Die Börsengeschichte von Polypeptide umfasst beispielhaft einige Faktoren, welche Privatanleger gegenüber Kapitalmarkttransaktionen kritisieren. Der Pharma-Auftragsfertiger kam im April 2021 an die Börse. Der Ausgabepreis zum Initial Public Offering (IPO) von 64 CHF stieg angesichts der hohen Nachfrage nach Peptiden in der Covid-Pandemie bis Ende 2021 auf über 140 CHF. Danach führten Produktionsprobleme, Margendruck und Gewinnwarnungen zu einem mehrjährigen Abwärtstrend – der Kurs fiel im Tiefstand unter 15 CHF. Im Frühjahr 2026 kamen Spekulationen zu einer Übernahme von Polypeptide mit Barangebot auf, die Valoren verteuerten sich auf knapp 50 CHF. Am 20. Juli 2026 unterbreitete Samsung Biologics schliesslich ein öffentliches Kaufangebot über 44.31 CHF je Aktie. Seither hat sich der Aktienpreis auf diesem Niveau eingependelt. Die Akquisition dürfte zustande kommen, da der Hauptaktionär Draupnir Holding bereits seine Zusage signalisiert hat.
Als Beobachter könnte man zum Schluss kommen, dass die Aktien von Polypeptide zu einem aufgeblasenen Preis an die Börse kamen und Aktionäre, die Durchhaltewillen und Treue zeigten, nun kurz bevor sich der Turnaround im Aktienkurs spiegelt, mit einem tiefen Kaufpreis ohne nennenswerte Prämie abgespiesen werden. Im ersten Halbjahr 2026 hatte der Pharmazulieferer Umsatz und Profitabilität erheblich gesteigert und ist in die Gewinnzone zurückgekehrt. Auch Zur Rose, die mittlerweile unter DocMorris firmieren, oder Swiss Marketplace Group sind mit Platzierungspreisen gestartet, die an der Börse bei weitem nicht gehalten werden konnten.
Später und weiterentwickelt
Die IPO an der Schweizer Börse SIX sind pro Jahr an einer Hand abzuzählen. Im vergangenen Jahr kamen BioVersys und die Swiss Marketplace Group (SMG) neu an die Börse. Im laufenden Jahr erfolgten die Börsengänge von Matador Secondary Private Equity AG und Infracore. Mehr Aktivität in puncto «neuen» Aktien an der Schweizer Börse SIX gib es durch Abspaltungen, Spacs/Reverse Takeover oder Zweitkotierungen. So sind etwa auch Sandoz, R&S Group, Centiel, Sunrise, Amrize oder zuletzt DSM Firmenich aufs Kurstableau gekommen.
Es kämen zwar weniger Unternehmen an die Börse, doch diese befänden sich häufig in einem späteren Entwicklungsstadium, das bestätigt Andreas Neumann, Leiter Equity Capital Markets bei der Zürcher Kantonalbank (ZKB). «Das spiegelt die Veränderung der Finanzierungslandschaft. Heute stehen Jungunternehmen Venture Capital, Family Offices und Private Equity zur Verfügung, was die Stärke des Schweizer Finanzmarkts zeigt und vor zwanzig Jahren weniger gegeben war», sagt er.
Es gebe dafür mehr Möglichkeiten, um in Private Equity zu investieren. Aber auch hier würden die Risiken der Frühphase höher bleiben. «Zur Jahrtausendwende gab es viele als Investmentgesellschaften konzipierte kotierte Private-Equity-Gesellschaften in der Schweiz, häufig mit einem Kursabschlag zum inneren Wert. Das zeigt, dass ein früher Einstieg nicht immer besser sein muss», sagt der ZKB-Experte. Im Gespräch mit Börsenkandidaten stellt Neumann fest, dass die zunehmenden regulatorischen Anforderungen für ein IPO teilweise auch eine Herausforderung darstellen können. Die Unternehmen sehen bisweilen Wettbewerbsnachteile gegenüber Konkurrenten, die nicht kotiert seien. «Vor allem kleinere Unternehmen warten gerne noch etwas zu, was für Anleger bezüglich Risiken eher positiv ist», sagt der ZKB-Experte.
Trend Richtung Passivanlagen
Ein wichtiger Faktor auf dem Finanzplatz Schweiz seien die Pensionskassen, sagt Neumann. Im Gegensatz zu der Zeit um 2010 oder vor Covid tätigten diese heute weniger Direktinvestitionen in kleinere oder mittelgrosse Titel – und investieren so auch zurückhaltender in Wachstumsunternehmen. Früher hätten kleinere und mittelgrosse PKs mehr in Einzeltitel investiert und jeweils einen substanzielleren Teil der Emissionsvolumen absorbiert. «Der Trend geht Richtung Passivanlagen und zur Delegierung des Anlageentscheids an Asset Manager und Banken», so Neumann.
