Repower: Bezugsfrist für die Kapitalerhöhung beginnt am 24. Juni – kein Bezugsrechtshandel vorgesehen

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Lago di Poschiavo (Quelle: www.lagobianco.repower.com)
Lago di Poschiavo. Quelle: www.lagobianco.repower.com

Die ausserordentliche Generalversammlung von Repower hat am 21. Juni 2016 eine umfangreiche Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht der Aktionäre beschlossen. Die Kapitalerhöhung um maximal 4’771’361 neue Namenaktien zu einem Ausgabepreis von 43 CHF je Aktie wird zu einem Bruttoemissionsertrag zwischen 150 und ca. 201 Mio. CHF führen. Für 150 Mio. CHF liegen Zeichnungszusagen neuer Aktionäre vor: Die Elektrizitätswerke des Kantons Zürich (EKZ) und der UBS-Fonds Clean Energy Infrastructure Switzerland (UBS-CEIS) hatten sich verpflichtet, sich mit diesem Betrag an der Kapitalerhöhung zu beteiligen.

EKZ und UBS-CEIS als neue Grossaktionäre

Auf die EKZ entfällt dabei ein Anteil von 90 Mio. CHF und der UBS-CEIS wird einen Anteil von 60 Mio. CHF zeichnen. Die bestehenden Hauptaktionäre, der Kanton Graubünden und die Axpo Holding AG, bleiben mit ihren substanziellen Beteiligungen engagiert, verzichten aber zugunsten von EKZ und UBS-CEIS auf die Ausübung ihrer Bezugsrechte. Der der Repower zufliessende Nettoertrag aus der Kapitalerhöhung wird nach Kosten und Steuern zwischen 146.6 und 196.5 Mio. CHF betragen. Die Bezugsfrist für die neuen Aktien beginnt am 24. Juni 2016 und dauert bis am 4. Juli 2016, 12 Uhr (MEZ).

Die bestehenden Aktionäre erhalten im Verhältnis ihrer Beteiligung Bezugsrechte zur Teilnahme an der Kapitalerhöhung zugeteilt. Auf eine gehaltene bisherige Aktie entfällt ein Bezugsrecht. 5 Bezugsrechte berechtigen zum Bezug von 7 neuen Aktien zum Bezugspreis von CHF 43 je Aktie. Stichtag für die Zuteilung der Bezugsrechte war der 23. Juni 2016 nach Handelsschluss. Seit dem 24. Juni 2016 werden die Aktien der Gesellschaft ex Bezugsrecht gehandelt.

Wie die Repower AG in einer Medienmitteilung vom 22. Juni 2016 klarstellt, verfallen von den bisherigen Aktionären nicht ausgeübte Bezugsrechte nach Ablauf der Bezugsfrist entschädigungslos. Es findet aussagegemäss auch „kein Bezugsrechtshandel“ statt.

Operatives Ergebnis seit Jahresbeginn über Budget

Wie Repower am 22. Juni 2016 ebenfalls mitgeteilt hat, lag die Gesamtleistung bis Ende Mai 2016 unter dem Budget. Da dies auch auf die Strombeschaffungskosten zutraf und zudem weitere positiv wirkende Faktoren hinzukamen, lag das operative Ergebnis von Repower auf Stufe EBITDA für die ersten fünf Monate deutlich über Budget. Auch soll sich das im Jahr 2013 lancierte Effizienzsteigerungsprogramm sowie nachgelagerte Effizienzmassnahmen positiv auf die Kostensituation ausgewirkt haben. Die Kosten fielen tiefer aus als budgetiert. Repower plant ferner, den Verkauf des Rumänien-Geschäfts bis Ende 2016 zu vollziehen.

Repower geht für 2016 – vorbehältlich eines stabilen Marktumfelds – davon aus, dass die operativen Ergebnisse auf Stufe EBITDA über dem Ergebnis vom letzten Jahr (vor Sonderfaktoren) liegen werden.

Repower stellt sich neu auf und versucht eine Transformation des Geschäftsmodells. Ziel ist es, Repower künftig neu als „Energiedienstleister“ zu positionieren und das Unternehmen zu einer „Vertriebs- und Dienstleistungsorganisation auf Basis der Kernkompetenzen in den Bereichen Produktion, Netz, Handel und Vertrieb“ umzubauen. Die anstehende Kapitalerhöhung soll helfen, das Unternehmen nicht nur wetterfester, sondern „zukunftsfähiger“ zu machen und neue Geschäftsfelder zu erschliessen. Ob der visionäre Umbau des zuletzt stark strapazierten Konzerns – trotz einer insbesondere in der Schweiz immer noch guten Asset-Basis – gelingt, ist zum heutigen Zeitpunkt völlig offen.

Mit einer fehlgeschlagenen, teuren Investitionsstrategie, die die Substanz des Unternehmens in den letzten Jahren bereits stark belastet hat, haben Verwaltungsrat und Geschäftsleitung der Repower AG ihren grossen wie kleinen Aktionären in den zurückliegenden Jahren bereits viel zugemutet. Der langjährige Kurssturz vor der Ende April 2016 vollzogenen Dekotierung ist ein Spiegelbild dieser Entwicklungen. Das schwierige Marktumfeld für Energiekonzerne kann hier aus unserer Perspektive nicht alleine als Entschuldigung für bisweilen auch hausgemachte Fehleinschätzungen gerade im Umgang mit (teuren) Grossprojekten herhalten. Ein teilweiser Neuanfang an der Unternehmensspitze, zunächst insbesondere im Verwaltungsrat, ist daher nur konsequent und aus Aktionärssicht zu begrüssen.

