Michael Nawrath, Healthcare Analyst: «Jedes Pharmaunternehmen behauptet, die beste Pipeline der Welt aufzubieten»

Teil II des Interviews mit Healtcare-Analyst Michael Nawrath zu Aktien – von Basilea und Idorsia über Novartis und Roche bis SKAN 

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Der Healthcare-Sektor bildet ein Anlage-Universum für sich. Immer geht es um die Gesundheit, doch die für Investoren interessantesten Segmente werden von den forschenden Arzneimittel-Unternehmen gebildet. Davon hat der traditionsreiche Healthcare-Standort Schweiz einige aufzubieten. Im schweizeraktien.net-Interview nimmt der Mediziner und langjährige Aktienanalyst Michael Nawrath die Mega-Caps Novartis und Roche, die Biotechs Idorsia und Molecular Partners, aber auch Kuros, Santhera und Evolva sowie die Börsenneulinge Polypeptide und Skan unter die Lupe. Im ersten Teil des Interviews haben wir mit ihm bereits über den Healthcare-Sektor und Themen wie personalisierte Medizin gesprochen.

Michael Nawrath zählt zu den profiliertesten Pharma-Analysten der Schweiz: Der Arzt absolvierte sein Studium als Mediziner in Berlin und am Unispital Zürich, bevor er als Analyst in die Finanzbranche wechselte. Foto: zvg

Sie kennen ja die beiden Mega-Caps Roche und Novartis sehr gut, und auch schon lange. Zwei Konzerne, zwei Welten. Was sind die wichtigsten Differenzierungsmerkmale, und wie schätzen Sie die jeweiligen längerfristigen Kursperspektiven ein?

Roche war seit der Jahrtausendwende in ihrer Konzernstruktur völlig stabil geblieben – es gibt 80% Pharma und 20% Diagnostik – und beides mit weltweiten Spitzenrankings. Ferner sehen wir eine weltoffen gewandte Roche, die es mit den besten Technologien der Welt – ob eingekauft, einlizensiert oder selbst entwickelt – geschafft hat, immer wieder neue Wachstumsbereiche mit neuen Lösungsansätzen zu erobern. Mit den seit Ende der 90er-Jahre sukzessive auf den Markt gekommenen 3 kommerziell sehr erfolgreichen Antikörpern gegen Krebs, das sind Avastin, Herceptin und Rituxan, die allein mit über 20 Mrd. CHF fast 50% des Pharmaumsatzes ausgemacht haben, hat man sich zugegebenermassen eine Zeit lang zu sehr auf seinen Lorbeeren ausgeruht und sich im R&D kostspielige Experimente erlaubt, die letztlich keine neuen Produkte hervorbrachten.

Die aufkommenden Biosimilars, im Gleichklang mit kostensensitiv gewordenen Gesundheitssystemen, auch und gerade dasjenige in den USA, und der Antritt des von Genentech geholten Bill Anderson als neuer Pharma-CEO seit 2018 haben das Bild aber deutlich zum Positiven gewendet. Roche hat für ihre Entwicklungen die meisten BTDs, das heisst Breakthrough Designations, im weltweiten Pharmavergleich eingeheimst – ein Beweis für ihre Innovationskraft. Und mit derzeit 18 NMEs, das sind New Molecular Entities, in Phase III nicht nur in der Onkologie, sondern auch im Autoimmun-, Neurologie-, Infektions- und Ophthalmologiebereich kann Roche über die nächsten 12 bis 18 Monate eine Vielzahl an bahnbrechenden Daten vorlegen – ein Beweis für ihre Produktivität und Diversität weg von der früher alles beherrschenden Onkologie, ohne sich aber hier etwa verabschiedet zu haben.

Der negative Einfluss auf Umsatz- und Margenwachstum durch die Biosimilars hat mit 6 Mrd. CHF und 5 Mrd. CHF Umsatzverlust in den letzten beiden Jahren seinen Zenit überschritten – 2022 müssen noch 2.5 Mrd. CHF Verlust weggesteckt werden. Das lässt sich in ein nur bescheidenes Topline-Wachstum im tiefen einstelligen Prozentbereich übersetzen, aber wohlgemerkt, es war und ist stets ein Wachstum, und ab 2023 sollte dieses Wachstum um die neueren Produkte herum kräftig anziehen.