In Schweden sei dies beispielsweise ganz anders. Der Nordic Growth Market habe in den vergangenen Jahren viele Wachstumsunternehmen auch von ausserhalb des Landes angezogen. Eine Kotierung sei mit weniger Auflagen möglich, und es bestehe ein gut eingespieltes Ökosystem, in dem Banken, Regulatoren, Medien und die Börse eng zusammenarbeiteten. Pensionskassen würden so in Schweden auch in Small Caps investieren. «In der Schweiz gibt es für Vorsorgenehmer keine Gelegenheit, um Einfluss auf die Anlagestrategie der PK zu nehmen, in Schweden sei das möglich», erklärt der ZKB-Experte. Weil grosse Ankerinvestoren vorhanden seien, die Analysen vornähmen, würden sich auch Privatanleger sicher fühlen und «mitlaufen», so Neumann.
Das Rezept lasse sich aber nicht einfach auf die Schweiz übertragen, sagt der ZKB-Experte. Das zeige der bescheidene Erfolg des New Market zur Jahrtausendwende mit rund 20 Gesellschaften. Im Jahr 2021 sei das Sparks-Segment lanciert worden – ohne dass es bis jetzt dort ein richtiges IPO gegeben habe: Titlis Bergbahnen, Orell Füssli, Schlatter haben von der Hauptbörse und Matador Secondary Private Equity von der BX Swiss sowie Xlife Sciences von der Münchner Börse ins neue Segment gewechselt. Es gibt gewisse Benefits im Segment, die Anforderungen sind weniger hoch, etwa ein tieferer obligatorischer Free float oder tiefere Kotierungskosten. «Das ist aber kein Trigger Point, und es zeigte sich nur eine begrenzte Wirkung. Positiv ist das Emittenteninteresse an der IPO Academy der Schweizer Börse SIX. Der IPO-Erfolg hängt massgeblich von der Gewinnung neuer Investoren ab. Und je kleiner ein Unternehmen, desto selektiver ist das Investoreninteresse», sagt Neumann.
Liquidität ist Voraussetzung
Bei einem IPO machen Institutionelle bis zu 90% der Nachfrage aus, nur sie können gemäss Neumann massgeblich Nachfrage generieren. Aber Institutionelle wollten nicht Tickets von 0,5 Mio. CHF verwalten. Small Caps müssten für diese Investorenkategorie einen gewissen Free float haben, um attraktiv zu sein. Bei kleinen Unternehmen gestalte sich der Ausstieg für Grossinvestoren anspruchsvoller. «Die Awarness gegenüber illiquiden Titeln wurde mit Covid verstärkt», sagt der ZKB-Experte. Der Blick richte sich verstärkt auf Liquidität.
«Die Attraktivität eines IPO-Markts bemisst sich nicht allein an der Anzahl Börsengänge, entscheidend sind auch Qualität der Unternehmen und der Investorenbasis. Die Schweiz verfügt über eine starke Unternehmenslandschaft und einen gut entwickelten Markt für privates Kapital», sagt Markus Wetter, Head Equity Capital Markets DACH bei der UBS. Unternehmen könnten ihr Wachstum deshalb häufig länger ausserhalb der Börse finanzieren. Eine geringe Zahl an Börsengängen spreche somit nicht gegen die Attraktivität des Schweizer Kapitalmarkts, sondern für die Vielfalt der verfügbaren Finanzierungsoptionen.
«Mit Hochschulen wie der ETH und der EPFL verfügt die Schweiz über ein starkes Innovationsökosystem und bringt regelmässig erfolgreiche Technologie-, Industrie- und Life-Science-Unternehmen hervor. Die Herausforderung liegt darin, diese Unternehmen zu skalieren und ihnen in Europa ausreichend Kapital für die nächste Wachstumsphase zur Verfügung zu stellen», fügt Wetter an.
