch die Ertragskraft im Hotelbereich nicht deutlich gesteigert werden kann, bleiben die Aktien vor allen Dingen Liebhabern vorbehalten, die insbesondere über Aktionärsangebote als Naturaldividende vom Besitz der Aktien profitieren können.

Medibank: keine Entlastung für alten VR

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Damit die Zuger Medibank AG eine möglichst unbelastete Zukunft vor sich hat, muss sie erst mit der Vergangenheit aufräumen. Und da gibt es noch einiges zu tun. An der Generalversammlung (GV) vom 19. April verweigerten die anwesenden 28 Aktionäre den fünf bis Ende Oktober 2012 amtierenden Verwaltungsräten die Entlastung. Die Aktionäre folgten damit dem Antrag des neuen Verwaltungsrates, der die Verweigerung der Decharge aufgrund aktueller Untersuchungen der Finanzmarktaufsicht Finma empfohlen hatte. Die Finma prüft derzeit im Rahmen einer zweiten, unabhängigen Sonderprüfung Themen wie Corporate Governance und Compliance. Ende April erwartet der Verwaltungsrat hier einen Zwischenbericht. Die Sonderprüfungen wurden eingeleitet, nachdem in einer ausserordentlichen Generalversammlung im letzten Herbst der Verwaltungsrat und auch Teile der Geschäftsleitung zurückgetreten waren (siehe Blog Eintrag vom 15.1.). Lediglich Hauptaktionär Hans-Rudolf Rahm (49% der Stimmen) ist weiterhin im VR der Medibank vertreten. Er wählte sich auch in der jüngsten GV dank seiner Stimmenmehrheit wieder in das Amt, obwohl Kleinaktionäre lieber einen unabhängigen Verwaltungsrat gesehen hätten und er die empfohlene Altersgrenze der Gesellschaft überschreitet. Erst die Ergebnisse der Finma-Sonderprüfung dürften Klarheit für die Zukunft des auf Vermögensverwaltung fokussierten Geldinstituts bringen. Nach wie vor existieren die folgenden drei Szenarien: Zwangsliquidation aufgrund Weisung der Finma, Verkauf oder unabhängiges Fortbestehen. CEO Stephan Häberle, der im Auftrag des Verwaltungsrates derzeit die Strategie für das Szenario „Fortführung“ entwickelt, ist überzeugt davon, dass die Medibank in der Nische Verwaltung von Vermögen zwischen 500’000 CHF und 2 Mio. CHF gute Chancen für eine eigenständige Zukunft hat. Um nachhaltig erfolgreich werden zu können, müsse die Bank jedoch auch wieder wachsen, so Häberle.

Im Geschäftsjahr 2012 sind die verwalteten Vermögen auf 325 Mio. CHF (Vorjahr: 369 Mio. CHF) zurückgegangen. Die Erträge aus dem Vermögensverwaltungsgeschäft reduzierten sich daher auch um 8.3% auf 4.2 Mio. CHF. Die Zinserträge waren ebenfalls rückläufig (minus 44% auf 271’780 CHF). Lediglich im Handelsgeschäft verdiente die Bank mit 1 Mio. CHF etwas mehr als im Vorjahr. Höhere Aufwendungen, die auch im Zusammenhang mit den Turbulenzen im Verwaltungsrat entstanden sind, liessen den Bruttogewinn einbrechen. Dieser erreichte nur noch 356’314 CHF (Vorjahr: 1.2 Mio. CHF). Zusätzliche Rückstellungen in Höhe von fast 500’000 CHF führten zu einem Jahresverlust von 552’345 CHF (Vorjahresgewinn: 836’036 CHF). Die Aktionäre mussten daher für 2012 auf die Ausschüttung einer Dividende verzichten. In den früheren Jahren hatte die Medibank ihre Aktionäre mit konstanten Dividendenzahlungen verwöhnt. Angesichts der etwas schwierigen Situation machte die Bank keine Aussagen zum laufenden Geschäftsjahr. Stephan Häberle deutete jedoch an, dass die positive Entwicklung an den Börsen seit Jahresbeginn zumindest beim verwalteten Vermögen für Entspannung gesorgt habe.

Neue Erkenntnisse über die Zukunft brachte die Generalversammlung der Medibank nicht. Sehr viel hängt von den Ergebnissen der Finma-Sonderprüfung ab, deren Kosten die Medibank in 2013 zusätzlich zu tragen hat. Es wäre zu hoffen, dass der Verwaltungsrat die Ergebnisse der Prüfung zumindest den Aktionären offenlegt, um so auch viele unbestätigte Vorwürfe belegen oder entkräften zu können. Ein Abschluss der Untersuchungen könnte zudem den Weg frei machen für die Neuausrichtung der Bank oder einen allfälligen Verkauf, den die Hauptaktionäre dem Vernehmen nach auch unterstützen würden. In Anbetracht der guten Eigenkapitalausstattung der Bank – das ausgewiesene Eigenkapital liegt bei rund 35 Mio. CHF oder etwa 1’750 CHF je Inhaberaktie – dürfte der Aktienkurs nach unten abgesichert sein. Selbst bei einem Worst-Case-Szenario der Zwangsliquidation sollten Aktionäre noch einen Liquidationserlös erwarten können, der über dem aktuellen Aktienkurs von 1’000 CHF je Inhaberaktie liegt. Dennoch bleibt ein Investment nur sehr risikofreudigen Investoren vorbehalten.

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