Und wie sehen Sie Novartis? Wo liegen die Unterschiede?

Novartis machte seit ihrer Geburt 1996 mehrere Konzernumstrukturierungen durch. Unter Vasella wollte man noch alles, was irgendwie mit Medizin zu tun hat, unter einem Dach vereinen. Unter Jiminez zusammen mit Reinhardt erfolgte dann 2014/15 mit den Asset Swaps zwischen GSK, CSL und Lilly der erste Schritt einer Fokussierung aufs Pharmageschäft. Unter Vas Narasimhan folgten dann noch die kompletten Abspaltungen des Consumer-OTC Geschäfts und der Augenheilsparte Alcon und jüngst die Veräusserung der Roche-Beteiligung. Beinahe schon naiv wäre es, wenn man immer noch glaubt, dass die schwächelnde Sandoz bis Ende des Jahres nicht auch noch abgespalten wird – dann, und erst dann ist Novartis ein reines Pharmageschäft.

Der weltoffen gewandten Roche steht eine eher geschlossene Novartis gegenüber. Das sieht man schon schön in Analogie am hermetisch abgeschlossenen Campus im Vergleich zu den Roche-Anlagen, wo die Grenzacherstrasse mittendurch führt. Ein weiterer Unterschied besteht in der – ich würde sagen – Ehrhaftigkeit. Novartis stand oft wegen Bestechung von Ärzten oder Datenmanipulationen in den Schlagzeilen – Roche ist hier ein unbeschriebenes Blatt. Und schliesslich geht es um die Kommunikation und Kultur. Novartis neigt doch oft dazu, immer gleich zu viel zu versprechen und fast alle Produktentwicklungen als zukünftige Blockbuster anzupreisen, was dann nicht eingehalten werden kann und still und leise unter den Tisch gekehrt wird.

Was für einen Eindruck macht Novartis-CEO Narasimhan auf Sie?

Die von Vas so propagierte neue «unbossed» Kultur will ihm keiner so recht abnehmen. Seine Manager machen eher den Eindruck wie verängstigte Kaninchen vor der Schlange, geschweige denn, dass alle «normalen» Mitarbeiter wirklich «the freedom to fail» ausleben dürften. Ich glaube sicher, dass Vas anderes vorhatte, jedoch vermute ich, dass ihm nicht die freie Hand gelassen wird, die er gern hätte. Und das steht im Gegensatz zur freien Hand, die bei Roche ihrem Pharma-CEO Bill Anderson gewährt wird. Aktuell scheint Novartis mit einem Topline-Wachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich die bessere Wahl gegenüber Roche zu sein – der Aktienkurs spiegelt das aber nicht wider. Die Profitabilität dürfte erst nach der Abspaltung von Sandoz in Höhen reichen, die eine Roche uns mit Core EBIT-Margen um 40% schon seit vielen Jahren präsentiert.

Und wenn man mit dem Erlös durch den Verkauf des Roche-Stakes nichts Besseres ankündigt als ein Aktienrückkaufprogramm über 15 Mrd. CHF, dann zeugt genau das eben nicht von Innovation im Kerngeschäft Pharma. Alle Welt hat eine grössere Akquisition im Bereich der RNA-Technologie erwartet – das wäre wie ein Befreiungsschlag gewesen und hätte die Innovationskraft unterstrichen. Umgekehrt das Rückkaufprogramm aber so zu verkaufen, dass man aktionärsfreundlich handle und auf seine eigene Pipeline vertraut, die vom Markt schlichtweg unterschätzt wird, spricht wieder für die Arroganz, die der Novartis anhaftet und sie nicht zum Börsenliebling werden lässt.

Nach dem Motto «Zulassung bedeutet nicht gleich kommerziellen Erfolg» ist die Marktentwicklung neu lancierter Produkte sowie die Pipeline und die Strategie wie M&A und Kollaborationen der Fokus bei Pharmaunternehmen, der den Ausschlag gibt, in welche Aktie man investieren sollte. Nie werden sämtliche Pipeline-Projekte zum Erfolg führen. Und jedes Pharmaunternehmen behauptet von sich, die beste Pipeline der Welt aufzubieten. Am Schluss geht es bei bestem Wachstum und Wachstumsaussichten um die Vertrauenswürdigkeit und wie das Unternehmen geführt wird. Wenn Letzteres stimmt, dann werden auch mal eher unvermeidliche Misserfolge in der Entwicklung toleriert sowie wird über Zahlenausweise, die «below consensus» liegen, hinweggesehen.