Banken vereinen mehrere Interessen
Andreas Neumann führt aus, wieso es meist zu «ausgewogenen» IPO-Preisen kommt: Die beteiligten Parteien haben verschiedene Interessen, man wolle nicht auf dem Kulminationspunkt das IPO machen. «Man will den Investoren ein Upside bieten.» Die federführende Bank wolle den richtigen Preis bestimmen, auch mit der Absicht, später weitere IPO-Kandidaten anzuziehen. «Als ideal wird betrachtet, wenn der Kurs am ersten Handelstag 5% bis 10% steigt. Damit die Investoren für ihr Risiko und das Bemühen, ein neues Unternehmen zu analysieren, belohnt werden», sagt der ZKB-Experte. Wenn der Kurs bei der Emission zu stark steigt, wird Kapital verschenkt.
Die Konsortialbanken versuchten den Preis so fair wie möglich festzulegen und alle Parteien zufriedenzustellen. Zuerst würden gemäss Neumann die beteiligten Banken Research-Berichte erarbeiten und aufgrund von Kenngrössen wie DCF oder EBIT-Mulitples Wertbandbreiten errechnen. Oft komme es zu einem gewissen Abschlag – der explizit ausgewiesen werde – etwa einen Small-Cap-Discount. Aufgrund dieser Berechnungen werde eine Preisspanne festgelegt, welche erste Reaktionen von wichtigen Investoren verursache. Innerhalb von zwei Wochen würden dann die Orders gesammelt und innerhalb der Spanne ein Preis festgelegt.
Rally am ersten Tag
Es sei niemand verpflichtet, am Börsengang mitzumachen, und jeder könne seine eigene Einschätzung machen, fügt Rolf Weilenmann, Leiter Coporate Finance, von der Helvetischen Bank an. Aber es liege in der Natur der Sache, dass eine Gesellschaft versuche, im optimalen Zeitpunkt das IPO durchzuführen, sei das punkto Grösse, Wachstumsperspektiven und Marktstimmung. Eine Studie für die Schweiz zeige aber, dass IPOs von 2000 bis 2020 am ersten Tag gut abschnitten und mittel- bis längerfristig eine leichte Überperformance zeigten – aber nur im Durchschnitt, nicht im Median, so Weilenmann. Das heisst, die Minderheit der neuen Aktien schneidet mittel- bis längerfristig überdurchschnittlich ab, und die Mehrheit schafft keine Überperformance.
«Die Qualität der Equity Story ist wichtiger als reine Grösse. Entscheidende Punkte sind auch Qualität des Produkts und des Managements, Eintrittsbarrieren, Wachstumspotenzial sowie weitere Faktoren», sagt der Experte der Helvetischen Bank. Klein sei dabei nicht notwendigerweise schlecht. Eine Grossbank schätze den nötigen Free float dabei etwa anders ein als sein Institut, fügt Weilenmann an.
Fast alle IPO verfügen über eine Mehrzuteilungsoption, einen Greenshoe, der in der Regel 15% der Aktien ausmacht, um den Preis stabilisieren zu können. Wenn der Kurs unter den IPO-Preis fällt, kaufen die Banken des Konsortiums Teile oder den ganzen Green Shoe zurück. Stabilisierungen über dieses Niveau hinaus sind gemäss Neumann äusserst ungewöhnlich, weil sonst die Banken zu Investoren würden – was nicht ihrem Ziel entspricht.
Vor dem Turnaround sind Aktien günstig
Auch bei den Übernahmen an der SIX gilt es zahlreiche Entwicklungen im Auge zu behalten. «Es ist nachvollziehbar, dass Unternehmen in Schwächephasen vor dem Turnaround interessant werden für eine Übernahme oder auch, um von der Börse genommen zu werden», sagt Rolf Weilenmann. Das sei keine Ungerechtigkeit gegenüber Privatinvestoren. Jedem sei freigestellt, zum tiefen Preis zu kaufen. Man dürfe nicht vergessen, dass solche Situationen für Investoren auch ein höheres Risiko aufweisen. «Ein professioneller Käufer verfügt natürlich über mehr Know-how und Kapital, um eine Durststrecke auszuhalten», räumt er ein. Zudem sei es oft so, dass der Turnaround nur möglich werde, weil der Käufer Geld und Synergien dazu mitbringe.
Viele Übernahmen betreffen kleine bis mittelgrosse Unternehmen, sogenannte Small & Mid Caps. Nicht immer sind die Käufer Konkurrenten, die Synergien und Marktausbau anstreben. In den vergangenen Jahren führten höhere Regulierungskosten und tiefe Handelsvolumina dazu, dass Ankeraktionäre oder Private-Equity-Investoren die Unternehmen von der Börse nahmen. Bei Übernahmen durch Hauptaktionäre oder Mehrheitsbesitzer in der Krise, wie etwa bei Lalique oder Aluflexpack, haben Privataktionäre oft das Gefühl, über den Tisch gezogen zu werden – auch, weil es rückwirkend oft wirkt, als ob der Emissionspreis beim Börsengang deutlich zu hoch angesetzt wurde.
