Diverse Listings an der SIX gab es im laufenden Jahr zwar schon, doch Infracore ist nun das erste «echte» IPO. Das öffentliche Angebot soll 200 Mio. CHF an Emissionserlösen bringen, bei starker Nachfrage auch mehr. Die Altaktionäre Aevis Victoria und der US-Partner Medical Properties Trust (MPT) bleiben Mehrheitsaktionäre. Ist die Zeichnung zu empfehlen?
Die Aktien von Infracore werden für 54 CHF zur Zeichnung angeboten. Dies repräsentiert einen Abschlag von 5% zum von Wüst & Partner ermittelten Nettovermögenswert unter Berücksichtigung latenter Steuern. Die Zeichnungsfrist läuft bis 7. Juli, erster Handelstag ist voraussichtlich der 9. Juli. Bei vollständiger Platzierung errechnet sich eine Marktkapitalisierung von 826 Mio. CHF. Der Marktwert des Infracore Portfolios betrug per Ende 2025 1.4 Mrd. CHF. Er errechnet sich aus 47 Spitalimmobilien an 19 Standorten. Die daraus erzielten Bruttomieteinnahmen lagen im vergangenen Jahr bei 66.1 Mio. CHF. Der Emissionserlös soll u.a. zur weiteren Entwicklung der Spitalimmobilien sowie zur Rückführung eines Aktionärsdarlehens von 55.2 Mio. CHF verwendet werden. Die Eigenkapitalquote von 46,6% per Ende 2025 wird sich dadurch verbessern.
Das Börsenumfeld
Um den Investment Case zu verstehen, ist es auch erforderlich, sich mit dem Umfeld zu beschäftigen. Bei Börsengängen handelt es sich meist um Unternehmen, die in der Öffentlichkeit wenig oder gar nicht bekannt sind, so wie Infracore. Um Anhaltspunkte für Bewertung, Wachstumsraten, Markt und Wettbewerb zu gewinnen, werden dann von Analysten sogenannte Peer-Groups zusammengestellt. Die sind meist durchaus sinnvoll, vernachlässigen jedoch die Spezifika von Unternehmen mit sehr speziellem Geschäftsmodell oder die Vor- und Nachteile von Konzerngesellschaften, die in die manchmal nur scheinbare Unabhängigkeit entlassen werden.
Sale-and-Leaseback
Der Geschäftsgegenstand von Infracore besteht darin, die Immobilien von Spitälern zu erwerben und diese dann an die Verkäufer im «Sale-and-Leaseback»-Verfahren langfristig zu vermieten. Den Hintergrund bildet die seit Jahrzehnten laufende Kostenexplosion im Gesundheitswesen, die nicht zuletzt durch erzwungene Kostensenkungen gerade in den Spitälern beschränkt werden soll. Das einzige Asset der Krankenhäuser besteht in der Regel aus den Liegenschaften, die durch das «Sale-and-Leaseback»-Verfahren monetarisiert werden und so Mittel für den Betrieb und die Schuldentilgung freisetzen.
Aktionärskreis vor und nach dem IPO
Bei Infracore ist die Aevis Victoria Gruppe mit 30% beteiligt. Beim IPO werden von Aevis Victoria keine Aktien abgegeben. Die restlichen 70% der Anteile liegen vor dem IPO bei MPT. Letztere verkaufen Aktien beim IPO, um, so die Erläuterung, den Free-Float zu erhöhen. Weiterhin stellt MPT Aktien für die Mehrzuteilungsoption bereit. 3.7 Mio. Aktien werden neu geschaffen, bis zu 1.9 Mio. Aktien stehen aus dem Bestand von MPT für Upsize- und Mehrzuteilungsoption zur Verfügung. Je nachdem wird sich der Free-Float auf 32,1% bis 36,9% belaufen. Die Beteiligungsquote von MPT wird sich auf 40,5% bis 45,3% ermässigen. Die von Aevis Victoria wird sich voraussichtlich bei 22,6% bewegen. Joint Bookrunner sind Citi und ZKB. Sie verpflichten sich ebenso wie Aevis Victoria und MPT zu einer Lock-up Periode von 180 Tagen, also bis 5. Januar 2027.