Kommen wir zu den KMU des Healthcare-Sektors an der SIX. Wie schätzen Sie Idorsia und Molecular Partners nach den positiven Meldungen der jüngeren Zeit ein?

Idorsia ist das Nachfolgeunternehmen von Actelion, der europaweit einzigen grossen Erfolgsstory im Biotechbereich, die in einer 30 Mrd. USD teuren Übernahme durch JNJ im Januar 2017 endete. Grosszügig mit rund 2.3 Mrd. CHF Cash hat JNJ die neu gegründete Idorsia mit ihren verbleibenden Assets, an denen JNJ nicht interessiert war, ausgestattet – und das alte Gründerpaar Clozel konnte seine Erfolgsgeschichte weiterschreiben.

Was auffällt, ist, dass wir mit Idorsia für einmal ein Biotechunternehmen sehen, das kein einziges Projekt im so lukrativen Onkologiebereich aufweist – was für mich per se kein schlechtes Zeichen ist. In diesem Zusammenhang muss man erwähnen, dass Idorsias Pipeline zwar voll ist, aber die angegangenen Krankheiten wie z.B. Schlafstörungen oder therapieresistenter Bluthochdruck oder auch vererbte Stoffwechselstörungen wie Fabry‘ s Disease sehr anspruchsvoll sind und damit auch risikoreich im Ausgang der klinischen Studien.

Gleich zu Beginn des Jahres wandelte sich das Bild. Mit der neuen Therapie Quviviq gegen Schlafstörungen verbuchte Idorsia nach 5 Jahren ihre erste FDA-Zulassung. Der Uptake am Markt wird nicht steil erfolgen, was wohl einer der Gründe ist, weshalb die Börse nicht sehr überschwänglich auf diese News reagierte. Vielleicht ist den Investoren Idorsia immer noch zu sehr mit Risiken behaftet, denn Cenerimod gegen Lupus und Lucerastat gegen Fabry Disease zeigten nicht zu 100% überzeugende Ergebnisse – trotzdem, beide Produktkandidaten sollen in pivotalen Phase-III-Studien weitergetestet werden. Schlussendlich ist festzuhalten, dass Idorsia einen hohen Cashburn aufweist und noch länger vom Break-even entfernt sein wird. Der Schlüssel zum finalen Erfolg ist aber ein sehr erfahrenes Management voller Enthusiasmus, das sich von rein wissenschaftlichen Erkenntnissen leiten lässt.

Und wie sehen Sie Molecular Partners?

Molecular Partners sind nach ihrem Phase-II-Erfolg mit dem Produktkandidaten Ensovibep als direktes antivirales Mittel gegen SARS-CoV-2 in aller Munde. Am 10. Januar wurde mitgeteilt, dass die Viruslast deutlich gesenkt werden konnte und dass mit den 3 verschiedenen Angriffsstellen von Ensovibep eine Aktivität auch gegen viele Virusvarianten, darunter auch Omicron, erzeugt wird. Zudem hat Partner Novartis die Option gelöst, Ensovibep in der Phase III weiterzutesten, was eine Zahlung von 150 Mio. CHF an Molecular Partners nach sich zog. Schon einen Monat später am 10. Februar teilte Novartis mit, dass sie alle bisherigen Daten für die Erteilung einer Emergency Use Authorization (EUA) eingereicht hätten.

Ob eine vorläufige Zulassung wirklich erfolgt, sehe ich jedoch kritisch, denn mit Molnupiravir von Merck und Paxlovid von Pfizer sind bereits zwei antivirale Medikamente am Markt. Besonders das Pfizer-Produkt erfreut sich hoher Effizienz, und die Auftragsbücher sind voll. Zumindest könnte das darauf schliessen lassen, dass die Behörden die Phase-III-Studie abwarten wollen, die bis Ende 2022 andauern dürfte. Auch bitte nicht zu vergessen ist das Scheitern des ehemaligen Leadprodukts Abicipar zur Behandlung der retinalen Augenkrankheiten AMD und DME. Hier waren zu hohe Entzündungswerte als Nebenwirkung im Auge gemessen worden, sodass Partner Allergan aufgab und die Rechte an Molecular Partners zurückgab.