Die Schweiz sei kein «Wildwest-Land» punkto Fusionen und Übernahmen, betont Rolf Weilenmann. Die hiesige Regulierung sei jener in den anderen entwickelten Kapitalmärkten ähnlich und orientiere sich am Grundsatz der «Best Practice», hält er fest. Die Tiefe der Märkte sei aber sehr unterschiedlich und die Schweiz natürlich nicht mit den USA vergleichbar. «Liquide ausländische Aktionärsaktivisten haben hierzulande aber nicht einfacheres Spiel als anderswo – die Prämie bleibt ein zentraler Punkt», sagt Weilenmann. Dabei sei die Prämie immer schwierig einzuschätzen und nicht absolut zu vergleichen – ob beispielsweise 20% oder 30% gerecht seien, sei je nach Branche und Phase des Unternehmenszyklus unterschiedlich.
Suche nach dem Value Gap
«Strategische Käufer und Finanzinvestoren interessieren sich besonders für Unternehmen, wenn der Markt kurzfristige Herausforderungen stärker gewichtet als die positiven langfristigen Perspektiven. Dies ist häufig bei Unternehmen in einer Turnaround-Situation der Fall», erklärt Brice Bolinger, Head M&A Switzerland bei der UBS. Dieser «Value Gap» sei für Käufer interessant. Entscheidend ist dabei auch, wie der Verwaltungsrat des Zielunternehmens die Bewertung einschätze, also wie sich der angebotene Preis zum mittelfristig erreichbaren Wert des Unternehmens verhalte und weniger, wie hoch der Aktienkurs in der weiteren Vergangenheit einmal gewesen sei.
Es kommt auch auf das Motiv der Parteien an. So will ein Private Equity Investor grundsätzlich zu einem hohen Preis aussteigen. Für ein Unternehmer, der beteiligt bleibt, Wachstumspläne verfolgt und die Börse auch in Zukunft anzapfen will, ist es jedoch nicht sinnvoll, den Preis auszureizen. «Es ist wichtig, ob Primary Shares oder Secondary Shares verkauft werden. Bei Ersteren fliesst Geld ins Unternehmen, bei Letzteren fliesst das Geld an den bisherigen Besitzer», so der Manager der Helvetischen Bank.
Brice Bolinger führt zu den Gründen von M&A-Transaktionen aus: «Im mittelständischen Bereich steht der Verkauf eines Unternehmens häufig im Zusammenhang mit Nachfolgefragen, für grössere Unternehmen geht es oft um die strategische Ausrichtung und Portfoliobereinigungen. Kotierte Gesellschaften streben typischerweise – ausser in Spezialfällen – nicht pro-aktiv einen Verkauf an, sondern reagieren auf Avancen von interessierten Parteien». Auf Käuferseite stehen gemäss UBS-Experte meist strategische Ziele im Vordergrund, wie z.B. der Zugang zu neuen Märkten, Technologien und Kunden. Speziell für Schweizer Firmen gehöre das Wachstum über Akquisitionen sowohl im Inland als auch im Ausland oft zur DNA.
Wie fair ist die Fairness Opinion?
Zudem gibt es bei Übernahmen oft eine unabhängige Fairness Opinion (FO). Diese sind gemäss Weilenmann technisch korrekt, gut gerechnet und meist hochgradig professionell. «Aber es gibt immer viele Annahmen, Multiples, Peer-Group-Werte, vergleichbare Transaktionen, Schätzungen zum Wachstum etc. die nicht messerscharf sind, und so entsteht auch Ermessenspielraum», sagt er.
«Das Gesetz sieht klare Regeln vor, wann eine Fairness Opinion bei einer öffentlichen Übernahme erstellt werden muss. Bei den meisten öffentlichen Übernahmen wird aber unabhängig von den gesetzlichen Anforderungen eine FO erstellt, damit sich der Verwaltungsrat hinsichtlich der finanziellen Angemessenheit des Angebots darauf abstützen kann und eine unabhängige Meinung zum Wert des Unternehmens im Zeitpunkt des Übernahmeangebots erhält», sagt Thomas Vettiger, Managing Partner der IFBC.