Aufnahme in den SPI
Zwei sogenannte Cornerstone Investoren, die im Auftrag ihrer Kunden agieren, sprachen insgesamt Kapitalzusagen in Höhe von 75-80 Mio. CHF aus. Da die Infracore Aktie auch in den SPI aufgenommen werden soll, ist klar, dass passiv investierende Fonds und ETFs die Aktie kaufen werden. Institutionelle Investoren ohne Benchmarks können dagegen entscheiden, ob sie zeichnen oder nicht, oder später an der Börse kaufen. Ebenso private Investoren. Was spricht für die Zeichnung, was dagegen?
Peer-Group-Vergleiche
Die Geschäfts- und Kennzahlen können sich im Vergleich zu anderen börsenkotierten Immobilientiteln durchaus sehen lassen. Die Leerstandsquote von 1,3% ist die tiefste der Peer-Group, die aus acht Schweizer Valoren besteht – von Allreal über Cham Swiss Properties, HIAG und Mobimo bis hin zu SPS. Die EBITDA-Marge wiederum ist mit 91% die höchste. Tatsächlich sind Durchschnittswerte und Vergleiche innerhalb der Peer-Group jedoch teilweise irreführend, da Arealentwicklung oder Wohnimmobilien in bestimmten
Regionen höchst unterschiedliche Charakteristika aufweisen, insbesondere unter Wettbewerbsaspekten.
Der Trend zur ambulanten Behandlung
Gerade im Umfeld des Gesundheitswesens sollten auch strukturelle Änderungen ins Kalkül gezogen werden. Schon seit Jahren ist die Anzahl der Hospitalisierungen rückläufig, ebenso die Verweildauer der Patienten. Stattdessen wird mehr und mehr ambulant behandelt und auch operiert. Die Anzahl der Spitalbetten ist laut einer Studie der ZKB zwischen 2000 und 2023 um 17% auf 37’926 gesunken, die Bevölkerungszahl ist jedoch um 23% angestiegen. Seit 2026 gilt auch ein neuer und restriktiverer Tarif für Krankenhausabrechnungen ambulanter Leistungen. Der Druck zur Kostensenkung nimmt weiter zu. Im November 2024 entschied das Schweizer Stimmvolk, das Bundesgesetz über die Krankenversicherung zu ändern. In der einheitlichen Finanzierung der Leistungen (Efas) wird die Finanzierung von ambulanter, stationärer und pflegerischer Leistung geregelt. Das bringt viele Spitäler in eine kritische Lage. Bisher werden nahezu 80% der Operationen in der Schweiz stationär durchgeführt, während in den Nachbarländern 40% bis 50% der Patienten ambulant operiert werden.
Der Trend zur Tilgung von Verbindlichkeiten
In der Vergangenheit wurden von den Spitälern zur Finanzierung der Immobilien oft Anleihen ausgegeben. Diese sind inzwischen in die Rückzahlungsphase gekommen oder werden bald fällig. Die Sale- and-Leaseback Operation stellt oft die einzige Möglichkeit dar, diese Verbindlichkeiten zu begleichen. Die Klinik-Gesellschaften handeln also aus einer Situation der Schwäche, nicht der Stärke. Die Unterhaltskosten bleiben bei diesem Modell bei den Spitalbetreibern, nicht den Eigentümern.
Der Trend zu privaten Klinikbetreibern
Eine weitere strukturelle Änderung besteht darin, dass mehr und mehr Spitäler von privaten Unternehmen betrieben werden – und entsprechend weniger von staatlichen Gebietskörperschaften. Das Modell ist in den USA und anderen Ländern verbreitet und weiter auf dem Vormarsch. In der Schweiz ist Swiss Medical Network die grösste Kette von Privatkliniken und mehrheitlich im Besitz von Aevis Victoria. Die Immobilien von Infracore sind zu rund 90% an Spitäler des Swiss Medical Network vermietet. Durch weitere geplante Spital-Akquisitionen und den Ausbau der bestehenden dürfte die Quote etwas sinken. Dennoch lassen sich eine weiterhin starke Verflechtung und auch Abhängigkeiten innerhalb der Unternehmensgruppe nicht übersehen. Die daraus resultierenden Risiken sind im 327 Seiten umfassenden Prospekt ausführlich beschrieben.