Einfach ausgedrückt, die zugrundeliegende von Molecular Partners entwickelte DARPin-Technologie war also einmal erfolgreich und einmal nicht – dann von einer Validierung dieser Technologie zu reden, ist nicht ganz richtig. Des Weiteren bin ich vom Management nicht ganz überzeugt. Der CEO ist oft allzu optimistisch – da gibt es einen ganzen Klassenunterschied zum eben beschriebenen Management von Idorsia. Ich sehe Idorsia als langfristiges Investment an, bei Molecular Partners wäre ich vorsichtiger.

Haben Sie für unsere Leser eine Einschätzung zu den kleineren Biotechs wie Basilea, Kuros, Santhera, Relief Therapeutics oder Evolva?

Basilea als Spin-off der Infektionssparte von Roche hat zugelassene Produkte und vertreibt über Partner diese Anti-Infektiva gegen Bakterien- und Pilzinfektionen, hat aber seit 20 Jahren immer noch nicht Break-even erreicht – das soll 2023 nun endlich geschafft werden. Zudem hat man sich vor vielen Jahren mit dem Einkauf von Krebsprodukten vom gerade in Pandemiezeiten so wichtig gewordenen «Core» der Infektionskrankheiten entfernt. Die Equity-Story kommt beim Markt und bei den Investoren nicht richtig an. Basilea ist schon lange alles andere als ein Börsenliebling. Hier wird sich in der strategischen Ausrichtung sowie der Kommunikation aber definitiv etwas ändern, sodass ich dieses Unternehmen vielleicht nicht jetzt, von heute auf morgen, aber für die Zeit ab 2023 im Auge behalten würde.

Kuros weist nach personellen Veränderungen im Management heute ein vertrauenswürdiges Gremium auf. Das bereits vermarktete MagnetOS und besonders das in Phase III befindliche Leadprodukt Fibrin-PTH könnten im Osteosynthesemarkt grosse Durchbrüche erreichen. Sich hier allerdings gegen so grosse Brands wie Medtronic oder Stryker durchzusetzen, bedarf einer ausgeklügelten Vermarktungsstrategie. Und ganz generell, sowie es um Osteosyntheseprodukte geht, ist Geduld bei den Investoren gefragt. Knochen ist kein totes Gewebe, aber das Knochenwachstum ist nun mal sehr langsam – und deswegen dauert es sehr lange, bis die Studienresultate vorliegen. Für mich ist Kuros ein Investment.

Santhera bedient alle Merkmale, die den Investor abhalten sollten. Mit dem IPO in 2006 startete Santhera gleich mit einer zu hohen Bewertung. Das Geschäftsmodell bestand aus der Einlizensierung des Leadprodukts Idebenone von Takeda. Der Wirkmechanismus war nicht klar definiert, es sollte irgendwie die mitochondriale Atmungskette steigern und so klinisch relevante Effekte bei Patienten z.B. mit Lungenfunktionsstörungen wie bei der angeborenen neurologischen Erkrankung Friedreich-Ataxie auslösen. Die Studien waren schlecht designt, und das Produkt kam nie auf den Markt. In der Folge hat sich das komplette Management um den CEO, CFO und COO verabschiedet. Danach hat der CMO als CEO übernommen, und es wurde eine endlose Geschichte ohne nennenswerte Erfolge. Kurzum, wer keine eigene Technologie entwickelt und nur ein Produkt einlizensiert und wenn das Management nicht mehr an das Geschäft glaubt und der Firma den Rücken kehrt – genau so, wie es auch bei Polyphor passiert ist: Solchen Biotechs sollte der Investor nicht mehr vertrauen.

Evolva produziert natur-basierte Ingredienzien wie Zuckerersatzstoffe oder Geschmacksverstärker und bietet in der Food-Industrie Serviceleistungen für bestimmte Entwicklungen an. Seit vielen Jahren ist dieses Unternehmen aber nicht profitabel geworden, ist mit knapp 130 Mio. CHF für mich überbewertet und dient als «Rappenstock» wohl eher als kurzzeitiges Trading- oder Spekulationsobjekt. Auch das Management ist bei Evolva nicht stabil, erst kürzlich hat der CEO überraschend gewechselt. Für solche kleinen, noch nicht profitablen Unternehmen stimmt die Incentivierung der Manager einfach nicht bzw. ist zu hoch, sodass Wechsel nach 2 bis 3 Jahren an der Tagesordnung sind und langfristiges Engagement für eine andauernde Prosperität selten anzutreffen ist.