Eine FO basiere auf vergleichbaren Prinzipien wie das Research von Analysten, erklärt Vettiger. Im Gegensatz zu den Bewertungen der Analysten basiert die Fairness Opinion aber auf dem vom Verwaltungsrat verabschiedeten Businessplan der Zielgesellschaft. Auf der Basis der Discounted-Cash-Flow-Methode werden die erwarteten Wachstumspotenziale und Performanceverbesserungen in einen Unternehmenswert übergeführt. «Schliesslich bildet sich auch der Aktienkurs auf der Basis der Zukunftseinschätzungen der Investoren, einfach ohne die internen Pläne von Verwaltungsrat und Management der Zielgesellschaft zu kennen», fügt er an.
Zu tiefe Angebote werden nicht öffentlich
Wer eine unabhängige Fairness Opinion im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots erstellen will, muss über eine Zulassung der Übernahmekommission verfügen. Dafür muss die notwendige Befähigung vorliegen, d.h. der Bewerter muss über die entsprechenden Ausbildungen verfügen, Referenzen ausweisen und ein kompetentes Team haben. Den Ablauf muss man sich gemäss Vettiger folgendermassen vorstellen. Sobald sich die Kaufinteressenten und der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft auf die wesentlichen Eckpunkte des möglichen öffentlichen Übernahmeangebots geeinigt haben, mandatiert der Verwaltungsrat einen unabhängigen Experten zur Erstellung der FO.
Vor Unterzeichnung der Transaktionsdokumente vergleicht der VR den angebotenen Preis mit der Wertbandbreite aus der unabhängigen FO. Liegt der Angebotspreis innerhalb oder gar über der Wertbandbreite aus der FO, wird der Preis als angemessen und finanziell fair beurteilt. Auch der Käufer basiert für die Ermittlung des Angebotspreises auf dem Business Plan der Zielgesellschaft, weshalb in diesem Zusammenspiel meistens ein fairer Preis entsteht. Kein Käufer hat ein Interesse, einen Angebotspreis unter der Wertbandbreite aus der FO und damit gegen die Empfehlung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft zu offerieren, so der Experte.
Prämie nicht in Stein gemeisselt
Es sei überhaupt nicht so, dass die oft zitierten 20% bis 30% Prämie, die von Aktionären der Zielgesellschaft erwartet würden, auch angemessen seien, sagt Vettiger. Zudem werden die Prämien teilweise vorweggenommen, weil es bereits Gerüchte zu einer Übernahme an der Börse gegeben hat. Dabei ist die zu erwartende Prämie unternehmens- resp. transaktionsspezifisch und oft von der Branche abhängig.
So werden beispielsweise für Immobiliengesellschaften selten hohe Prämien geboten, weil der Marktwert der Immobilien aus den Bilanzen der kotierten Gesellschaften ersichtlich ist und der Aktienkurs sich folglich daran orientiert. Liegt ein Angebot deutlich unter der Wertbandbreite der unabhängigen FO, bekommt die Öffentlichkeit das nicht mit, weil die Transaktionsverhandlungen in diesen Fällen meistens abgebrochen werden. Liegt der Angebotspreis dagegen deutlich über der Bewertungsbandbreite der FO, ist dies meistens auf potenzielle Synergien zurückzuführen.
IFBC gilt als führender auf Fairness Opinions spezialisierter, unabhängiger Anbieter bei öffentlichen Übernahmen in der Schweiz. Hinzu kommen die grossen Beratungsunternehmen und spezialisierte Corporate-Finance-Boutiquen wie Oaklins und Alvarez & Marsal.
Fazit
Es gibt zahlreiche Mechanismen und Regularien, welche die Preise für IPO und M&A setzen. Es gilt aber: Der Markt hat immer Recht. Die meiste Kritik am Kapitalmarkt ist wohl auf schlechtes Market Timing der Investoren zurückzuführen. Niemand wird gezwungen, Aktien zu kaufen, und auch den Verkauf kann man frei wählen. Obwohl professionelle Anleger einen Wissensvorsprung haben, können auch sie nicht mit sicheren Gewinnen rechnen und dafür die Kleinanleger «über den Tisch ziehen». Zum Teil hat das schlechte Gefühl mit subjektiver Wahrnehmung zu tun. Gute Deals – etwa, wenn man am IPO von Galderma mitgemacht hätte – verbucht man unter «eigenem Können», Enttäuschungen werden gerne «Fremdeinwirkung» in die Schuhe geschoben. Es muss Investoren klar sein, dass etwa Jungunternehmen oder Firmen aus den Bereichen Biotechnologie und Chipzulieferer nicht für «buy and hold» geeignet sind und die Aktien einer steten Überprüfung bedürfen.