Aus Sicht aussenstehender Aktionäre ist es im Fall der anstehenden Kapitalerhöhung aber nur bedingt nachvollziehbar, warum Repower auf die Einrichtung eines Bezugsrechtshandels verzichtet (siehe Emissionsprospekt, Nr. 10.2.3, S. 57). In jedem Fall ist der explizite Verzicht auf einen Bezugsrechtshandel nicht aktionärsfreundlich – zumindest nicht aus Sicht der bestehenden Publikumsaktionäre.

Die dahinterstehende Ratio könnte sein: Je weniger Publikumsaktionäre beziehen (und ein Bezugsrechtshandel würde mutmasslich zu höheren Bezugsquoten im Streubesitz führen), desto höher ist nach Abschluss der Kapitalerhöhung auch der prozentuale Anteil der Hauptaktionäre und desto geringer der Anteil der Publikumsaktionäre.

In Abhängigkeit von der Ausübung der Bezugsrechte durch das bestehende Aktionariat werden die Ankeraktionäre Kanton Graubünden, Axpo, EKZ (neu) und UBS-CEIS (neu) nach Vollzug der Kapitalerhöhung insgesamt mindestens 74,84% (falls alle im Bezugsrechtsangebot den Publikumsaktionären zur Zeichnung angebotenen knapp 1.2 Mio. neuen Aktien gezeichnet werden) und höchstens 87,71% (falls im Bezugsrechtsangebot nur die etwa 3.5 Mio. den neuen Investoren zur Zeichnung angebotenen neuen Aktien gezeichnet werden) aller Stimmrechte an Repower halten.

In einem Szenario, in dem die Publikumsaktionäre keine Bezugsrechte ausüben, halten diese im Anschluss bei 6’896’495 Aktien 12,29%. 50,55% lägen in einem solchen Szenario alleine bei EKZ (30,35%) und UBS-CEIS (20,23%). Würden die Publikumsaktionäre, die jetzt 24,86% am Unternehmen halten, ihre Bezugsrechte aber vollständig ausüben, so läge der prozentuale Anteil am Unternehmen danach aber – durch weitere Bezugsrechtsverzichte bei den bisherigen Hauptaktionären – bei 25,16%, und es gäbe insgesamt 8’082’666 Aktien, auf die sich künftige Gewinne verteilen. Der prozentuale Anteil der vier Grossaktionäre am Unternehmen steigt also an, je weniger Publikumsaktionäre beziehen. Und es gibt in Summe weniger Aktien, die potenziell verwässernd wirken. Die folgende Tabelle zeigt die heutige und künftige Kapitalstruktur in Abhängigkeit verschiedener Bezugsszenarien:

Graphik: schweizeraktien.net
Graphik: schweizeraktien.net

Die zuletzt bezahlten OTC-X-Marktpreise bewegen sich um 45 CHF. Damit hätte ein Bezugsrecht bei einem Verhältnis von 5:7 bei einem Bezugspreis von 43 CHF einen theoretischen Wert um 1.15 CHF.

Solange das Bezugsrecht einen positiven Wert aufweist – wie dies bei den aktuellen Marktverhältnissen und Kursen oberhalb von 43 CHF gegeben war – werden die bestehenden Publikumsaktionäre ohne eine Handelbarkeit der Bezugsrechte bei einer entschädigungslosen Ausbuchung der potenziell werthaltigen Bezugsrechte bei einem Nicht-Bezug nach Ablauf der Bezugsfrist jedoch faktisch wirtschaftlich „geschädigt“. Um eine Verwässerung und indirekte Schädigung (über die bei Nicht-Bezug erklärte Wertlosigkeit ihrer rechnerisch werthaltigen Bezugsrechte) zu vermeiden, werden die Publikumsaktionäre der Repower ohne einen Bezugsrechtshandel praktisch zu einem Bezug gezwungen.

Verwaltungsrat und Geschäftsleitung sollten das Thema „Bezugsrechtshandel“ deshalb zumindest aus Sicht der Publikumsaktionäre nochmals überdenken, gerade vor dem Hintergrund der Medienmitteilung vom 22. Juni 2016 mit den verbesserten operativen Aussichten und der aktuellen Kursentwicklung auf OTC-X, die zuletzt einen (deutlich) positiven Bezugsrechtswert indiziert. Die in der Medienmitteilung erwähnte, vorsichtig optimistische Prognose für das laufende Jahr sollte den Aktienkurs auf dem jetzt erreichten Niveau unterstützen.

In der heutigen Konstellation bei Repower liegen, gerade auch mit der Kapitalerhöhung, Chancen und Risiken zugleich. Die Tatsache, dass sich nun zwei neue Aktionäre zu Kursen von 43 CHF beteiligen und „frisches Geld“ ins Unternehmen einschiessen, werten wir dabei als positives Signal. Viele Risiken sollten auf dem gegebenen Kursniveau zwar eingepreist sein, aber der Konzernumbau selbst wird nicht nur weitere hohe Investitionen nach sich ziehen, sondern auch einige Zeit in Anspruch nehmen. Alte wie neue Aktionäre sollten in jedem Fall (viel) Geduld mitbringen.

Wir werden die Entwicklungen bei Repower weiterhin eng beobachten, verzichten aber in der gegebenen Situation angesichts der bestehenden Unwägbarkeiten rund um den Konzernumbau der „Repower 2.0“ explizit auf eine Empfehlung zum Umgang mit der Kapitalerhöhung. Die Entscheidung über eine Teilnahme (oder Nicht-Teilnahme) muss jeder Aktionär auf der Grundlage seiner individuellen wirtschaftlichen Situation sowie der eigenen Einschätzungen ob des angestossenen Konzernumbaus und der weiteren Perspektiven der Repower im Markt selbst abwägen.

Transparenzhinweis: Dem Autoren nahestehende Personen sind Aktionäre der Gesellschaft.

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