Hohe Dividendenrendite
Die Rentabilität für die Aktionäre scheint hoch zu sein. Für das laufende Geschäftsjahr wird eine Ausschüttungssumme von 45 Mio. CHF avisiert. Auf Basis der kalkulierten Marktkapitalisierung errechnet sich daraus eine Dividendenrendite von 5,4%, sodass die Rendite am oberen Ende innerhalb der Peer-Group liegen würde. Die Dividendenpolitik sieht eine Ausschüttung von 80% der Funds-from-Operations (FFO) vor. Die FFO sind eine in der Immobilienbranche beliebte Finanzkennzahl. Sie errechnet sich aus dem um Neubewertungen bereinigten EBITDA abzüglich des Finanzergebnisses und anfallender Steuern. Für 2025 sieht die Rechnung wie folgt aus: Bei einem EBITDA von 76.3 Mio. CHF sind 16.2 Mio. CHF an Bewertungsveränderung in Abzug zu bringen, was ein bereinigtes EBITDA von 60.6 Mio. CHF ergibt. Davon sind die 11.7 Mio. CHF des Finanzergebnisses sowie 6.6 Mio. CHF an Steuern abzuziehen, was dann die FFO von 42.3 Mio. CHF ergibt. Die FFO-Marge lag 2025 bei 63,7%, eine Steigerung zu den Vorjahren. Im ersten Quartal 2026 erreichte sie 69,1%. Gemessen am Eigenkapital von 688.7 Mio. CHF beträgt die FFO-Rendite 6,1%. Die Nettoverschuldung beträgt zum Bilanzstichtag 627.8 Mio. CHF. Davon stammen 591.6 Mio. CHF von Banken. Die Finanzierungskosten werden im Prospekt mit 1,55% in 2025 angegeben.
Der Faktor Inflation
Die Mietverträge sind langlaufend und mit Verlängerungsoptionen ausgestattet. Über 90% der Mietverträge laufen 2044 oder später ab. Die Miethöhe ist an die Inflationsentwicklung gekoppelt. Das kann zwar als beruhigend angesehen werden, doch zu bedenken ist auch, dass die Spitäler als Mieter im Gegensatz zu anderen Unternehmen die Preise nicht einfach erhöhen können, sondern steigende Kosten für Energie, Nahrungsmittel, Personal erst einmal absorbieren müssen, was die ohnehin schwache Profitabilität weiter drückt. Erhöhungen finden allenfalls mit Zeitverzögerungen statt, und dies oft nicht in ausreichendem Mass. Dadurch wird die Ertragskraft der Spitäler strukturell unter Druck gesetzt.
Fazit
Die hohe Dividendenrendite und der Trend zum Verkauf der Spital-Liegenschaften an Immobiliengesellschaften durch die Spitäler sprechen für sich. Infracore bietet eine vergleichsweise hohe laufende Dividendenrendite, ergänzt durch Wachstumsperspektiven, die aus den allgemeinen Kostensenkungsmassnahmen im Gesundheitswesen sowie der meist schlechten wirtschaftlichen Verfassung der Spitäler erwachsen. Eine hohe Dividendenrendite kann aber auch die Risikokompensation zum Ausdruck bringen. Der forcierte Trend zur ambulanten Behandlung schmälert die Spitalumsätze. Die Beschränkung der Erstattung auf kurze Verweilzeiten in den Kliniken hat ähnliche Effekte.
Dass es unter den Aktionären auch zu Interessenkonflikten kommen kann, wird im Risikokatalog im Emissionsprospekt explizit aufgeführt, ebenso die Abhängigkeiten innerhalb der Unternehmensgruppe und ihrer Grossaktionäre. Sollten Mieter, also Spitäler, aus dem Markt scheiden, könnte es schwierig oder unmöglich werden, einen Nachmieter zu finden. Und das politische Umfeld ist, wie die ZKB in ihrer Studie von 2025 ausführt, so gestaltet, dass sich die Spielregeln jederzeit ändern können. Auch wenn der Investment Case plausibel erscheint, die spezifischen Risiken sind wohl für die Privatanleger zu komplex, um für eine Zeichnung zu sprechen. Für einen professionellen Investor hingegen bieten sie Diversifikation im Immobilien-Sektor.