Relief Therapeutics weist ein katastrophales Management auf, ist auf lange Zeit nicht profitabel und mit rund 300 Mio. CHF stark überbewertet. Der Fokus auf seltene Erkrankungen mit «high unmet medical need» hört sich gut an, aber eine klare Strategie, Aussichten auf Entwicklungspartner und vor allem ein einigermassen regelmässiger Newsflow sind nicht auszumachen. Wir brauchen auch nur an die Story über Aviptadil zu denken. Gleich nach Ausbruch der Pandemie wurde grossspurig eine Zulassungsstudie mit bereits beatmungspflichtigen Covid-Patienten zur Behandlung des Zytokinsturms, der zum für Covid-19 so typischen respiratorischen Stresssyndrom führt, in den USA angekündigt – das war am 25. Mai 2020. Der Aktienkurs von Relief explodierte förmlich. Bis heute haben wir nichts weiter zu diesem Projekt gehört, und der Aktienkurs kam wieder auf 7 Rappen zurück, auf das Niveau wie vor dieser Ankündigung – der Verdacht eines Spekulationsobjekts liegt auch bei diesem Unternehmen nahe. Als langfristige Anlage ist dieser Stock viel zu risikoreich.

Wenn wir auf die verbleibenden Sub-Segmente und Zulieferer wie Polypeptide und Skan blicken, was finden Sie da auf dem aktuellen Kursniveau spannend?

Polypeptide ist im Einklang mit Bachem zu betrachten. Und der Markt honoriert das ebenso robuste wie stark wachsende Business des Börsenneulings Polypeptide mit einer P/E von 50 und damit einer Marktkapitalisierung von 2.5 Mrd. CHF fast schon ähnlich hoch wie Bachem. Ein von den Zulieferern zu adressierender Markt allein mit der Peptidherstellung ist mit rund 2 Mrd. USD gross und dynamisch wachsend, was ein konstantes Umsatzwachstum von 10% bis 15% p.a. über Jahre verspricht. Die Marktanteile beider Peptidhersteller liegen mit Vorteilen für Bachem zwischen 25% und 30% – und werden eher ausgebaut, weil beide ständig ihre Qualität verbessern. Aufgrund dieser Aussichten und dem neuen zusätzlichen Oligobusiness bei Bachem sehe ich trotz hoher Bewertungen für beide noch Luft nach oben, nachdem auch diese Zulieferer der allgemeinen Korrektur am Aktienmarkt nicht entkommen konnten. Wohlgemerkt spreche ich hier von einer Korrektur und nicht einem andauernden Bärenmarkt wie bei den Small Cap Biotechs in frühen Entwicklungsphasen.

Skan zeichnet sich durch ein hervorragendes Management aus. Der Börsengang im Oktober 2021 war ein voller Erfolg. Weltmarktanteile zwischen 25% und 35% je nach Qualitätsstandards sind und werden weiter ausgebaut. Die Nachfrage nach klassischen Reinräumen zur sterilen Abfüllung von Medikamenten, aber auch die hochmoderne weiterentwickelte Isolator-Technologie von Skan lassen dieses Unternehmen bei rasant steigender Nachfrage glänzend dastehen. Seit Mitte Januar hat auch Skan an der Börse an Wert eingebüsst, wird aber immer noch mit einer P/E von 50 und einer Kapitalisierung von 1.5 Mrd. CHF gehandelt. Trotz dieser nach traditionellen Gesichtspunkten hohen Bewertung sehe ich bei diesem Unternehmen gerade auch langfristig noch grosses Potenzial.

Wagen Sie zum Abschluss einen Ausblick. Welchen Valoren trauen Sie im gegebenen Börsenumfeld auf längere Sicht eine herausragende Performance zu?

Zu meinen Top Picks gehören Roche und Idorsia sowie Skan, Polypeptide und Bachem.

Vielen Dank für die klaren Worte und den analytischen Durchblick im Schweizer Healthcare Universum, den Sie unseren Lesern bescheren.

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